陜國投研報 | 連雨不知春去，一晴方覺夏深

陜國投2025年7月

資產配置展望

連雨不知春去，一晴方覺夏深

核心觀點

宏觀

• 6月國內經濟總體呈現“生產端復蘇、投資和消費端承壓、出口增長強勁但內需不足”的格局。

• 6月份PMI回升0.2個百分點至49.7%，仍位于枯榮線下，制造業表現突出，紡織業、專用設備制造業等增幅較大；CPI低位企穩，核心CPI略有上升，PPI通縮壓力加劇，CPI-PPI剪刀差擴大。

• 6月信貸投放顯著增強，表外融資繼續收縮，直接融資功能增強，整體融資環境改善但結構分化明顯。

固收

• 央行于7月底以固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展4000億元MLF操作，連續5個月加量續作，保障市場流動性充裕，助力穩定市場預期。

• 利率債方面，受宏觀經濟環境、貨幣政策調整以及市場預期等多重因素影響，利率債收益率曲線延續陡峭化，建議減持10年期國債，增持3-5年期國債，提升現金管理工具的配置比例，把握波段交易機會。

• 信用債方面，評級分化顯著，“資產荒”格局總體延續，信用發行持續擴容，建議進一步挖掘高等級信用債的投資價值，篩選信用資質良好、利差有壓縮空間的個券，增厚收益。同時可密切關注市場波動，借助波段操作，獲取交易收益。具體投資領域可關注消費領域、穩健行業和科創債領域投資機會。

A股

• 7月A股整體表現為溫和上行態勢，呈現典型的"政策-資金"雙輪驅動格局，中旬后，市場情緒回暖，創業板綜近一個月波動性最強。

• 從板塊風格看，成長>周期>金融>消費>穩定，小盤風格領漲，中盤風格次之，大盤風格相對保守。

• 從行業層面看，科技與成長性行業表現強勢，傳統消費行業表現低迷，周期性行業分化明顯，金融地產行業內部差異顯著。

• 配置建議聚焦三大主線：一是科技成長領域，半導體、AI及算力產業鏈為核心方向；二是稀土、鋰等資源品價格穩中有升，相關企業中報業績預增確定性高，疊加新能源產業鏈需求韌性，構成配置價值；三是政策方面，海南自貿港政策紅利持續釋放，基建領域作為穩增長重要抓手仍有發力空間，跨境支付及部分低估值行業在政策支持下有望實現估值修復。操作上短期警惕中報風險與外部沖擊，中長期逢低布局高景氣龍頭與高分紅標的。

全球市場

• 2025年全球經濟增速預計降至2.3%，創2008年來新低，中美技術脫鉤與俄烏、中東地緣沖突加劇形成"危機共振"。歐洲能源轉型陣痛與全球產業鏈重構，正推動世界權力格局深度重塑。

• 短期關注原油價格反彈機會，回避歐洲天然氣相關標的，警惕地緣政治和需求疲軟風險，中長期逐步降低傳統能源配置，增加新能源布局。

• 黃金方面，因地緣政治、美聯儲降息預期及避險需求支撐，建議增加黃金敞口，分批建倉并結合技術位操作。

• 美股與美債方面，減倉高估值科技股，標配防御性板塊，低配周期性板塊；增持中長期美債以捕捉收益率下行收益，適度減持短期美債規避政策利率波動風險。

一、市場一圖概覽

wind，陜國投戰略規劃部（下同）。

注明：數據截止日期2025年7月25日。

市盈率歷史分位點計算方法：當前 P/E（TTM）處于歷史P/E（TTM）從小到大的排序百分位，其中科創50指數數據統計自基日 2019年12月31日 以來，創業板指數據統計自 2010年6月1日發布以來，其他指數均統計自2010年1月1日以來。

二、宏觀

要點速覽

• 6月國內經濟總體呈現“生產端復蘇、投資和消費端承壓、出口增長強勁但內需不足”的格局。

• 6月份PMI回升0.2個百分點至49.7%，仍位于枯榮線下，制造業表現突出，紡織業、專用設備制造業等增幅較大；CPI低位企穩，核心CPI略有上升，PPI通縮壓力加劇，CPI-PPI剪刀差擴大。

