集采仿制藥企的自我救贖

或許是恒瑞、百濟(jì)、康方、百利這些龍頭公司身上的聚光燈太顯眼，那些中腰部的企業(yè)在這一輪的創(chuàng)新藥浪潮不太多有出圈的機(jī)會。但中國的二級市場最大的價值在于，充沛的流動性讓每一個蹲在角落里的標(biāo)的，價值都會慢慢被挖掘出來。

曾經(jīng)受集采影響的仿制&成熟藥企業(yè)，如今也跟著板塊慢慢迎來了一個新的高光時刻。

信立泰、京新、甘李三家公司近一年股價走勢

當(dāng)時間的指針撥回到2018年，國家組織藥品集中帶量采購一聲平地驚雷，震動了整個中國醫(yī)藥行業(yè)。靈魂砍價、價格腰斬、市場顛覆……資本市場用腳投票，一眾仿制藥企業(yè)的股價應(yīng)聲倒地，業(yè)績預(yù)期與市值雙雙跌入谷底。

京新藥業(yè)、甘李藥業(yè)、信立泰等昔日的明星白馬，也未能幸免于這場風(fēng)暴的洗禮。

然而，時至今日，當(dāng)我們再次審視這些曾經(jīng)的“落難者”，會發(fā)現(xiàn)集采的陣痛之后，一場深刻的自我救贖正在悄然完成，行業(yè)的供給側(cè)改革已見成效，新的價值故事正在被資本市場重新解讀。

回望當(dāng)年，集采政策出臺的初衷，是通過“以量換價”擠壓仿制藥的流通環(huán)節(jié)水分，降低患者用藥負(fù)擔(dān)。

對于長期依賴單一仿制藥品種“躺著賺錢”的藥企而言，這無疑是釜底抽薪。

以心血管領(lǐng)域的龍頭信立泰為例，其核心產(chǎn)品氯吡格雷（泰嘉）在集采中面臨價格大幅下降的壓力，直接導(dǎo)致公司業(yè)績短期內(nèi)急劇下滑，股價也經(jīng)歷了漫長的下跌周期。

同樣，京新藥業(yè)的瑞舒伐他汀、左乙拉西坦等大品種，甘李藥業(yè)的胰島素產(chǎn)品，都先后被納入集采，資本市場的反應(yīng)如出一轍——恐慌、拋售，估值體系被徹底重塑。

市場悲觀情緒一度彌漫，“集采之下，再無醫(yī)藥股”的論調(diào)不絕于耳。投資者普遍擔(dān)憂，利潤被極致壓縮后，企業(yè)將失去持續(xù)發(fā)展的能力。

然而，五年過去了，回過頭再看集采，你不能不說，它確實(shí)是一次精準(zhǔn)且高效的供給側(cè)改革。集采以最直接的方式，終結(jié)了仿制藥“高毛利、高銷售費(fèi)用”的舊商業(yè)模式，將藥企從舒適區(qū)中野蠻地拽了出來。

過去那種依靠幾個大品種就能高枕無憂的日子一去不復(fù)返，企業(yè)被迫直面最根本的生存問題：未來的增長點(diǎn)在哪里？

答案只有一個：創(chuàng)新。

集采像一只無形的手，將原本可以用于營銷的巨額資金，推向了高風(fēng)險、高投入的創(chuàng)新藥研發(fā)。

正是因為仿制藥的利潤空間被封死，信立泰、京新藥業(yè)這樣的企業(yè)，才下定決心，將真金白銀投入到九死一生的創(chuàng)新藥和改良型新藥的開發(fā)中，也才有了如今在活躍的BD（對外授權(quán)合作）市場中去講故事的底氣與根基。

