楊春寶律師團隊：私募基金行業法律動態（2025年5月/總第87期）

國資基金研究中心法律服務動態

1、國資基金研究中心發布《證券公司股權投資業務合規指引》，詳情請點擊：《證券公司股權投資業務合規指引》發布，助力行業健康發展。

2、楊春寶律師團隊助力浦東創投旗下引領區產業發展基金與上海國投聯合發起設立具身智創基金，詳情請點擊：大成上海律師助力引領區基金發起設立具身智創基金 | 大成業績。

3、楊春寶律師團隊代理的某投資者訴某券商系私募股權基金管理人合伙協議爭議仲裁案在CIETAC開庭。

4、楊春寶律師就金融資產投資公司（AIC）相關話題接受《21世紀經濟報道》記者采訪。

5、楊春寶律師赴大成南京辦公室就機構LP嚴選管理人、股權回購等相關話題進行分享、交流。

6、楊春寶律師應邀為華東師范大學法學院研究生講授《定向減資的迷思》。

協會各類公告和通知

2025年5月9日，中國證券投資基金業協會（“協會”）發布公告稱，北京朝雨投資管理有限公司等8家私募基金管理人達到公示期滿一個月且未主動聯系協會并完成情況報告的注銷條件，協會將注銷該8家機構的私募基金管理人登記。

2025年5月9日和2025年5月23日，協會分別發布公告稱，深圳農茵私募基金管理有限公司、深圳市八陽資產管理有限公司等5家私募基金管理人存在異常經營情形，且未能在書面通知發出后的3個月內提交符合規定的專項法律意見書，協會將注銷該5家機構的私募基金管理人登記。

2025年5月19日，協會發布通知稱，自2025年5月19日起，私募基金管理人會員可通過協會資產管理業務綜合報送平臺（https://ambers.amac.org.cn）自行查閱本會員2025年第一季度信用信息報告。

協會紀律處分

法律、監管與司法動態

《中國人民銀行 中國證監會聯合發布關于支持發行科技創新債券有關事宜的公告》

近日，中國人民銀行、中國證監會聯合發布關于支持發行科技創新債券有關事宜的公告（中國人民銀行 中國證監會公告〔2025〕8號，以下簡稱《公告》）。《公告》從豐富科技創新債券產品體系和完善科技創新債券配套支持機制等方面，對支持科技創新債券發行提出若干舉措。《公告》支持私募股權投資機構和創業投資機構（以下簡稱股權投資機構）發行科技創新債券（含公司債券、企業債券、非金融企業債務融資工具等），且發行人可靈活設置債券條款，鼓勵發行長期限債券，更好匹配科技創新領域資金使用特點和需求。此外，《公告》還規定要在發行管理、信息披露、信用評級體系和風險分散分擔機制等方面為科技創新債券融資提供便利，將科技創新債券納入金融機構科技金融服務質效評估，以及鼓勵有條件的地方提供貼息、擔保等支持措施。

國資委明確：國有企業增資協議嚴禁約定股權回購條款

2025年5月8日，國務院國資委針對國有企業增資交易中的股權回購約定問題作出解答：企業進場增資過程中，交易各方不得在增資協議中或以其他方式約定股權回購的任何內容。

《加快構建科技金融體制 有力支撐高水平科技自立自強的若干政策舉措》

2025年5月14日，科技部、中國人民銀行、金融監管總局、中國證監會、國家發展改革委、財政部、國務院國資委聯合發布《加快構建科技金融體制 有力支撐高水平科技自立自強的若干政策舉措》（以下簡稱《政策舉措》）。《政策舉措》明確：

（1） 設立“國家創業投資引導基金”。發揮國家創業投資引導基金支持科技創新的重要作用，將促進科技型企業成長作為重要方向，培育發展戰略性新興產業特別是未來產業，推動重大科技成果向現實生產力轉化；