• 6月信貸投放顯著增強，表外融資繼續收縮，直接融資功能增強，整體融資環境改善但結構分化明顯。

生產方面，2025年6月全國工業生產加快回升，規模以上工業增加值同比增長6.8%，較5月提升1.0個百分點。細分來看，采礦業增長至6.1%（+0.4pct），制造業增長至7.4%（+1.2pct），電力燃氣水供應業增長至1.8%（-0.4pct）。制造業中，紡織業（2.5%，+1.9pct）、專用設備制造業（4.6%，+2.3pct）、化學原料及制品業（7.5%，+1.6pct）增速提升顯著，電氣機械（11.4%）、計算機通信電子（11.0%）等裝備制造業保持兩位數增長。PMI同步改善至49.7%（+0.2pct），新訂單指數回升至50.2%（+0.4pct），顯示需求端回暖。

投資方面，全國固定資產投資完成額累計同比放緩至2.8%（-0.9pct），制造業投資增速降至7.5%（-1.0pct），基建投資增速降至8.9%（-1.52pct），房地產投資降幅擴大至11.5%。制造業中，金屬制品業和鐵路、船舶、航空航天等運輸設備制造業表現較好，分別增長0.1%和1.2%，電氣機械及器材制造業降幅收窄0.8%，但非金屬礦物制品業、通用設備制造業、專用設備制造業、計算機通信和其他電子設備制造業以及醫藥制造業均下滑，尤其是醫藥制造業降幅擴大3.9%。房地產方面，房屋新開工、施工和竣工面積降幅分別收窄2.8%、0.1%和2.5%，商品房銷售面積和銷售額降幅擴大0.6%和1.7%，國有土地使用權出讓收入數據缺失。

消費方面，2025年6月社會消費品零售總額42287.4億元，環比增加961.6億元，但同比增速從5月的6.4%放緩至4.8%，商品零售增速同步回落（6.5%→5.3%），消費增長動能減弱。消費結構呈現分化趨勢：乘用車銷量增速提升（13.31%→14.49%），汽車類零售增速回升至4.6%（+3.5pct），汽車消費市場在政策或促銷活動推動下保持較強韌性；家電（32.4%）、家具（28.7%，+3.1pct）、文化辦公用品（24.4%，+6.1pct）保持高增趨勢，體現改善型與辦公消費亮點。而餐飲收入增速驟降至0.9%（-5pct）；體育娛樂用品（28.3%→9.5%，-18.8pct）、化妝品（-6.7pct）、金銀珠寶（-15.7pct）、通訊器材（-19.1pct）等可選消費需求收縮；石油及制品類降幅擴大至7.3%（+0.3pct），可能與能源價格波動或出行需求變化相關。

進出口方面，2025年6月我國外貿呈現“出口增長、進口波動、順差擴大”態勢，6月進出口總額從5286.31億元增長至5357.14億元，環比增加70.83億元，增幅為1.3%，其中出口增至3252.33億元，進口降至2104.81億元，貿易順差擴大至1147.51億元。同比來看，進出口增速從1.3%升至3.9%，出口從4.7%升至5.9%，進口由-3.4%轉正至1.1%，顯示外貿復蘇趨勢，進口轉正或反映內需改善。7月出口集裝箱運價指數延續回落，11日至18日環比下降至1303.54點，受全球航運需求分化影響，內貿運價數據缺失。整體出口表現強勁，貿易順差持續擴大，國際物流市場呈階段性調整。

通脹方面，2025年6月，CPI由5月的-0.1%轉為上漲0.1%，核心CPI同比從0.6%升至0.7%，顯示核心通脹壓力略有增強但總體穩定。PPI同比從3.3%擴大至3.6%，環比降幅保持0.4%，工業品通縮壓力加劇。CPI-PPI剪刀差擴大至3.7個百分點，凸顯下游消費需求復蘇滯后與工業品價格低迷的結構性分化，經濟供需兩端失衡態勢加劇。整體通脹數據表明經濟內需不足，工業領域通縮壓力對企業和投資意愿形成拖累。

