中國創新藥，缺的就是“中間商”賺差價

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

BioNTech剛與BMS達成了一筆關于BNT327（PD-L1/VEGF雙抗）潛在價值超90億美元的BD交易，但這款藥物的原研公司普米斯卻沒有得到任何的實惠。中國創新藥資產再次被“賤賣”？這成為很多醫藥從業者心中的疑問。

但實際上，早在2024年11月，BioNTech就以9.5億美元的對價，整體收購了普米斯，擁有了普米斯的全部管線權益。所以BioNTech并不是一個“倒爺”，它本質上授出的還是研發中的自研管線，只不過該管線是通過收購而來。如果非要說資產被賤賣的話，那么早在去年11月就已經被賤賣了。

沒有曝光度，就不會擁有定價權。這句話適用于演員行業，同樣也適用于醫藥行業。BioNTech能夠授出大額BD交易，這其中主要是BMS對于BioNTech信用背書的認可，并不代表默默無聞的普米斯也能單獨實現這樣的交易。從表面看，BNT327確實曾是一款由中國初創公司研發的藥物，但如果沒有BioNTech的慧眼識珠，那么這款藥物很可能會折戟沉沙。

中國創新藥，缺的不是單點研發能力，而是缺少完備的藥物開發體系。這個體系既包括藥物臨床研發，同時也包核心知識產權的交割。只有當整個藥物開發體系順暢運轉起來，中國公司研發的藥物才能獲得更高的關注度與機會。

01

塞翁失馬

早在普米斯之前，恒瑞醫藥就曾被“中間商”狠狠賺了一筆。

2023年8月，恒瑞醫藥與Aiolos Bio（曾用名One Bio）達成協議，將SHR-1905除大中華區外的全球權益授出，獲得2500萬美元首付款和近期里程碑付款，以及潛在的10.25億美元的研發及銷售里程碑款。

然而，不到半年時間，GSK就在2024年JPM大會上高調宣布，以10億美元首付款和4億美元里程碑款的價格整體收購Aiolos公司，從恒瑞醫藥授權而來的SHR-1905正是Aiolos公司公司的唯一資產。

一買一賣之間，中間商Aiolos公司憑空賺到了10億美元首付款，而恒瑞醫藥當時得到的首付款卻僅為2500萬美元。10億美元與2500萬美元，就算是沒上過學的小朋友也能知曉其中的差距，顯然恒瑞醫藥少賺了很多錢。

但恒瑞醫藥真的虧了嗎？我認為并沒有。一直以來，恒瑞醫藥都被市場貼上了“me-too”標簽，這導致很長一段時間中，市場并沒有充分認可恒瑞醫藥的“源頭創新”能力。雖然恒瑞醫藥從2023年正式開始重視與其他企業的合作，但卻始終未能授出重量級產品，所授出產品的首付款也都很低。

圖：恒瑞醫藥近三年主要BD一覽，來源：錦緞研究院

對于當時的恒瑞醫藥而言，它太需要一次證明自身的機會。如何才能證明自己呢？合作伙伴的“賺錢效應”無疑是最直接的方式。所以“中間商”Aiolos的獲益，就相當于一次完美的廣告營銷，證明了恒瑞醫藥所研發的產品也能得到GSK這樣的MNC的認可。

當市場認可的人多了，自然也就愿意給出更高的價碼與你合作，這或許才是近兩年恒瑞醫藥BD交易金額持續提升的內核。Aiolos贏了現在，恒瑞醫藥贏了未來。

02

交易才能提升價值

爆款藥物是賣出來的，而不是做出來的。潛心研發固然很重要，但真正“藥王級”的爆款藥物往往都是多家公司資源互補才最終孵化的。

如明星藥物伊布替尼，其最初是由Celera公司原研的，后轉讓給Pharmacyclics公司。買下伊布替尼后，Pharmacyclics公司并沒有獨自研發，先是在2011年與強生達成了聯合研發協議，而后艾伯維又以210億美元的天價整體收購了Pharmacyclics公司。伊布替尼的價值，正是在一次又一次的權益交割中不斷提升。

與之類似的還有康方生物，原本依沃西單抗并沒有引起太大的行業關注度，但隨著Summit以5億美元的高額首付款買下它的海外權益，這款藥物的曝光度與品牌價值得到了顯著提升。Summit大概率會繼續尋找將依沃西單抗售出的機會，以此進一步提升這款藥物的價值。

藥品的核心屬性正是IP價值。沒有IP的仿制藥幾分錢一片，而擁有IP加持的創新藥則可能數萬元一片。這個IP價值是如何形成的呢？正是大量人力物力投入到臨床試驗所換來的。每當藥企完成一次IP交割，實則都會提升行業對于它的未來期待，因為新資金的注入勢必會帶來新的機會。

醫藥行業的“中間商”，不僅僅是中介人那么簡單，更是產品的投資人。所以，投資者對于“中間商”應該更加包容，因為只有更多“中間商”的加入，才能讓藥物價值獲得更大的提升。這其中的邏輯很像一級市場融資，只有基石投資者強大了，公司的價值才能更高。同樣的，IP價值的極致釋放，需要一次又一次的“流通”。

看到“中間商”賺錢，很多投資者會高喊資產被“賤賣”。但實際上，這種“賤賣”并不是壞事，恰恰相反是一次極好的技術力宣傳，也為后續更大額的BD交易埋下伏筆。如果整個行業都拒絕“中間商”，那么它只會變成一潭死水。中國創新藥需要的是更加包容，而不是故步自封。

創新藥“中間商”，應該多多益善。藥品研發，本質是用大量資金去印證一個想法。一個想法很容易，但獲得大量資金很難。如何獲得資金呢？“賺錢效應”恰是最好的證明。無論是對于藥企，還是對于“中間商”，這其實都是一次雙贏的交易。

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