中美歐穩定幣監管全景：香港新規落地，搶占萬億美元市場先機

5 月 21 日，就在美國穩定幣法案 GENIUS Act 獲參議院投票通過 2 天后，香港特區立法會通過了《穩定幣條例草案》，將在香港設立法幣穩定幣發牌制度，以完善對虛擬資產活動在香港的監管框架。

△ 作為香港的中央銀行，香港金管局（HKMA）負責對具有金融類屬性的虛擬資產進行監管，包括穩定幣等。

香港政府表示，會繼續支持虛擬資產業發展。隨著虛擬資產交易平臺及穩定幣發行人監管制度的落實，政府接下來將就虛擬資產場外交易（OTC）及托管服務展開咨詢，并將發表第二份發展虛擬資產政策宣言。

條例摘錄：在港發行、銷售穩定幣條件

1、發行人持牌要求

《穩定幣條例》實施后，任何人如在業務過程中在香港發行法幣穩定幣，或在香港或以外發行宣稱錨定港元價值的法幣穩定幣，必須向金融管理專員申領牌照。

持牌人會受到金融管理專員的持續監管。對于持牌人、指定穩定幣實體及其高級人員的違規行為，金融管理專員有權暫時吊銷或撤銷牌照，以及施加罰款。

《條例》只容許指定的持牌機構在香港銷售法幣穩定幣，而只有由持牌發行人所發行的法幣穩定幣方可銷售予零售投資者。

此外，為防范詐騙，在任何時候（包括 6 個月過渡期），只有關于持牌法幣穩定幣發行的廣告會被允許。市民應留意上述事項，并在接收與法幣穩定幣相關的廣告或信息時保持審慎。

* 3 家「沙盒」企業仍須申請牌照

此前，金管局早在 2024 年 3 月就推出了穩定幣發行人沙盒安排，以在相關立法頒布生效前、在有限范圍內、風險可控的情況下，為有興趣的發行人提供試點發行穩定幣的機會。

截至目前，金管局公布了 3 家「沙盒」參與者企業：京東幣鏈、圓幣科技，以及渣打銀行、Animoca 和 HKT 的合資公司。

監管「沙盒」規定，獲批參與沙盒安排并不代表相關穩定幣項目獲得金管局或其他金融監管機構的認可或監管。穩定幣發行人牌照制度正式出臺后，沙盒安排參與者仍須向金管局提交牌照申請。

2、 發行人其他要求

發行人須符合儲備資產管理及贖回等方面的規定，包括妥善分隔客戶資產、維持健全的穩定機制，以及須在合理條件下按面額處理穩定幣持有人的贖回要求。

發行人還須符合一系列打擊洗錢及恐怖分子資金籌集、風險管理、披露規定及審計和適當人選等要求。金融管理專員會適時就制度的詳細監管要求作進一步咨詢。

具體來看，根據《立法會參考資料摘要》，穩定幣發行人發牌準則包括以下主要元素：

(a) 儲備資產的管理及穩定機制：指明穩定幣的儲備資產市值在任何時候都必須至少相等于其流通面值。持牌人必須設有穩健的穩定機制、妥善分隔和管理儲備資產的安排，并有充分的披露政策；

(b) 贖回：為確保指明穩定幣的持有人（持有人）得到適當的保障，持牌人必須向提出有效贖回要求的持有人支付指定穩定幣的面值，而不得附加過于繁瑣的條件和不合理的費用。贖回程序、時限、所涉及的任何條件或費用以及權利亦應清晰地披露以供持有人參考；