貨幣與融資環境方面，M0增速略降至12.0%，M1增速顯著升至4.6%，M2增速小幅升至8.3%，社會融資規模存量同比增速升至8.9%。新增社融結構中，貸款融資大幅增加至23600億元，表外融資繼續收縮至-1483億元，直接融資新增增至2625億元，政府債券新增降至13508億元，其他融資新增降至111億元。整體融資環境改善，但非標融資和部分其他融資渠道仍處于收縮狀態。

三、固收

要點速覽

• 央行于7月底以固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展4000億元MLF操作，連續5個月加量續作，保障市場流動性充裕，助力穩定市場預期。

• 利率債方面，受宏觀經濟環境、貨幣政策調整以及市場預期等多重因素影響，利率債收益率曲線延續陡峭化，建議減持10年期國債，增持3-5年期國債，提升現金管理工具的配置比例，把握波段交易機會。

• 信用債方面，評級分化顯著，“資產荒”格局總體延續，信用發行持續擴容，建議進一步挖掘高等級信用債的投資價值，篩選信用資質良好、利差有壓縮空間的個券，增厚收益。同時可密切關注市場波動，借助波段操作，獲取交易收益。具體投資領域可關注消費領域、穩健行業和科創債領域投資機會。

（一）市場表現

6月份美國CPI同比上漲2.7%，較5月份2.4%的漲幅有所上升，剔除波動較大的食品和能源價格后，6月核心CPI同比上漲2.9%，整體通脹和核心通脹均有所走高，但漲幅仍處于預期內。截至7月25日，中美國債收益率分化，美債收益率波動較大且整體上行，1年期從3.99%升至4.10%，10年期從4.29%升至4.43%。中債收益率波動較小且趨于平穩，1年期從1.3652%小幅波動至1.3941%，10年期從1.6544%顯著上升至1.7376%。

信用債方面，近一個月，各評級信用債收益率先降后升，AAA級債券波動較小，AA+和AA級債券波動較大，中低評級債券的風險溢價要求上升。城投債收益率普遍高于企業債和中短期票據，顯示出較高的風險溢價。“資產荒”行情延續。

央行于7月底以固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展4000億元MLF操作，連續5個月加量續作，保障市場流動性充裕，保持政策連續性，助力穩定市場預期。

（二）配置建議

7月21日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布本月最新LPR，1年期LPR為3.0%，5年期以上LPR為3.5%，與上月持平。7月為MLF連續第5個月加量續作，實現長端流動性供給，預計央行仍將以靈活公開市場操作對沖擾動，在維持流動性合理充裕的同時，加強對市場預期的引導，政策重心更多向優化結構、增強傳導效率傾斜。

利率債方面，受宏觀經濟環境、貨幣政策調整以及市場預期等多重因素影響，利率債收益率曲線延續陡峭化，建議減持10年期國債，增持3-5年期國債，提升現金管理工具的配置比例，把握波段交易機會。

信用債方面，評級分化顯著，“資產荒”格局總體延續，信用發行持續擴容，建議進一步挖掘高等級信用債的投資價值，篩選信用資質良好、利差有壓縮空間的個券，增厚收益。同時可密切關注市場波動，借助波段操作，獲取交易收益。具體投資領域可關注消費領域、穩健行業和科創債領域投資機會。

四、A股

要點速覽

• 7月A股整體表現為溫和上行態勢，呈現典型的"政策-資金"雙輪驅動格局，中旬后，市場情緒回暖，創業板綜近一個月波動性最強。

• 從板塊風格看，成長>周期>金融>消費>穩定，小盤風格領漲，中盤風格次之，大盤風格相對保守。

• 從行業層面看，科技與成長性行業表現強勢，傳統消費行業表現低迷，周期性行業分化明顯，金融地產行業內部差異顯著。

• 配置建議聚焦三大主線：一是科技成長領域，半導體、AI及算力產業鏈為核心方向；二是稀土、鋰等資源品價格穩中有升，相關企業中報業績預增確定性高，疊加新能源產業鏈需求韌性，構成配置價值；三是政策方面，海南自貿港政策紅利持續釋放，基建領域作為穩增長重要抓手仍有發力空間，跨境支付及部分低估值行業在政策支持下有望實現估值修復。操作上短期警惕中報風險與外部沖擊，中長期逢低布局高景氣龍頭與高分紅標的。

