不動產“耐心資本”實戰手冊

作者 | 梁秀杰 編輯 | 劉朝龍 責編 | 韓瑋燁

不動產資產管理仍處于“耐心轉型期”，短期生存與長期生態構建的平衡機制仍未建立。

根據睿和智庫統計，一季度中國內地不動產大宗交易市場，共錄得47筆交易，成交總額382.8億元，單筆平均成交額8.14億元。睿和智庫調研發現，盡管交易規模較去年同期有所回調，但市場韌性超出預期。

前5個月，睿和智庫調研結果顯示：

• 商業地產開啟“情緒價值”爭奪戰，寵物友好、品牌快閃聯動等創新運營策略成為新亮點；

• 長租公寓面臨供應過剩挑戰，過往依賴的傳統線上銷售渠道效果減弱，頭部企業已轉向私域流量運營和AI技術應用；

• 寫字樓市場在白熱化競爭下，加速向“產業園區化”方向轉型，構建垂直產業生態鏈、引入鏈主企業成為突圍關鍵；

• 產業地產和城市更新領域，由于改造主體的不明確，輕資產模式推進困難，配套空間開發與產業落地節奏失衡問題突出。

睿和智庫創始人韓瑋燁認為，部分外資機構判斷國內資產價格可能已到達階段性底部，并表現出一定的投資興趣，但在實際決策時仍顯猶豫，整體保持觀望態度。

宏觀層面，雖然政策持續倡導“耐心資本”理念，強調長期投資價值，但行業轉型的基礎仍不牢固，企業普遍面臨信心不足和資金短缺的雙重考驗。

5月20日，睿和智庫攜手上海高金北京校友會在北京鈺珵大廈共同舉辦了“尋找信心和耐心機會，激活耐心資本——2025空間+產融投資策略”閉門沙龍。其中傳遞出明確信號：在“耐心資本”理念指導下，通過精細化運營和產業深度融合，不動產行業正在孕育新的投資機會。如何把握短期生存與長期發展的平衡點，成為從業者的核心課題。

何為“耐心資本”

“當前市場熱議的‘耐心資本’，不能簡單等同于長期資本。”常見投資創始合伙人、常春藤資本創始合伙人夏朝陽指出，從開發性金融的實踐看，其核心特征在于平衡本金安全與適度回報——在上世紀90年代，開發性金融甚至將”確保本金回收“置于利率回報之上。

真正的耐心資本應具備雙重屬性，不僅追求長期投資的時間耐力（通常以5-10年為周期），又有對長期回報的收益要求。這種資本形式正呈現主體上多元化的趨勢，既包括政策性資金、社保基金等國有資本，也涵蓋如捐贈基金、家族辦公室等市場化的長期資本。值得注意的是，從外資來看，盡管美資有所縮減，但歐洲、中東、東亞等地區的外資仍在持續關注中國市場，未來還有改善的余地。

從實操層面，耐心資本需要構建三維能力矩陣：逆周期布局的能力、價值投資的定力，以及長期持續跟蹤政策行業的耐心。

在產業適配層面，不同領域對耐心資本的需求呈現顯著差異，比如科創投資堪稱“10年磨一劍”的典范，從技術研發→工程化→市場培育往往需要完整周期。這類投資需要匹配“組合投資+階段退出”的接力機制。典型案例顯示，新能源、電動汽車、半導體等行業均常見10-15輪資本接力；租賃型不動產核心在于運營價值沉淀，要求久期匹配能力，資本耐受租金回報率3-5%的長期平衡；基礎設施則更依賴政企協同機制，如收費公路項目需政府信用背書對沖政策風險。

同時，耐心資本對風險承受能力也存在顯著差異，并非單純的高風險承受能力。比如，科創投資對單一項目失敗容忍度高，基礎設施投資則通常要求“零本金風險”等。

耐心資本本質上是一種深度合作伙伴關系。它要求投資者以創業合伙人的心態，與被投對象構建長期價值共創的生態，背后蘊含著強烈的創新創業和持續經營的深層邏輯，最終通過時間、風險和價值的三角形均衡實現共贏。

Pre-REITs拉近資本與資產對話

伴隨中國不動產證券化進程持續推進，REITs正在重新定義資本與不動產的關系，為耐心資本提供了全新的配置通道，實現從“重資產持有”向“輕資產運營”的轉變。Pre-REITs基金作為發行公募REITs前的準備環節，重要性愈發凸顯。對開發商和產業投資人而言，這不僅是融資渠道的拓展，更是商業模式的重構。

市場實踐表明，常見的Pre-REITs基金期限往往在7-8年左右，這種期限結構與耐心資本的投資訴求高度契合，為底層資產的價值培育提供了合理的時間窗口。值得注意的是，雖然目前還沒有Pre-REITs轉為公募REITs的實操案例，但從私募到公募的完整鏈條已逐步形成。

圖片來源：中金資本

不同業態的不動產在REITs框架下呈現鮮明的差異，從投資的角度，中金資本建議投資者優先選擇收入來源分散、退出渠道豐富的資產類別。分業態來看：

1. 購物中心，作為REITs市場的“明星資產”，易獲得耐心資本的認可和青睞。其底層邏輯在于消費，作為經濟增長的關鍵動能，消費存在長期增長潛力。購物中心的優勢還在于收入來源分散（to C特性）和運營透明度高。頭部運營商已實現規模化、體系化、品牌化，如萬達、龍湖、華潤等。

2. 產業園，作為服務國家戰略的重要空間載體，具有強地域性。從主體上看，市場呈現“三分天下”格局，其中最主要的是地方平臺公司，此外專業運營商和房企各占一席之地。作為最早納入REITs的底層資產之一，隨著產業園REITs發展完善，資產認可度與交易流動性顯著提升。

