亞電科技凈利潤的7倍“增長敘事”撐起38億估值？

這家國內領先濕法清洗設備商邁出了上市的關鍵一步。

近日，江蘇亞電科技股份有限公司（下稱，亞電科技）正式披露了科創板上市申報版招股說明書，擬募資9.5億元，發行不超過2800萬股，對應整體估值約38億元。

這一估值水平對比半年前最新一輪的股權轉讓，彼時不及18億元的估值已被悄然抬升逾兩倍。

估值跳漲背后，是亞電科技亮眼的業績表現——2024年0.85億元的凈利潤額，同比增速則暴漲720%，跑贏了所有的同行。

但隨之而來的疑問與外界關切也愈發集中：當前的估值是否已透支未來成長空間？具有監管背景的基金在關鍵時點低價入股是否公允？在客戶結構高度集中、研發投入大幅下滑的背景下，亞電科技是否具備支撐高估值的“硬科技”屬性？

這意味著，若要順利過會并贏得資本市場的認可。亞電科技需要通過穩健的財務表現，清晰的戰略路徑以及合規透明的治理結構來回應上述關切。

估值過山車

據了解，亞電科技系國內領先的濕法清洗設備供應商，主要從事硅基半導體、化合物半導體及光伏領域濕法清洗設備的研發、生產和銷售。

作為半導體領域設備供應商的亞電科技，近年來，受益于半導體行業的復蘇，未上市之前就已是PE機構眼中的“香餑餑”。

從估值軌跡來看，亞電科技在近幾年呈現出明顯的“V型”走勢，估值水平在不同輪次的股權變動中出現大幅波動，但依舊不改PE機構對其追逐的初心。

根據招股書披露，亞電科技于2022年4月完成一輪增資。以該輪新增股東井岡山芯利為例，其以6000萬元出資認繳新增注冊資本284.79萬元，取得3.39%的股權。據此估算，公司彼時的整體估值約為17.7億元。

同年12月，原股東金程創業將所持1.71%股份以800萬元的價格轉讓給金程和風，折算后公司估值又大幅下跌僅為4.7億元。在這一年中，不同交易主體之間對公司價值判斷存在較大分歧。

一年后的2023年12月，亞電科技再次進行兩輪增資。

第一輪中，注冊資本從8021.54萬元增至8040.63萬元，新增注冊資本19.09萬元由亞思四期以642.5萬元認購，持股比例為0.23%，隱含估值約為27.9億元。

第二輪增資中，公司注冊資本進一步增至8397.09萬元，前海新動能等九家投資方參與認繳。以其中前海新動能出資3000萬元，認購注冊資本80.41萬元、持股比例0.96%為例，對應估值提升至約31.3億元。

從2022年4月到2023年12月，短短一年時間半內，公司估值從17.7億元降至4.7億元，后又上升至31.3億元，波動幅度劇烈。

進入2024年，估值水平又再次出現大幅的回調。

招股書顯示，2024年12月，自然人股東黃寶生將所持200萬股股份以總價4200萬元轉讓給數智產投、融實毅達與毅達鼎祺三家PE機構，三方合計獲得約2.37%的股權。

《產業資本》由此測算，公司彼時整體估值又再次回落至17.7億元，較上一輪股權變動縮水超過四成。

在估值波動的背后，亞電科技的股東結構亦呈現出動態調整的趨勢，尤其是在臨近IPO節點前，引入了多家帶有監管背景的PE機構。

企查查顯示，亞電科技最后一輪股權轉讓的兩大資方——毅達鼎祺和融實毅達的實際控制人均為應文祿，其任毅達資本董事長、創始合伙人，并兼任證券投資基金協會創業投資基金專委會委員，曾任第六屆創業板發審委委員。

利潤狂飆，現金流背離

公司估值的波動，本質上反映的是其經營業績的階段性變化。

產品覆蓋硅基半導體、化合物半導體和光伏三大核心下游應用領域的亞電科技，自然深受下游行業發展節奏不一的影響，使其業績亦呈現出一定的階段性波動。

好在，自2023年起，亞電科技盈利能力開始有所修復，重回增長軌道，并表現出了超下游的增長潛力。

具體來看，2022年至2024年，公司營業收入分別為1.2億元、4.4億元和5.8億元，期內的營收增幅為265%、31%，凈利潤分別為-9399.02萬元、1036.8萬元、8512.05萬元，后兩年的凈利潤增幅為111%和720%。