（一）市場表現

7月A股整體呈現溫和上行態勢，中旬后，市場情緒回暖。上證綜指、深證成指、創業板綜分別累計上漲5.06%、9.30%、9.92%，其中創業板綜近一個月波動性最強，單日漲跌幅多次超1%，甚至接近2%~3%，表現出高風險高機會的特性。

從資金面看，6月25日至7月25日，市場融資余額增加1166.10億元，滬深300指數呈現震蕩上行態勢，從6月25日的3960.06點上漲至7月25日的4127.16點，累計漲幅為4.22%。市場情緒較為樂觀。

從板塊風格看，各板塊與風格指數的漲跌幅呈現出明顯的分化特征，成長板塊表現突出，市盈率分位數高達85.98，估值已處于歷史較高水平；金融與周期板塊相對穩健，穩定板塊表現疲軟，成長>周期>金融>消費>穩定。風格方面，小盤風格領漲，中盤風格次之，大盤風格相對保守。

從行業層面看，科技與成長性行業（如電子、通信、醫藥生物）表現強勢，傳統消費行業（如食品飲料、家用電器）表現低迷。周期性行業分化明顯，金融地產行業內部差異顯著。

（二）配置策略

7月A股市場呈現典型的"政策-資金"雙輪驅動格局。在政策面持續釋放寬松信號的背景下，市場風險偏好顯著提升，疊加北向資金單日凈流入超300億元等資金面利好，推動主要指數上行。值得注意的是，市場結構性特征突出：一方面，上證指數延續穩健走勢，實現周線五連陽；另一方面，以科創50為代表的科技成長板塊在下旬市場調整中展現較強韌性，單日漲幅逾2%，凸顯資金對成長賽道的持續青睞。

配置建議聚焦三大主線：一是科技成長領域，半導體、AI及算力產業鏈為核心方向；二是稀土、鋰等資源品價格穩中有升，相關企業中報業績預增確定性高，疊加新能源產業鏈需求韌性，構成配置價值；三是政策方面，海南自貿港政策紅利持續釋放，基建領域作為穩增長重要抓手仍有發力空間，跨境支付及部分低估值行業在政策支持下有望實現估值修復。操作上短期警惕中報風險與外部沖擊，中長期逢低布局高景氣龍頭與高分紅標的。

五、全球市場

要點速覽

• 2025年全球經濟增速預計降至2.3%，創2008年來新低，中美技術脫鉤與俄烏、中東地緣沖突加劇形成"危機共振"。歐洲能源轉型陣痛與全球產業鏈重構，正推動世界權力格局深度重塑。

• 短期關注原油價格反彈機會，回避歐洲天然氣相關標的，警惕地緣政治和需求疲軟風險，中長期逐步降低傳統能源配置，增加新能源布局。

• 黃金方面，因地緣政治、美聯儲降息預期及避險需求支撐，建議增加黃金敞口，分批建倉并結合技術位操作。

• 美股與美債方面，減倉高估值科技股，標配防御性板塊，低配周期性板塊；增持中長期美債以捕捉收益率下行收益，適度減持短期美債規避政策利率波動風險。

2025年全球經濟正面臨多重危機共振：世界銀行預計增速將降至2.3%（2008年以來最低），貿易壁壘與技術脫鉤催生中美"平行體系"競爭。地緣沖突持續惡化，俄烏戰爭陷入四年僵局，中東因以色列空襲伊朗核設施爆發代理人戰爭，歐洲能源危機深化（天然氣儲量降至70%）。經濟層面，歐洲通脹反彈與能源轉型陣痛交織，對美LNG依賴度達46%，而中美科技博弈進入新階段，特朗普政府調整芯片管制凸顯競爭復雜性。這場由技術革命、地緣沖突與制度競爭驅動的大變局，正在重塑全球權力格局。

