連鎖藥店商譽的雷，還有多久會爆？

連鎖藥店商譽的雷，還有多久會爆？

沒想到在連鎖藥店身上看到了當初藥企大規模并購的影子，但是并購成功的難度堪比婚姻，1+1＜2才是常態。

一、多家藥店形成了大額商譽

如下表所示，過去5年A股連鎖藥店上市企業在并購的過程中形成了大額商譽，截至2024年年底，老百姓賬上的商譽達到了57.56億元，益豐藥房的商譽達到了47.69億元。

就連漱玉平民的商譽都達到了17.53億元。

漱玉平民的總資產只有92.73億，公司接近20%的資產都是盈利能力尚不明朗的商譽；不知道從投資確定性的角度看，大家如何解讀這樣的大額商譽。

對老百姓來說，商譽是公司最重要的資產。

2024年老百姓商譽占比達到了27.25%；

再考慮到存貨占比16.98%，應收款占比11.48%，使用權資產和固定資產合計占比18%，實際上老百姓資產的流動性并不好。

并且我們從公開的公司公告看，老百姓并購的企業的業績并不好；而公司商譽減值準備的計提也有很大的主觀性。

二、老百姓大額商譽的質量，該如何評估？

如下表所示，老百姓納入統計的22個商譽片區中，有19個片區在2024年出現了收入下滑，且有一半的片區收入降幅超過了10%。

根據米內網數據：

2024年，全國零售終端（實體藥店以及網上藥店）藥品銷售規模達到5,740億元，同比增長3.7%；

2024年全國實體藥店零售市場規模（藥品+非藥）達到6,119億元，同比下降1.8%，其中藥品同比增長2.3%，保健品下滑24.8%，醫療器械下滑19.5%，中藥飲片下滑11.6%。

對比行業增速看，實際上老百姓并購的效果并不好，有的商譽片區的收入增速遠低于行業增速；那么對于公司賬上商譽的質量，我們就要打個問號。

老百姓的商譽計提具有很大的主觀性。

舉例來說：

老百姓在商譽減值測試中，預測期的收入增長率接近過往三年平均增長率，使用的毛利率也跟歷史水平接近。

這樣做高估了公司未來的業績增速和盈利水平。

如前所述，2024年藥店零售市場規模出現了負增長，且老百姓有些商譽片區收入下滑幅度超過了10%；

但是老百姓在做商譽減值測試的時候，卻使用過往的收入增速預測未來。

使用過往的毛利率水平預測未來，也同樣不合適；因為行業環境已經發生了很大的變化。

資產組的稅前折現率在10.69%~12.50%之間。

這個折現率有很大的主觀性。

考慮到無風險利率、并購企業未來業績的不確定性、資金成本、機會成本等因素，15%的折現率可能都是保守的。

我們從商譽減值準備的明細看，2024年老百姓僅對四個片區計提了減值準備；盡管多個片區的收入增速低于10%。

我們從商譽減值測試中的預測數據，更能理解何為財務的彈性。

如下表所示，2024年安徽巢湖片區的實際收入增速為負12.6%，但是這并不妨礙公司繼續參考過往數據，假設未來收入增速為2%，毛利率能維持在42%。

其他的諸如甘肅、廣西、河南等片區，均存在這種情況，對未來的假設與2024年業績下滑的事實自相矛盾。

由此我們就可以理解為什么對于商譽過高的企業，敬而遠之或許是最省心的選擇。

其實除了商譽，以老百姓為代表的藥店報表呈現的問題遠不止如此。

比如它們的應付款占比極高，占用了下游的大量資金；

當然，你可以認為這是企業強勢的象征，但不可忽略的是，即便它們如此壓榨下游，它們的現金流還是不好，它們依舊存在大量的應收款和存貨，它們并購產生了大額商譽，但是并沒有換來想象中的業績改善。

在一些連鎖藥店身上，我好像看到了房地產某個環節的影子。

產業鏈的下游強勢占用上游的資金，房企拖欠建材供應商和施工單位的款，施工單位拖欠包工頭的款，包工頭拖欠農民工的款。

最壞的情況是房企拖款也是被逼無奈，因為它也沒錢了；于是產業鏈上下游大家一起崩；再看下現在的連鎖藥店，它們押款是因為它們有錢不付嗎？

不，其實它們賬上也沒錢。

行業不同，但是加杠桿這一條，大家都學得很溜；難的是在行業寒冬到來之前做到全身而退。