創新藥重返泡沫時代

僅隔半年，創新藥從谷底重返巔峰。

電影都不敢這么拍，在一陣眩暈感中，有必要看清前行方向，今天做一個半年盤點及展望。據Bloomberg、浦銀國際，截至2025年6月6日，創新藥PS（市銷率）14倍，基本接近過去5年均值。這表明估值修復已經完成，行業進入（BD、臨床）事件驅動階段。

局部泡沫出現，體現于兩個方面。一是沒有出海預期、內需市場取向的藥企，其核心單品可能承載了過多的幻想，無論正規研報還是民間小作文，以往對國內銷售峰值的預測，沒有哪次不把計算器按爆；二是沒有自研能力、假裝在BD的藥企，把情緒價值拉滿，最后卻無法兌現，記住一個常識，《不是每家Biotech都會成功》。

泡沫對投資者意味著風險，但對行業而言并非壞事，今天我們的認知需要更深入一層。

當前，創新藥溢價具有合理性。相比大部分行業，創新藥在海外BD通道順暢的前提下，不受國內宏觀經濟影響，甚至支付條件的影響也變小了，不受海外貿易戰影響，不受PE估值約束。同時，原始創新能力在增強，細胞療法、ADC、雙抗、三抗/多抗、溶瘤病毒，中國在研管線數量超過美國，排名全球第一。

長期，泡沫化是創新藥的常態。早期生物科技不能養活自己，重度依賴外部資本輸血，而且創新不能被計劃、不能被安排，需要大量試錯，只有給予足夠的風險補償、賺錢效應，資本才愿意冒險涌入生物科技。當配置的資本越多，一國的醫藥創新效率才會越高。

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上海痛失創新藥主場

香港市場儼然成為創新藥、新消費的主場。

據Wind數據，今年前5月，港交所共迎來28家新上市公司，IPO募資額773.6億港元，同比增長707%。最優秀的創新藥企幾乎集中于港股，恒生生物科技指數今年以來上漲52.7%，遠超恒生科技指數16.7%的漲幅。

香港值得，即使在最艱難的時刻，也從未關閉對未盈利生物科技的大門。

港股寬松高效的IPO、再融資政策和模糊的退市規則，長期飽受詬病，卻未料在全新時代機遇中，變成對新業態的包容度。我們在《低欲望時代醫藥變局》（2023年4月）分析過創新藥、新消費的崛起邏輯，安信證券也有過神預言，幾乎全部兌現，上世紀90年代日本股市僅有的4個賺錢方法：科技股看美股映射，制造業看產業全球競爭力，消費股看低欲望時代的平替，高股息策略，映射到國內市場分別對應為：科技創新、出海、青年人消費偏好、低波紅利。

誰在買港股創新藥和新消費？

據興業證券，按照托管機構拆分來看，南下資金是做多港股新消費和創新藥的主力資金。4月8日-6月9日，創新藥板塊中，港股通和中資中介凈流入288.2億港元、11.7億港元，國際中介和香港本地中介減倉226.4億港元、11.3億港元；新消費板塊中，南下資金和香港本地中介加倉63.7億港元、4.9億港元，國際中介和中資中介凈流出6.4億港元、43.9億港元。全年來看，南下資金分別加倉創新藥和新消費板塊551.4億港元、183.25億港元，是最重要的增量資金。

2月中旬以來，南下資金開始穩定持續增持創新藥，外資曾在2月底-3月中的港股情緒最“亢奮”階段與其形成共振，但后續則轉為持續流出。2月17日以來，港股通開始加速凈流入（截至6月9日累計加倉超520億港元），支撐創新藥板塊持續上漲。與之相對的是，2月27日-3月14日，國際中介凈流入超百億港元，但后續則減倉超300億元。

創新藥是否過熱？

據華安證券，創新藥交易擁擠度已經觸及此前幾輪高點，當前仍然處于過熱狀態。創新藥交易擁擠度在上周初達到本輪最高，占市場成交量的接近4.8%、處于2010年以來近100%分位水平，該水平與近幾年的階段性行情高點時水平基本相當，如2022年3月、2023年10月、2024年5月、2024年8月、2025年4月，僅低于2022年12月。盡管此后有所回落，但截至6月13日，交易擁擠度仍有3.9%、處于97.7%分位水平。

然而，增量資金和大額BD、臨床數據催化劑，可能繼續推升泡沫。6月17日創新藥大跌，港股通創新藥ETF（159570）當日獲凈流入超3.7億元，截至6月16日近10日累計吸金超22.2億元。另一只港股通創新藥ETF（513780）6月17日份額增加7250萬份，最新份額為7.23億份，近20個交易日份額增加2.87億份。