（2） 拓寬創投資金來源。將金融資產投資公司股權投資試點范圍擴大到18個城市所在省份，支持保險資金參與金融資產投資公司股權投資試點；支持創投機構、產業投資機構發債融資，拓寬直接融資渠道；鼓勵社保基金會在自身業務范圍和風險防控要求下開展股權基金投資，支持科技創新；優化管理機制，支持保險資金按市場化原則參與創業投資，推進保險資金長期投資改革試點；引導理財公司、信托公司等依法依規參與創業投資；

（3） 優化國有創投考核評價機制。落實好支持央企創投基金高質量發展的政策措施，健全符合創投行業特點和發展規律的國有資本出資、考核、容錯和退出的政策機制；對國資創投機構按照整個基金生命周期進行考核；引導國有資本成為支持創業投資的長期資本、耐心資本；帶動地方國有資本和其他行業國有資本參照執行；

（4） 健全創業投資退出渠道。評估北京、上海、廣東等區域性股權市場私募股權基金份額轉讓試點成效，進一步優化份額轉讓業務流程和定價機制。開展私募股權創投基金實物分配股票試點，允許將持有的上市公司股票通過非交易過戶的方式向投資者進行分配。鼓勵發展私募股權二級市場基金（S基金）

重磅判決：突破法答網股權回購6個月行權期限限制

2025年3月，北京市第二中級人民法院對一起股權回購糾紛作出終審判決認為：在最高人民法院法答網“股權回購權行使期限以不超過6個月為宜”的答疑意見公布前已觸發的回購權，不受該期限限制。北京二中院在判決中特別指出，意見中“為宜”是一種在普遍情況下如何確定合理期間的倡導性推薦，而不是對個案具體合理期間如何認定的一刀切要求。關于該判決的法律評論，請點擊：重磅判決：突破法答網6個月回購權規則

行業動態

1私募股權投資市場動態

據清科創業旗下私募通統計，2025年5月各周的募資、投資、上市和并購事件數據如下：

2并購基金新模式：GP并購在先、基金募集在后

5月23日，天邁科技（SZ:300807）公告，控股股東及一致行動人簽署股份轉讓補充協議暨實際控制人擬發生變更。根據補充協議，天邁科技26.10%股權的收購方主體由蘇州啟瀚變更為蘇州啟辰（即啟明基金），即由蘇州啟瀚變更為由蘇州啟瀚擔任管理人管理的啟明基金，交易價格保持不變。

如果該補充協議最終能獲得深交所的合規性審核確認，或可為廣大并購基金開啟嶄新運作模式，即：采取“先投后募”的方式，先由擬任基金管理人收購上市公司，再進行基金募集。該模式對基金管理人和投資人而言可謂雙贏：對管理人而言，首先，專項基金相對盲池基金而言更易募集，其次，由于收購方主體由管理人變更為基金并不會提高交易價格，也就使得管理人能夠選擇交易機會和決定收購成本，再次，鎖定收購成本亦會增強募資能力；對基金投資者而言，首先，管理人收購上市公司在先，對管理人的資金實力要求較高，增加了基金投資者的安全系數，其次，管理人提前鎖定收購成本，就意味著基金投資者的回報有了較大的確定性。

典型判例

Ａ公司與Ｂ合伙企業證券投資基金交易糾紛案

【(2025)蘇08民終374號】

裁判要旨

在私募基金投資期限屆滿后未能按約向投資者分配投資收益時，基金管理人與投資人簽署了保證支付投資本金及收益的合同，或向投資人出具了保證支付投資本金及收益的承諾，如無其他違反法律強制性規定的情形，人民法院應認定該約定有效。

主要事實

2019年，B合伙企業（即案涉基金，作為甲方）與D公司（作為乙方）簽訂《C公司發起人協議》載明：各方共同設立C公司，注冊資本2400萬元，B合伙企業認繳出資600萬元，D公司認繳1800萬元。A公司作為B合伙企業的執行事務合伙人在協議上加蓋公章。此后，B合伙企業向C公司支付出資款。