與同行業公司相比，亞電科技2024年的盈利增長幅度也比較突出。

2024年，盛美上海（688082）、至純科技（603690）、北方華創（002371）、芯源微（688037）、捷佳偉創（300724）的凈利潤增幅分別為26.65%、-93.75%、44.17%、-19.08%和69.18%。

從收入結構看，2024年公司近五成的收入來自硅基半導體設備，約兩成來自化合物半導體設備，兩者合計占比近七成，構成其主要收入來源。

公司在招股書中指出，報告期內中國大陸半導體及光伏產業持續擴張，推動濕法清洗設備需求上行，疊加國產化率提升，公司在客戶拓展、技術研發及產業化落地等方面取得實質性進展。自2023年起，產品進入批量化驗收階段，帶動業務規模和盈利能力同步提升。

不過，盡管公司利潤顯著增長，其經營性現金流表現與凈利潤之間存在一定偏離。
數據顯示，2022年至2024年，經營活動產生的現金流量凈額分別為-3752.14萬元、8026.57萬元和7350.86萬元，波動較大。

尤其是2024年，在凈利潤大幅增長的同時，經營性現金流未能同步提升，利潤部分未能及時轉化為現金流入。

進一步來看，應收賬款增長較快是造成這一背離的重要因素。報告期內，公司應收賬款從2022年的0.36億元上升至2024年的1.54億元，占流動資產的比重由8.09%提高至20.41%。

考慮到光伏客戶占據公司部分收入，而該領域通常回款周期較長，若未來客戶回款未達預期，可能對公司現金流及資產質量構成壓力，并帶來一定的信用風險。

客戶高度集中，研發降速

事實上，亞電科技應收賬款的快速增長，與對大客戶的依賴不無關系。

據招股書，2022年至2024年，亞電科技前五大客戶銷售金額占主營業務收入的比重分別為74.80%、76.59%和76.25%，客戶集中度持續處于高位。

其中，光伏組件龍頭企業隆基綠能（601102.SH）在2023年、2024年分別位列第二大和第一大客戶。

高度集中的客戶結構意味著，公司的營收和盈利表現對單一客戶訂單的依賴程度較高。去年以來，部分光伏行業龍頭企業開始收緊資本開支，若相關客戶訂單進一步收縮，將對亞電科技的收入規模和盈利能力構成直接壓力。

與此同時，作為一家技術導向型企業，亞電科技報告期內在研發投入比率大幅下降的趨勢引發關注。

招股書顯示，2022年，公司研發支出為5737.37萬元，占當年營業收入比為47.52%；而兩年后的2024年，研發投入則下降至4433.38萬元，占營收的比例大幅下降至7.64%，低于行業平均水平10.61%。

研發投入比例的明顯下行，或在一定程度上削弱了其“硬科技”定位的可持續支撐。

值得注意的是，亞電科技的銷售與管理費用率相較行業均值則呈現出上浮態勢。

數據顯示，2024年，行業銷售費用率和管理費用率平均值分別為4.15%、7.68%，而亞電科技同期對應數據為6.02%和8.28%。

這一超出行業水平的兩項費用率，在一定程度上反映出公司在市場拓展與內部運營中仍面臨成本控制與業績增長的挑戰。

目前，在注冊制環境下，市場對缺乏業績支撐的“增長敘事”容忍度正不斷下降。

在720%的年度凈利潤同比增幅和38億元估值的背后，圍繞估值定價合理性，業績增長的可持續性，經營性現金流與凈利潤的匹配，以及研發投入的連續性與成本投制等諸多方面，市場尚存較多疑問。

顯然，亞電科技本次科創板IPO的進程，既是對估值與業績匹配度的檢驗，也是對公司增長邏輯與風險管理能力的全面考量。

（本文基于公開數據與資料分析，尚不構成任何投資建議！文中截圖均來源招股書。）