這場變革，雖然痛苦，但至少為這一批中小型成熟藥公司的轉(zhuǎn)型升級，注入了最關(guān)鍵的催化劑。

如今，我們可以清晰地看到，集采的負(fù)面影響已在這些公司的財報和市場預(yù)期中被充分消化，一個全新的估值錨正在形成。

資本市場永遠(yuǎn)向前看。

當(dāng)舊的邏輯被打破，新的故事便成為驅(qū)動股價的核心動力。經(jīng)歷了數(shù)年的蟄伏與轉(zhuǎn)型，京新、甘李、信立泰如今都帶著全新的管線亮點(diǎn)，重回舞臺中央。

信立泰：慢病創(chuàng)新矩陣初長成，心腎代謝領(lǐng)域多點(diǎn)開花

信立泰的轉(zhuǎn)型決心最為徹底，執(zhí)行力也最強(qiáng)。其不再是一個單一產(chǎn)品的公司，而是一個擁有多個創(chuàng)新藥上市、研發(fā)梯隊清晰的平臺型企業(yè)。未來的故事大致是要朝著慢病龍頭方向發(fā)展。

畢竟，公司的市場和銷售資源多集中于該治療領(lǐng)域。

心血管領(lǐng)域：不再僅僅依賴氯吡格雷，其自主研發(fā)的中國首款沙庫巴曲阿利沙坦鈉片（商品名：信蘇坦）作為“降壓PLUS”的重磅創(chuàng)新藥，正在快速放量，成為公司新的業(yè)績支柱。此外，其在抗心衰、高膽固醇血癥等領(lǐng)域的多個創(chuàng)新藥也已進(jìn)入后期臨床或獲批上市。

腎科領(lǐng)域：S086（用于治療高鉀血癥）已經(jīng)獲批上市，填補(bǔ)了國內(nèi)市場的空白，商業(yè)化潛力巨大。

骨科與抗腫瘤：通過license-in（許可引進(jìn)）和自主研發(fā)，布局了包括長效骨質(zhì)疏松治療藥物和腫瘤靶向藥在內(nèi)的多個潛力管線。

不過，最近，信立泰大抵上也是蹭到了多肽類減肥藥的BD預(yù)期上：其SAL0112，作為口服小分子偏向激動劑，已經(jīng)在成人體重管理適應(yīng)證上啟動臨床。

京新藥業(yè)：神經(jīng)領(lǐng)域的“小而美”，仿創(chuàng)結(jié)合的穩(wěn)健派

作為深耕中樞神經(jīng)領(lǐng)域的公司，京新藥業(yè)的策略是“穩(wěn)中求進(jìn)”，仿制藥基本盤穩(wěn)固，改良型新藥與創(chuàng)新藥提供核心增量。

它沒有像信立泰那樣進(jìn)行顛覆式創(chuàng)新，而是選擇了一條更穩(wěn)健的“仿創(chuàng)結(jié)合”之路。資本市場看重其在神經(jīng)這一高壁壘賽道的專注與深度，以及改良型新藥帶來的確定性增長。其估值邏輯更像是一個“特長生”，在細(xì)分領(lǐng)域做到了極致。

目前，公司在精神分裂癥、抑郁癥、癲癇等領(lǐng)域擁有強(qiáng)大的仿制藥產(chǎn)品組合，通過集采進(jìn)一步提升了市場份額，構(gòu)筑了穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

地達(dá)西尼（治療失眠）作為一款改良型新藥，通過劑型優(yōu)化提升了患者依從性和療效，展現(xiàn)出良好的市場前景。

此外，公司也有一款早期的Lp(a)分子JX2201，雖然剛進(jìn)臨床，但一定程度上也能蹭蹭之前石藥和恒瑞就該品種完成的兩個中型體量deal的BD預(yù)期。

甘李藥業(yè)：胰島素集采觸底，國際化與“后胰島素”時代開啟

甘李藥業(yè)的故事核心是“困境反轉(zhuǎn)”與“星辰大海”。

國內(nèi)市場，胰島素集采的靴子已經(jīng)落地，最壞的時期已經(jīng)過去。未來最大的看點(diǎn)在于胰島素國際化能否成功，以及在GLP-1等熱門靶點(diǎn)的研發(fā)上能否跟上全球步伐。