(c) 在香港有實體公司：為確保金融管理專員能進行有效監管與執法，持牌人必須在香港設有實體公司；

(d) 財政資源：持牌人必須具備充足財政資源以經營其業務，包括最低繳足股本為 2,500 萬港元的要求；

(e) 適當人選：持牌人的控權人、行政總裁及董事必須為適當人選，負責管理與營運受規管穩定幣活動的人員必須具備所需知識和經驗；以及

(f) 審慎及風險管理：持牌人必須設有適當的風險管理政策及程序，以管理其業務經營產生的風險，有關的政策及程序須與其經營規模及復雜程度相稱。持牌人亦應設有健全和適當的管控制度，以防止及打擊可能出現的洗錢及恐怖分子資金籌集活動。

3、過渡期臨時牌照

《穩定幣條例》預計將在 2025 年內生效，讓業界有足夠時間了解發牌制度下的要求。

發牌制度亦設有 6 個月的過渡期安排，但前提是發行人必須在監管制度生效后的首 3 個月內——

（i）向金融管理專員提交牌照申請；

（ii）獲得金融管理專員的書面通知；及

（iii）承諾其有能力遵守適用的監管規定。

符合上述（i）至（iii）項并能證明其有能力遵守適用的監管規定的原有發行人將獲發臨時牌照，繼續進行其發行活動，直至金融管理專員就其牌照申請作出最終決定。金融管理專員如未能信納申請人有能力符合發牌準則和監管規定，可隨時向其發出拒絕通知。發行人如接獲拒絕通知，則必須在 1 個月內有序結束其業務。

原有發行人如未符合上述（i）至（iii）項，則必須在監管制度生效后的第 4 個月月底前有序結束其業務。

4、穩定幣銷售資格

為確保對潛在持有人的保障，只有以下受金融管理專員或證監會監管的機構才可向公眾銷售穩定幣：

(a) 法幣穩定幣發行人制度下的持牌人；

(b) 獲證監會發牌的虛擬資產交易平臺；

(c) 根據《證券及期貨條例》（第 571 章）第 116 條獲證監會發牌進行第 1 類受規管活動的法團；及

(d)《銀行業條例》（第 155 章）所界定的認可機構。

全球穩定幣「軍備競賽」

2023 年，金融穩定理事會（Financial Stability Board, FSB）敲定就監管穩定幣的最終建議。根據建議，成員地區的金融監管機構應落實措施以監管和監察在其管轄區進行的穩定幣活動，應對潛在的金融穩定風險。FSB 將于 2025 年就其成員地區（包括香港）的實施進展進行審查。

（Starlabs Consulting 注：FSB 于 2009 年成立，負責在國際層面協調不同地區的金融業監管機構及國際標準制定組織的工作，以及促進國際金融規例的改革。中國內地與香港均為 FSB 成員。）

德意志銀行全球宏觀和專題研究主管 Jim Reid 在最新報告中指出，穩定幣正以前所未有的速度快速擴張，企業財務高管們已感受到變革浪潮。

德銀的報告指出，穩定幣主要有四種類型：

• 法定貨幣支持的穩定幣（香港《穩定幣條例草案》所指穩定幣即屬此類，此外還有 $USDT、$USDC、$BUSD 等）；
• 資產支持的穩定幣（如 $PAXG、$DGX）；
• 加密貨幣支持的穩定幣（如 $DAI、$sUSD）；及
• 算法穩定幣（如 $UST、$FRAX）。

德銀指出，目前，美元支持的穩定幣在市場中占主導地位，超過 99% 的穩定幣市值都與美元掛鉤。這些穩定幣持有超過 1,200 億美元的美元支持資產，實際上充當了支持美國短期債務市場的貨幣市場基金的角色。例如，截至 2025 年 3 月，Tether 持有的美國國債已達到 985 億美元，這一數字在 2020 年幾乎為零，Tether 現已躋身美債主要海外持有者行列。

花旗報告指出，目前美元在外匯儲備中的份額仍占主導地位，美元穩定幣的主導地位不僅源于美元的先發優勢，更反映了美元作為首選儲備貨幣的「過度特權」。穩定幣市場潛力巨大，花旗估計到 2030 年可能達到 1.6 - 3.7 萬億美元規模。

