I-Mab逆勢翻盤

7月創新藥大放光芒，其中兩個大事件尤為耀眼，一是維立志博吸引超3000億港元資金認購，上市首日大漲92%，現總市值18億美元，燃起市場對4-1BB雙抗的熱情；二是Abivax單日大漲586%，其僅有一個臨床階段管線Obefazimod，凸顯海內外Biotech的巨大差異，美股Biotech研發模式更為聚焦，對數據讀出的反應更為強烈。

與上述兩家Biotech異曲同工，I-Mab是時候價值重估了。

I-Mab于2024年2月剝離中國資產獨立運營，成為血統純正的國際性創新Biotech，聚焦兩項4-1BB雙抗管線資產，Ragistomig (PD-L1 x 4-1BB)處于美國臨床I期，相比維立志博核心管線LBL-024（PD-L1 x 4-1BB）具有差異化優勢，Givastomig（CLDN18.2×4-1BB）在2025 ESMO GI讀出驚艷數據，憑借獨特的條件性激活機制，以及71%的整體ORR和83%的推薦劑量組ORR，體現出BIC潛力價值。

7月17日，I-Mab收購Bridge Health 100%股權，All in 4-1BB平臺，為Givastomig下一步潛在的大型BD打下堅實基礎。

I-Mab今年以來上漲近150%（截至7月25日），但4-1BB雙抗的價值還遠未釋放，知名投行Jefferies對I-Mab給出5美元的目標價，仍有翻倍空間。Ragistomig大適應癥進度領先于維立志博LBL-024，I期單藥治療已結束，在末線固體瘤病人中獲得27%ORR，其中71%的獲益病人接受過PD（L）1治療，從而顯示出Ragistomig在PD（L）1耐藥人群中的潛在價值。目前，Ragistomig正進行優化給藥方案的適應性設計臨床研究。與此同時，Givastomig劑量擴展階段數據將于2026Q1發布，屆時我們有望再次見識美股Biotech數據催化的威力。

這是云頂新耀之后又一個逆勢成功翻盤的故事，控股股東康橋資本一直都是親自下場，把有限的資源聚焦于價值最大化的地方，I-Mab的每個關鍵戰略決策后面都站著康橋資本。

01

4-1BB雙抗價值如何？

維立志博擁有一項4-1BB雙抗資產，而I-Mab擁有兩項4-1BB雙抗資產，并且全部在美國開展臨床。

踩準大藥方向

4-1BB是在免疫系統的多種細胞上表達的共刺激受體，能夠促進免疫細胞增殖和細胞因子產生，且對于形成持久的腫瘤免疫記憶至關重要。4-1BB作為激動劑，能夠重新激活凋亡的T細胞并大量擴增，因此特別適合治療PD-1/PD-L1耐藥的或無效的冷腫瘤。

據弗若斯特沙利文預計，全球4-1BB抗體藥物市場將在2030年及2035年分別達至29億美元及174億美元。

I-Mab踩準大藥方向。PD-L1 x 4-1BB是二代IO的差異化技術路線，可媲美PD-1 x VEGF廣譜癌癥治療潛力，但競爭格局更好；CLDN18.2×4-1BB集合兩大黃金靶點，有望加入一線胃癌標準治療，全球胃癌藥物市場規模預計2032年達到125億美元。

然而，4-1BB靶點有較高研發壁壘，BMS和輝瑞都曾布局過4-1BB單抗藥物，但分別因為肝毒性或療效有限而終止開發。

攻克毒性難題

I-Mab兩項4-1BB雙抗具有低毒性，得益于精密的分子設計。以Givastomig（CLDN18.2×4-1BB）為例，其CLDN18.2端結合力比安斯泰來Zolbetuximab（全球首個上市CLDN18.2單抗）高一個數量級，4-1BB端屬于部分激動劑，結合強度被調低。如此形成條件性激活機制，Givastomig僅在表達CLDN18.2的腫瘤微環境中，通過與4-1BB受體的相互作用，條件性激活T細胞，既能增強T細胞在腫瘤部位的抗腫瘤活性，又可避免傳統4-1BB藥物在全身范圍內激活T細胞可能引發的毒性反應。Ragistomig (PD-L1 x 4-1BB)也是在腫瘤微環境中結合PD-L1以激活4-1BB，減輕肝臟毒性及全身免疫反應。

沖刺最佳療法

Ragistomig (PD-L1 x 4-1BB)在I期單藥治療中，有44個實體腫瘤病人，其中65%過去接受過三線或三線以上治療，屬于末線病人，觀察到ORR為27%，DCR為69%。非頭對頭對比，Genmab的Acasunlimab（PD-L1 x 4-1BB）單藥治療中，ORR為6.6%或13.3%，DCR為66%。

Ragistomig末線單藥治療中，甚至觀察到完全緩解（CR）的病例，這個病例是一位卵巢癌患者，過去接受過7線治療。

參考Genmab的Acasunlimab把每2周給藥改成每6周給藥后，PFS、OS都有提高，Ragistomig也在嘗試擴大治療窗口，開展適應性設計臨床研究，在劑量水平、給藥頻率上探索最優方案，然后進入下一輪臨床開發。