其甘精胰島素、賴脯胰島素等產(chǎn)品已在多個國家提交上市申請并取得進(jìn)展，尤其是在歐美等主流市場的商業(yè)化，是公司估值能否實(shí)現(xiàn)“戴維斯雙擊”的關(guān)鍵。雖然各種新興降糖藥層出不窮，但都無法取代胰島素的治療地位，甘李的出海也是中國胰島素企業(yè)首次大規(guī)模地走向世界的契機(jī)，意義重大。

此外，公司GLP-1受體激動劑（如GZR18）等用于治療糖尿病和肥胖癥的藥物，是目前全球醫(yī)藥市場的熱點(diǎn)。甘李在此領(lǐng)域的布局，打開了公司在“后胰島素時代”的想象空間。

以京新、甘李、信立泰為代表的這批企業(yè)，不能說是一梯隊，但因為數(shù)量多分布廣，同樣是中國醫(yī)藥行業(yè)的中堅力量。

它們擁有扎實(shí)的制劑生產(chǎn)能力、覆蓋全國的成熟商業(yè)化渠道和隊伍，以及在集采洗禮后重塑的創(chuàng)新意識。

并非所有企業(yè)都能成為恒瑞、百濟(jì)那樣的平臺型巨頭。對于京新這類體量的公司而言，最現(xiàn)實(shí)的路徑是在自己擅長的細(xì)分治療領(lǐng)域，如精神神經(jīng)、心血管等，做到絕對的頭部。

通過“仿制藥現(xiàn)金牛 + 改良型新藥/創(chuàng)新藥利潤增長”的“小而美”的模式，借助集采后重塑的渠道，深度覆蓋基層醫(yī)療市場，挖掘存量產(chǎn)品的增量空間，同時發(fā)揮原料藥制劑一體化的優(yōu)勢，將成本做到極致，即使在集采環(huán)境下也能保持合理的利潤，形成一個正向的研發(fā)和商業(yè)循環(huán)。

當(dāng)然，這兩年，全行業(yè)并購的旋律逐漸加快。

這一批中型公司如果現(xiàn)金流穩(wěn)定，當(dāng)然“賣身”的意愿度不高，但如果哪天買方的價格足夠高，這些擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流和商業(yè)化能力的中型藥企，也不一定會愿意堅持。

不過，地方產(chǎn)業(yè)保護(hù)是一個不可忽視的因素。很多地方政府將大型藥企視為本地的“納稅大戶”和產(chǎn)業(yè)名片，在面臨并購時，可能會出于保護(hù)本地就業(yè)、稅收和產(chǎn)業(yè)鏈完整的考慮，對來自外地的收購設(shè)置有形或無形的障礙。

而在未來，這些中型藥企的最終歸宿，將是其自身發(fā)展戰(zhàn)略、資本意愿以及地方產(chǎn)業(yè)政策三方博弈的結(jié)果。

結(jié)語

從集采的廢墟中站起，京新、甘李、信立泰們用數(shù)年的陣痛與轉(zhuǎn)型，向市場證明了中國仿制藥企的韌性與潛力：并非只有“龍頭”才有資格穿越周期。

它們的故事，是中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)從“仿制為主”到“創(chuàng)新驅(qū)動”宏大敘事的一個縮影。

不過，資本市場終歸炒作的只是“想象力”，雖然企業(yè)和股東有動力把這些“想象力”落地成事實(shí)，但這份“動力”終究只是在一個相對比較窄窗口期之下的一次“市值管理”，是否和公司戰(zhàn)略長期匹配，是管理層需要從長期去考量的事情。

畢竟，市場瘋狂炒作的“BD預(yù)期”終究只是一個產(chǎn)品的一次性折現(xiàn)。

對于這批完成自我救贖的藥企而言，真正的考驗還是是如何將手中的藍(lán)圖兌現(xiàn)為持續(xù)的業(yè)績增長與市值重估。這場硬仗，才剛剛開始。

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