美國：2 個穩定幣法案正在立法進程中

5 月 19 日，美國參議院以 66-22 票數通過了《2025 年美國穩定幣創新指導與建立法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act of 2025, GENIUS Act）。它是美國歷史上首個針對穩定幣的全面聯邦監管法案。在此之前，穩定幣和加密貨幣，一直處于一個微妙的灰色地帶。

GENIUS 法案聚焦于穩定幣的發行與流通。該法案為穩定幣發行方設立了若干監管規定，其中包括強制要求發行機構持有與其發行的穩定幣等值的資產儲備，在破產時必須優先償還持幣用戶的資金以及遵守反洗錢規定和反恐制裁要求，以防止加密資產被用于非法活動等。

渣打銀行最新研報預測，一旦美國正式通過 GENIUS 法案，穩定幣供應將在未來 4 年內增長近 10 倍，從目前的 2,300 億美元膨脹至 2028 年底的約 2 萬億美元。

根據 Tether 2025 Q1 透明度報告，$USDT 是市值最大的穩定幣（約 1,300 億美元），其儲備構成中約 60% 為美國短期國債，40% 為現金及現金等價物。業內分析認為，Tether 已符合 GENIUS 法案儲備資產以美債為主的要求，且其透明度措施（如季度審計）也滿足要求，但重點在于 USDT 的使用一直有灰色產業的部分（如電詐等），如何調整業務以適應監管是下一步需要考慮的問題。

另據 Circle 2025 年 5 月月報，$USDC 市值約 600 億美元，儲備構成中 80% 為短期美國國債（約 480 億美元），20% 為現金。Circle 已在美國注冊并積極配合監管（2024 年申請 IPO），其儲備也符合 GENIUS 法案要求。GENIUS 法案生效后，或使 USDC 成為機構首選穩定幣，尤其在 DeFi 領域（當前 USDC 在 DeFi 中的占比已達 30%），市場份額有望進一步提升。

此外，4 月 2 日，美國眾議院金融服務委員會以 32-17 票數通過了《穩定幣透明度與問責法案》（Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy, STABLE Act）。這是一項由共和黨支持的穩定幣框架法案，旨在為支付穩定幣提供規則。

歐洲：MiCA 推動歐元穩定幣的采用

盡管歐元在 TradFi 中占據重要地位——占全球外匯儲備、SWIFT 交易和貿易流量的 20% - 30%，但它在全球穩定幣流通量中所占比例不到 0.5%。

不過，隨著 2024 年底正式生效的《加密資產市場監管框架》（MiCA）為穩定幣發行和交易提供了詳細的法律框架，歐元支持的穩定幣成為歐洲加密貨幣市場增長的關鍵驅動力。

2024 年 11 月，歐元穩定幣的月交易量飆升至近 8 億歐元，創下多年來的新高。研究公司 Kaiko 和總部位于荷蘭的加密貨幣交易所 Bitvavo 的報告稱，這一急劇增長很大程度上可以歸因于 Banking Circle 的 $EURI，該穩定幣在 Binance 上市后獲得了顯著關注。其他符合 MiCA 框架的穩定幣，如 Circle 的 $EURC 和法興銀行的 $EURCV 也推動了這一增長，至 2024 年底共同占據了 91% 的歐元支持的穩定幣市場份額。

花旗提醒，自歐元穩定幣在歐洲 MiCA 立法框架下推出以來，非美元穩定幣市值有所增加，這與美元走弱和「美國例外論」敘事的裂痕相吻合。雖然目前基于歐元的穩定幣僅占很小份額，但這一領域的變化可能是美元地位變遷的前瞻性指標。

而如今，美元穩定幣又將迎來新的競爭者——港元/人民幣支持的穩定幣。此前，香港立法會議員吳杰莊表示，香港發行穩定幣應結合實際的應用場景，并且并不限于發行港元穩定幣，也可以發行離岸人民幣甚至歐元穩定幣等。