小馬智行被做空，自動駕駛擠泡沫

2025年7月10日，美國知名做空機構“灰熊研究”發布針對小馬智行的做空報告，對其運營、技術、財務等多方面提出嚴重指控，引發市場廣泛關注。

小馬智行是國內首批在多地取得無人駕駛出行服務許可，在國內四大一線城市獲得Robotaxi實驗許可的自動駕駛技術企業，于2024年11月在納斯達克上市，號稱“全球Robotaxi第一股”。

灰熊研究的做空報告主要圍繞以下幾個方面，對小馬智行進行了嚴厲指責：

1. 數據造假：

報告援引“疑似內部人士”的嚴重指控稱，小馬智行曾主動偽造其自動駕駛軟件算法的數據，而管理層知曉此事卻意圖掩蓋。

灰熊認為，這種行為極其魯莽且危險，尤其是對于一家開發自動駕駛軟件的公司而言，數據真實性直接關系到道路安全。

此外，技術溯源顯示，小馬智行引以為傲的路徑規劃模塊實為對Waymo公開論文的“低質量復現”，在極端場景模擬中出現致命漏洞。

這一指控與小馬智行曾經的事故形成閉環——2021年其在美國測試的Hyundai Kona因軟件缺陷撞擊隔離帶，導致加州無人駕駛測試許可被吊銷；2025年北京亦莊測試車突發自燃后，公司較長時間未公布調查結果，也加深了外界對其技術數據真實性與可靠性的懷疑 。

2. 運營能力質疑：

灰熊研究在中國對小馬智行的機器人出租車服務進行了實地測試，報告稱與百度Apollo和文遠知行等競爭對手相比，該公司“上車點最少，等待時間最長，整體客戶體驗最差”。

這一指控直接針對小馬智行的實際運營能力和市場競爭力，從用戶體驗的直觀角度對其運營成效提出了負面評價。

3. 技術能力質疑：

報告指出，小馬智行在美國加州的測試牌照由于一次事故被撤銷，而在北京亦莊的Robotaxi服務也出現過暫停情況。

灰熊認為這些事件反映了小馬智行在技術穩定性和安全性方面存在嚴重問題。

牌照被撤銷及服務暫停，在做空機構看來是技術不過關的直接體現，意味著其技術難以支撐常態化、安全化的商業運營。

4. 財務狀況惡化指控：

灰熊的報告指出，小馬智行目前的經濟狀況似乎很糟糕，上市后財務狀況惡化，公司嚴重依賴關聯方交易。

財報顯示，小馬智行虧損有進一步擴大的趨勢。

同時，中國外運是其主要收入驅動力，2024年中國外運的收入比例已上升到40.9% ，其業務收入結構的健康性與可持續性堪憂。

5.技術落后指控：

灰熊的報告認為，小馬智行落后于百度阿波羅和文遠知行等中國同行，需要大量資金和時間才能趕上同行。

小馬智行對灰熊的做空報告做出回應，表示其內容失真。

事實上，自動駕駛行業并非首次遭遇做空風波。

2025年3月19日，激光雷達制造商禾賽科技遭Blue Orca Capital做空，質疑其涉軍、最大客戶流失及毛利率異常等問題，禾賽科技股價累計跌幅近12%。

億航智能更是先后兩次被做空，2021年2月16日，WolfpackResearch指控其存在虛假合同、空置工廠、收入造假等問題，當日股價暴跌62.7%；2023年11月7日，興登堡研究又對其資金儲備、技術實力、訂單真實性等提出質疑，一個月內股價近乎腰斬。

理想汽車也在2024年9月也被做空機構質疑在激烈的中國電動汽車市場中的競爭力。

這些做空案例反映出當前自動駕駛行業存在諸多問題。

從技術層面看，盡管行業發展多年，但距離完全成熟的自動駕駛技術仍有較大差距。

以小馬智行被質疑的技術穩定性和安全性問題為例，其在美國加州測試牌照因事故被撤銷，北京亦莊服務也曾暫停，這表明自動駕駛技術在復雜路況和突發情況下的應對能力尚需提升。

從商業化角度而言，行業內企業普遍面臨商業化困難的局面。

比如，禾賽科技最大客戶Cruise關閉Robotaxi業務，凸顯出相關企業對單一客戶或業務模式的依賴，難以實現穩定盈利。

財務上，多數企業處于虧損狀態，如小馬智行2022 - 2025年一季度營收雖有增長，但凈虧損也在擴大，這使得企業估值更多基于對未來的預期，而非當下實際業績，導致公司估值過高，存在泡沫。

不過，我們也不能因噎廢食，自動駕駛技術從長期來看依然前景廣闊，有望極大改變人們的出行方式，提高交通效率，減少交通事故。

從長遠趨勢看，隨著技術的不斷進步，成本的降低，自動駕駛在物流、出行等領域的應用潛力巨大。

但在行業發展過程中，必須警惕濫竽充數的圈錢行為。

部分企業可能打著自動駕駛的旗號，實則技術實力薄弱，通過包裝項目、虛假宣傳來獲取投資，一旦被市場識破，不僅自身面臨倒閉風險，還會拖累整個行業的聲譽，影響投資者對真正有實力企業的信心。

小馬智行被做空這一事件，是自動駕駛行業發展中的一個節點，它提醒著行業各方，要正視行業當前的不成熟，擠去估值泡沫，讓行業回歸理性發展軌道。

企業應將重心放在提升技術實力、推進商業化進程和實現盈利上，投資者要更加謹慎評估投資標的，監管部門也需加強對行業的規范，共同促進自動駕駛行業健康、長遠發展。

自動駕駛，國內恐怕還得看 華為 和 百度。

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作者：張棟偉（資深互聯網分析師、市場營銷專家）