Givastomig (CLDN18.2×4-1BB)在2025 ESMO GI讀出聯合O藥+化療治療一線胃癌Ib期研究數據：在8mg/kg與12mg/kg劑量組，ORR高達83%，優于IO+化療（58%）和CLDN18.2單抗+化療（48%），疾病控制率100%。

到數據截止日期，在接受治療的17例患者中，仍有8例在持續接受研究治療，其中，最長的治療持續時間達到11.3個月，顯示出優秀的治療持久性。

Givastomig低毒性是關鍵優勢，使其能夠與一線胃癌的標準治療方案（O藥+化療）聯用，而不增加安全性信號，未出現劑量限制性毒性（DLT），未出現4-1BB類藥物常見的肝酶升高情況，常見治療相關不良事件（TRAE）多為1/2級，且事件發生率與O藥+化療一致，沒有3級惡心嘔吐癥狀，而獲批的Zolbetuximab+化療具有更高的3級及以上胃腸道毒性發生率。

有安全性背書，Givastomig才以用于一線胃癌治療，與標準治療簡單疊加形成三藥聯合用藥，且不改變標準用藥，這也是監管機構所樂見的。

強效+低毒，比CLDN18.2單抗或ADC具有更大的臨床價值，Givastomig有望成為同類最佳CLDN18.2靶向療法。

02

重現云頂新耀奇跡，康橋資本造就又一逆勢翻盤

作為云頂新耀、I-Mab的孵化者和控股股東，康橋資本兩度主導逆勢翻盤奇跡，這不是偶然，而是植根于康橋資本在生物醫藥方面下場運營的精神、企業家思維，以及在關鍵時刻力挽狂瀾的把控力。

因為過于超前，開始都不被理解。

2022年8月16日，云頂新耀股價暴跌16%，原因是Trop-2 ADC獲批上市不足百天，卻賣回給吉利德，這成為創新藥資本寒冬的一場大雪。然而，在康橋資本主導下，云頂新耀從2022年低谷至今，總市值從約20億元回升至約230億元。

當時，康橋資本提前嗅到國內腫瘤領域內卷的氣味，果斷賣掉Trop-2 ADC，回籠4.55億美元現金，轉而聚焦腎科領域，就這一個動作，就讓云頂翻盤了。

2024年2月，原天境生物拆分為兩家獨立運營的公司：I-Mab（納斯達克上市公司，美國biotech）和TJ Bio（吸納原上市公司中國團隊及資產，中國biotech），這在當時看上去又是一個感傷的故事。

其實，在天境生物中美業務切割時，康橋資本就已經預見到I-Mab將翻盤，而市場共識直到二代IO、4-1BB雙抗價值顯現時，才恍然大悟I-Mab翻盤了。

康橋資本經過艱苦努力，一開始為I-Mab做出前瞻性布局，留下具有海外權益的4-1BB雙抗，留下1.85億美元現金，這筆錢甚至超過維立志博IPO募資凈額。同時重組整個上市公司團隊，精簡組織機構，提高資金利用效率，打造國際水準的Biotech，把資金用在價值最大化的地方，以最快速度推進美國臨床，以最少的成本生成最多的臨床數據，然后靜待BD時機。

7月17日，I-Mab宣布以全資收購BridgeHealth，All in 4-1BB平臺，此舉將筑牢Givastomig知識產權護城河，為后續BD掃除最后一個障礙。同時也筑起專利柵欄，鎖定上游權利，把后續CLDN18.2×CD3、CLDN18.2×CD47、CLDN18.2-ADC的全部潛在組合都收入I-Mab囊中，提前阻斷后來者的分子骨架。中國CLDN18.2賽道呈井噴態勢，但絕大多數使用外包CRO提供的鼠源抗體人源化改造，在親和力與表位上難以繞開BridgeHealth的專利族。I-Mab此次收購后，意味著后續國內項目若繼續沿用同一表位，將面臨侵權風險；若要重新篩選抗體，則開發周期可能至少延后12-18個月。

安斯泰來預測CLDN18.2單抗Zolbetuximab將在美國及日本地區創收的驅動下實現銷售額高速增長，年銷售峰值可達7億-14億美元。Zolbetuximab主要適用于PD-L1低表達，同時Claudin18.2高表達的患者中，而Givastomig沒有上述兩個條件的限制，在CLDN18.2低表達（<75%）人群中仍有80%緩解率，對任何PD-L1表達水平患者的緩解率均為71%。

商業上，Zolbetuximab 2024年11月在美國獲批，預計美國年銷售額2.2億美元，全球峰值銷售額7億至14億美元。I-MabGivastomig的患者覆蓋量級高10倍，具有超級BD的潛質。大型制藥公司已在關注Givastomig的臨床數據，I-Mab也在與很多潛在的BD合作伙伴進行深入溝通，比如BMS與I-Mab有一個供應協議，免費提供O藥供I-Mab臨床使用，同時擁有優先購買權。

I-Mab將利用自身的前期臨床開發優勢，把藥物數據做扎實，然后盡快實現轉化，希望能與有后期臨床開發、商業開發能力的公司達成license out或其他形式的交易。

Givastomig之后，I-Mab奇跡繼續，有望將自身在美國市場的臨床開發優勢，與中國高效、高質量的醫藥創新相融合，以實現更長遠的成長。

主導兩次逆勢翻盤，已充分驗證領先時代的洞察力和想象力，康橋資本締造的生物醫藥奇跡也將繼續。