據中國物流與采購聯合會發布，2025年6月份全球制造業PMI為49.5%，較上月上升0.3個百分點，連續2個月環比上升，但仍在50%以下。分區域看，亞洲制造業PMI保持在50%以上，連續2個月環比上升；非洲制造業PMI環比升幅達1個百分點，升至49%以上；美洲制造業PMI較上月小幅上升，指數仍在49%以下；歐洲制造業PMI微幅上升，指數連續4個月在48%以上。7月3日，美國勞工部發布，美國6月份失業率為4.1%，環比下降0.1個百分點，當月新增非農就業人數14.7萬人，略高于過去12個月的平均水平（14.6萬人）。芝加哥商品交易所“美聯儲觀察”工具最新數據顯示，美聯儲9月降息25個基點的概率為32.5%，降息50個基點的概率為67.5%。11月累計降息50個基點的概率為53.6%，累計降息75個基點的概率為39.7%，累計降息100個基點的概率為6.7%。

配置策略上，一是短期關注原油價格反彈機會，回避歐洲天然氣相關標的，警惕地緣政治和需求疲軟風險，中長期逐步降低傳統能源配置，增加新能源布局；二是黃金方面，因地緣政治、美聯儲降息預期及避險需求支撐，建議增加黃金敞口，分批建倉并結合技術位操作；三是美股與美債方面，減倉高估值科技股，標配防御性板塊，低配周期性板塊；增持中長期美債以捕捉收益率下行收益，適度減持短期美債規避政策利率波動風險。

研究人員：

譚林 陜國投戰略規劃部 總經理

劉剛 陜國投戰略規劃部 副總經理

徐一寧 博士 xuyn@siti.com.cn

張娥 博士 zhange@siti.com.cn

譚梁 博士 tanliang@siti.com.cn

馮婷 博士 fengt@siti.com.cn

王博智 博士 wangbz@siti.com.cn

顧凌駿 博士 gulj@siti.com.cn

賀晗 研究員 heh@siti.com.cn

田一杉 研究員 tianys@siti.com.cn

高雨欣 研究員 gaoyx@siti.com.cn

朱亮靚 研究員 zhull@siti.com.cn

免 責 聲 明

本資料（以及所有相關附件）應要求而準備，僅供向特定客戶提供作為參考，不構成任何證券或其他金融工具的要約、要約邀請、建議或推薦，并不可做類似解釋。本資料（以及所有相關附件）未經陜西省國際信托股份有限公司（以下簡稱“陜國投”）和其關聯機構的事先書面同意，不得全部或部分復制或分發于任何人。本資料所包含的信息來源于陜國投認為可靠的數據來源，但陜國投不就資料的準確性或完整性作出任何明示或暗示的陳述或保證。過去表現并不代表未來，陜國投不就未來表現作出任何明示或暗示的陳述或保證。此處的意見或估計可以不經通知而加以修訂。陜國投可能在經營范圍內不時向本資料提及的公司或證券、金融工具的發行人提供金融服務，或持有該公司或發行人的證券或金融工具，相關信息應要求可提供。陜國投可能發行過其他與此處信息不一致、結論不同的報告，這些報告反映了準備報告的分析師的與此處分析不同的假設、意見和分析方法。

本資料描述的條款（以及所有相關附件）僅為供討論的指示性條款，并且取決于陜國投內部及外部的法律和合規的意見及審批。

本資料并未旨在提供您可能所需要的所有信息，在任何情況下，您應就該資料中所提及的交易以及其中所涉及的數據進行自己的調查和分析。任何接收到該材料的人都應該對資料中所描述的交易作出獨立的判斷以及咨詢其自己的專業顧問。

陜國投并沒有提供任何法律、會計或者監管建議。任何人不能將此材料中任何關于本地法律、會計準則以及法規的相關法律、會計或者監管要求等方面的陳述，意圖用作違反所適用之本地法律、會計準則以及法規的用途。資料中的陳述是為了營銷或者宣傳與陳述相關的交易而寫就的。您不應依賴于本處所述之陳述，并且應該根據您所處的具體環境尋求獨立的意見。

注：本文轉載自“陜國投信托”