3. 租賃住房，雖然目前市場規模有限，但隨著人口結構變化和政策支持，未來發展空間廣闊。目前難點在于，供給側仍待整合，合標資產少。

4. 倉儲物流，在電商驅動下成為增長較快的REITs板塊。高標倉處于快速發展階段，增長空間廣闊。賽道呈現“一超多強”格局，已形成明顯的頭部效應，并逐步多元化。但其中純粹的金融機構較少，前十大運營商中產業投資人占比超過70%，專業門檻較高。

隨著市場逐步成熟，Pre-REITs有望成為連接耐心資本與優質資產的重要橋梁，推動不動產行業從規模擴張向價值創造轉型。

占據低空經濟第一個萬億先機

本次沙龍，智庫特別邀請了低空飛行的產業投資方分享產業新動向。

2024年末，國家發改委正式成立低空經濟司，標志著這一新興產業正式上升為國家戰略，也凸顯了中央培育新質生產力的決心。目前全國已有27個省市出臺專項政策，合肥、杭州等6個試點城市率先開展商業化探索。根據中國民航局數據，中國低空經濟市場規模2035年有望達3.5萬億元，一個全新的萬億級產業生態正在加速成形。

資本市場對低空經濟的熱情持續升溫，呈現出三大特征：一、政府引導基金密集設立，廣州、蘇州等地相繼成立規模超100億元的低空產業基金；二、企業融資持續活躍，領先企業如峰飛航空、御風未來等頻現多輪次數億元融資；三、產業巨頭跨界布局，諸如寧德時代這樣的產業巨頭也在加速入場。

“低空經濟發展亟待多方面的系統升級和多元化的資源整合，這過程中蘊含著龐大的產業鏈投資機會。”某航投私募基金負責人指出。

目前低空經濟發展主要面臨四大核心挑戰：其一，缺少飛行器起降、停放、保養的基礎建設；其二，缺少智能化、無死角的空管系統；其三，缺少低成本、高智能、高可靠且匹配適航認證要求的低空飛行器及產業鏈；其四，缺少適航認證、運營服務、監察管理、飛行器研制等多領域人才。

這些挑戰恰恰構成了產業發展的投資機會窗口，可分為三層萬億級投資機會：第一層在于低空空域管理與開發拉動的低空新型基礎設施等相關投資空間；第二層在于低空飛行活動，牽引促進低空飛行器制造及核心供應鏈產業規模成長空間；第三層則在于以低空交通運營公司及創新融合服務公司為標桿，拉動經濟增長的空間。

其中，基礎設施建設作為低空經濟的先導環節，為不動產行業帶來全新的機會。比如，城市更新方面，屋頂起降平臺改造、立體交通樞紐建設；產業園區方面，低空經濟產業園、飛行器測試基地、飛行器制造廠房、維修保養基地等。

隨著低空經濟深度發展，傳統不動產與新型基礎設施的融合將催生“三維城市”新形態，為行業轉型升級提供全新路徑。當前正是前瞻布局的關鍵時點，需要政企協同推動標準制定、試點示范和商業模式創新。

2025不動產投資邏輯

當前不動產市場正處于關鍵的轉型期，商辦、園區、商業和公寓等各類業態都面臨嚴峻挑戰。

一方面，存量資產規模龐大，許多項目陷入退出困境，估值較高峰期普遍下跌40-50%。另一方面，市場專業化程度不足。特別值得注意的是，大量國企持有的商辦物業由于歷史原因導致業態失衡，供需矛盾突出。

某國企基金負責人指出：“我們觀察到三個關鍵轉變：估值邏輯正在轉向現金流穩定性的評估、風險定價體系重構、退出路徑更加多元化。”在新的投資邏輯下，他們更加關注投資估值以及投資邏輯的閉合，其收購的北京五環外長租公寓項目就是典型案例——非傳統優質資產，但憑借三大關鍵特征：剛性需求支撐使出租率常年保持在93%以上；2000元/月的租金水平堪稱北京市場的地板價；87%的租戶為本科及以上學歷的新北京人群體，展現出穩健的投資價值。

在經營管理層面，行業的痛點還集中體現在：

1. 估值體系混亂，不同機構采用的租金計算口徑和資本化率標準差異巨大，嚴重影響交易效率；

2. 人才結構性短缺，特別是既懂運營又懂資本市場的復合型人才嚴重不足；

3. 輕資產運營模式面臨標準化難題，商業地產領域表現尤為突出，同樣規模的物業，不同運營方的管理成本和運營效果可能相差數倍；

4. 激勵機制的缺失也制約著行業發展，多數項目未能建立運營績效與報酬的有效關聯。

在市場整體調整中，部分細分領域結構性機會開始顯現：

1. 社區商業資產因其穩定的現金流特性，在核心城市具有長期持有價值；

2. 產業園區運營需要深化產業賦能，發展“基金+基地+產業”的創新模式；

3. 不良資產處置領域機會凸顯，但需要專業的盡調、估值和處置能力，重點應布局一線城市核心地段的優質資產。

面對這些挑戰和新機會，行業需要系統性變革，亟需多方共同努力：

1. 投資機構應更注重底層資產質量，建立長期價值投資理念；

2. 運營方需提升專業化水平，形成可復制的管理模式；

3. 行業共建，整個行業需要建立共享的數據平臺，提升信息透明度，為決策提供可靠依據。

不動產行業正從追求規模擴張轉向價值創造，需要各方轉變思維。專業化、市場化和金融創新將成為破局關鍵，行業將迎來新一輪洗牌和整合。