2022年1月，A公司向B合伙企業出具《承諾書》稱，因C公司處于虧損停業狀態，可能面臨破產清算，A公司作為基金管理人承諾在2022年底前對B合伙企業投資的C公司600萬元股權按照不低于投資成本價格完成股權轉讓。此外，如2022年12月31日前C公司股權未能按上述約定完成轉讓，或C公司出現資不抵債、破產清算等重大事項導致B合伙企業投資損失，A公司將無條件補償該項目的投資損失，或按不低于投資成本收購B合伙企業持有的C公司股權，并確保B合伙企業最終清算收益不低于8%，保證國有資產保值增值。

后A公司未能履行《承諾書》項下的承諾事項，故B合伙企業[1]向法院起訴，請求判令A公司收購B合伙企業持有的C公司股權，支付投資本金600萬元及8%的年化收益，并承擔訴訟費用。一審法院支持了B合伙企業的訴請，A公司不服提起上訴。

裁判觀點

二審法院認為，私募基金募集過程中，管理人、代銷機構的關聯方或其指定的其他單位或個人，承諾補足投資者收益差額、進行到期回購或提供流動性支持的，人民法院應當認定該約定無效；管理人、代銷機構與投資者在私募基金合同中或以“抽屜協議”等其他方式約定保本保收益，或者約定由私募基金管理人到期按固定本息回購、補足收益差額，人民法院應當認定該約定無效。在投資期限屆滿后未能按約向投資者分配投資收益時，管理人與投資人簽署保證支付投資本金及收益的合同，或向投資人出具保證支付投資本金及收益的承諾，如無其他違反法律強制性規定的情形，人民法院應認定該約定有效。本案中，上訴人在投資期限屆滿后向被上訴人出具保證支付投資本金及收益的《承諾書》，此時案涉投資的盈虧與否已然明確，在此種情況下，上訴人出具《承諾書》，表示愿意賠償損失的做法，系民事主體對自己民事權利的自由處分，不屬于法律所禁止的范疇，該承諾是其對既定損失所進行的自愿補償，并未違反法律的禁止性規定，應認定為合法有效。

諸*與某某公司等財產損害賠償糾紛案

【(2025)滬74民終286號】

裁判要旨

法院不可一味強調對投資者的保護而忽視司法自身的中立性和謙抑性，“基金雖未經清算但有其他證據證明損失確定實際發生的，法院可判決侵權人承擔相應的賠償責任”此等特殊情形并不宜被視為普適準則；在投資者損失尚未確定的情況下，難以認定法律上的侵權責任成立。

主要事實

2015年7月，諸*與某某公司、基金托管人簽訂案涉《基金合同》。并于當日支付100余萬元投資款。《基金合同》約定的投資方式系受讓某某企業（有限合伙）（即下層投資實體）的部分有限合伙人財產份額，并通過該下層投資實體間接參與某上市公司重組項目。《基金合同》還約定，因該合同而產生的爭議，應提交某某仲裁院通過仲裁解決。

在基金存續期內，諸*僅收到了合計10余萬元的分配款項。基金到期后亦未能兌付。諸*遂以基金銷售方未履行投資者適當性義務、基金管理人未履行勤勉盡責義務（未按基金合同約定的投向進行投資）、下層投資實體質押上市公司股份等為由向法院起訴請求，判令各被告（包括基金管理人、投資顧問、下層投資實體及其合伙人、基金銷售方等）連帶賠償原告投資本金損失和利息損失，并連帶承擔案件受理費。一審庭審中，原告確認，案涉基金尚未清算完畢。一審法院駁回其全部訴請，諸*不服提出上訴。

裁判觀點

一審法院認為，本案為一起財產損害賠償糾紛案件。根據《民法典》相關規定，行為人因過錯侵害他人民事權益造成損害的，應當承擔侵權責任。因此，原告主張各被告承擔侵權責任，應當證明其損失發生、被告實施了侵權行為且存在過錯，以及侵權行為與原告的損失之間具有因果關系。一審法院就前述各侵權要件在本案中是否已達成進行了逐一分析和闡述，最終認定并無證據證明本案已達成該等侵權要件，遂判決駁回諸*的全部訴訟請求。