以海外為鑒，如何看待泡沫？

如果你讀過《十億美元分子》，就會知道再生元最初是一家不靠譜的公司，1991年以研究最時髦疾病——阿爾茨海默病的故事忽悠資本市場。

制藥的創新模式，不是基于對傳統秩序的改良，而是在邊緣突破，正是Biotech前赴后繼進行試錯，才推動全球生物科技的進步。

Biotech在擁有自身造血能力之前，將長期依賴外部資金來推動研發，而且沒人能夠提前知道哪些Biotech最終會成功，所以，資金浪費是普遍現象。再生元1988年創立，長達20年無產品銷售，2008年首款藥物列洛西普終于獲批上市，但商業化并沒有成功。福泰制藥創始人博格在忽悠日本人投資時，自己的早期管線還是薛定諤的貓。

如果沒有幾輪生物科技泡沫滋養到足夠多的Biotech，安進、吉利德、渤健、再生元、福泰制藥、BioNTech、Moderna，沒有一家能夠成長為Biopharma。據興業證券醫藥統計，安進、吉利德、渤健、再生元、福泰制藥從成立到首款產品獲批上市平均10年以上，實現穩定盈利甚至需要20年以上，在此期間需要源源不斷的資本活水來維持高額的研發投入。

所以，過于理性，行業將失去活力，市場調節不可能做到剛好合適，需要為創新預留一定的溢價。

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下半年大額BD機遇展望

在我們并不遙遠的記憶里，2020年及2021年上半年也是國內創新藥第一個泡沫期，正是有賴于此，Biotech得以熬過斷糧期，催生今日之繁榮大格局。

據醫藥魔方，2015-2024年首次進入臨床的創新藥中，中國企業原研藥品數量超過美國，排名第一。中國企業自主研發進入臨床后期（III期臨床-申請上市）的創新藥數量與美國相當。

這只是一個偉大的開端，今后還要井噴。6月16日，國家藥監局新政，對符合要求的創新藥（國家支持的重點創新藥、全球同步研發品種、重點兒童藥罕見病藥）臨床試驗審評時限從60日壓縮至30日。這體現出自上而下對創新藥的支持態度，也表明藥監局已經解決人手緊張問題，創新藥上市速度將加快。

事實上，目前新藥研發速度已經超過美國了，據藥智網，5月CDE受理1類創新藥141個品種，其中IND申請128個品種，NDA申請13個品種。未來創新藥供給進一步擴大，國內市場根本承接不住，將愈發依賴對外BD。

據醫藥魔方，BD最大金主是美國，2015-2024年，中國出海license-out主要受讓方為美國，10年間共達成204筆交易，占總交易數量49%，占總交易金額55%；早研管線越來越吃香，2024年臨床前項目占到license-out總項目數66%。截至6月8日，2025年國內創新藥對外BD交易首付款超過25億美元，總金額超過500億美元，總金額達到去年全年水平。

下半年更精彩。

從大單品的角度，浦銀國際認為短期具備出海潛力的品種包括信達生物IBI363(PD-1/IL-2α-bias)、IBI343 (CLDN18.2 ADC)和IBI389 (CLDN18.2/CD3)、再鼎醫藥ZL-1310 (DLL3 ADC)、和黃醫藥索樂匹尼布(Syk)、亞盛醫藥APG-2575 (BCL2)、諾誠健華ICP-332 (TYK2/JAK1)和ICP-448 (TYK2)、榮昌生物泰它西普(BLys/April)、恒瑞醫藥包括ADC在內的多款藥物，以及中國生物制藥TQC3721 (PDE3/4)、TQB2102(HER2雙抗ADC)、TQB3616 (CDK2/4/6)、TQA2225（FGF21融合蛋白）、TQB6411（EGFR/cMet ADC）、TQB2922 (EGFR/cMet雙抗)。

MNC IO管線布局

MNC ADC管線布局

從重點領域的角度，二代IO/ADC仍有窗口期。MNC均有不錯的一代IO管線布局，但是二代IO布局仍未有顯著突破，有趣的是，MNC管線中“未來潛力品種”不知不覺以中國本土創新藥（二代IO/ADC）作為重要管線。在二代IO+ADC的新時代，以下3個表格中也許還會誕生超級BD。

表格來源：醫藥魔方，浙商證券研究所

2025 ASCO顯示出臨床數據空前的催化作用，本周末ADA大會登場，中國創新藥企數據密集披露，包括來凱醫藥靶向ActRII的三款單克隆抗體LAE102、LAE103和LAE123的臨床前數據，ActRIIA的單抗LAE102的首次人體研究數據；歌禮制藥口服GLP-1小分子ASC30，減重不減肌ASC47的早期研究數據；信達生物瑪氏度肽中國2型糖尿病和/或肥胖患者的III期臨床試驗數據；華東醫藥GLP-1/GIP雙靶點長效激動劑HDM1005、口服小分子GLP1激動劑HDM1002。

下半年創新藥領域重大學術會議包括ESMO（10月17-21日）、WCLC（9月6日至9日）、ASH（12月6-9日）、AAO（10月17-20日）。

該來的總會來，優秀是會重復的，過往BD能力強的企業，未來也會繼續強。中國創新藥企已經強大到坐看云起，水到渠成，沒有必要虛張聲勢。

預告式BD不可取，這種市值管理方式走火入魔，殺雞取卵。