二審法院經審理認為，過錯、侵權行為、損害后果以及侵權行為與損害后果之間存在因果關系是侵權責任構成的必要條件。在法律沒有特別規定的情況下，被侵權人對于損害后果客觀存在負有舉證責任。投資者的資金投入案涉基金后，即享有基金份額。基金無法兌付，并不等于基礎債權未來不能實現，亦非基礎資產的市場價值歸零，無法實現。法院不能僅因為基礎資產未按期兌付，即認定基金份額的具體價值，進而確定投資者損失金額。因此，一般情況下，在審理此類糾紛時，應堅持清算前置，除非損失的確定不以清算為前提。特殊情況下，雖未經清算但有其他證據證明損失確定實際發生的，法院可判決侵權人承擔相應的賠償責任。

在當前的司法實踐中，基于方便投資者進行司法救濟并減少訟累的理念，確實存在未經清算即推定投資者損失已經發生，甚至是推定全損的部分判例。然而，法院不可一味強調對投資者的保護而忽視司法自身的中立性和謙抑性，此等特殊情形并不宜被視為普適準則。具體到本案中，綜合考量底層項目的具體情況、基金合同的仲裁條款等各種具體因素，尚缺乏明確證據確定投資者的具體損失數額。因此，雖然在二審期間上訴人申請證人陳某出庭擬證明某某集團基金銷售者責任，但不論上訴人系基于基金銷售責任、管理責任亦或其他責任提出訴訟請求，在投資者損失尚未確定的情況下，難以認定法律上的侵權責任成立，故對于一審法院針對其他侵權構成要件的分析，本院不再評析。上訴人可待實際損失明確后，再行主張侵權賠償責任。二審法院遂判決駁回上訴，維持原判。

[1] B合伙企業的清算人代表B合伙企業提起本案訴訟。

作者簡介

楊春寶律師

一級律師（正高級職稱）

大成（上海）律師事務所高級合伙人、資本市場部主任、國資基金研究中心主任，大成中國區私募股權與投資基金專業帶頭人，上海涉外法律人才庫成員。復旦大學法學學士（1992）、悉尼科技大學法學碩士（2001）、華東政法大學法律碩士（2001）。

楊律師執業30年，長期從事私募基金、投融資、并購重組法律服務，涵蓋大金融、大健康、房地產和基礎設施、TMT、展覽業、制造業等行業。2004年起多次入選The Legal 500“私募基金”和“公司與商業”榜單，并多次受到Asia Law Profiles特別推薦或點評，2016年起連續入選國際知名法律媒體China Business Law Journal“100位中國業務優秀律師”，榮獲Leaders in Law - 2021 Global Awards“中國年度公司法專家”稱號；連續榮登《中國知名企業法總推薦的優秀律師&律所》推薦名錄。具有上市公司獨立董事任職資格，系華東理工大學法學院兼職教授、復旦大學法學院實務導師、華東政法大學兼職研究生導師、上海交通大學私募總裁班講師、上海市商務委跨國經營人才培訓班講師。出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》《企業全程法律風險防控實務操作與案例評析》《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》等16本專著。楊律師執業領域為：公司、投資并購和私募基金，資本市場，TMT，房地產和建筑工程，以及上述領域的爭議解決。

作者簡介

孫瑱律師

大成（上海）律師事務所合伙人

孫律師在執業前先后在美國沃茨、英格索蘭和阿爾卡特朗訊等全球500強企業擔任全球、亞太區或中國區總裁或副總裁執行助理，積累了豐富的企業運營管理經驗，并具備非常優秀的中英文雙語溝通和協調能力。孫律師出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》并發表數十篇并購、基金、電商領域的文章。孫律師擅長領域為：私募股權投資、企業并購、電商和勞動法律事務。

作者簡介

李嘉欣律師

大成（上海）律師事務所律師

李律師畢業于復旦大學法學院，專注于私募基金、投融資并購及公司法律服務業務領域，曾為多個母基金選擇基金管理人和投資基金項目、基金投資標的公司項目提供法律盡職調查、交易文件審閱等法律服務，為多家私募基金管理人提供基金募投管退和風險控制相關的法律服務。

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《私募股權投資基金風險防控操作實務》

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