福建德爾的IPO“盛宴”：估值縮水45億也要上市凈利僅兩年前六成

等待了兩年多依舊是“己問詢”。

8月11日，上交所官網顯示，福建德爾科技股份有限公司（下稱，福建德爾）的IPO審核進度仍然為2023年7月27日的“已問詢”狀態。

而最新變化是一個多月前的6月30日，福建德爾披露更新了2024年年報數據的申報版招股書。

事實上，IPO進展緩慢的背后是，這家主營氟化工與新能源材料企業被一連串的爭議裹挾前行：

2023年凈利潤曾一度“腰斬”后，營收下滑時應收賬款反倒暴漲近五成；坐了一回“過山車”的營收，2024年雖然接近2022年水平，但同期歸母凈利潤仍在爬坡僅為后者六成；實控人IPO前突擊解除代持背后又浮現巨額浮盈，一二級市場估值或已倒掛也擋不住上百名股東對這場IPO“盛宴”的期待。

這意味著，在上述一連串的爭議下，“已問詢”過去了兩年多的福建德爾，仍未等來上會審核的階段，這就注定了其IPO之路或存在更多的不確定性。

營收“過山車”凈利半山腰

兩年前盈利能力突然“跳水”，或許是福建德爾IPO進發緩慢的原因之一。

Wind數據顯示，2022年福建德爾還以2.21億元歸母凈利潤展現增長活力，2023年便驟降至1.19億元，跌幅近乎50%；2024年營收勉強觸及2022年水平，歸母凈利潤卻仍停留在1.31億元，僅為巔峰時期的六成。

由此，可勾勒出的業績復蘇敘事：福建德爾的營收坐了一輪“過山車”后，恢復到了兩年前的水平，但凈利潤只爬坡到了“半山腰”。

針對業績的大幅跳水，福建德爾給出的解釋則是受“行業周期”影響?！?023年新能源產品價格暴跌拖累扣非凈利潤，這是‘行業共有因素’?！?/p>

數據顯示，福建德爾2023年扣非凈利潤從2022年的1.84億元暴跌至3573萬元，跌幅超80%。

耐人尋味的是，福建德爾同時強調，“其他主營產品價格穩定”。2024年扣非凈利潤同比激增141%，2025年一季度更是延續43%的增速。

這種“深V反彈”的背后，是新能源業務收入占比下降與集成電路行業復蘇的雙重作用。

但疑問在于：若行業周期決定業績，那么作為一家擬上市公司，是否有足夠的韌性應對周期帶來的巨大波動、平滑業績風險？

值得注意的是，2023年的財務報表上，一組數據形成反差：營收同比下降16.52%，應收賬款余額卻逆勢暴漲52%，由上一年的2.5億元飆升至3.79億元。

這種“剪刀差”直接導致當年經營活動現金流凈額從3.53億元暴跌至6900萬元，凈現比僅0.62，意味著每1元利潤中僅6毛能轉化為現金。

對于經營活動現金流量凈額的變動，福建德爾解釋稱：2023年，公司經營活動產生的現金流量凈額相較于2022年大幅度下降，主要系因六氟磷酸鋰產品價格持續下降以及福建天甫濕電子化學品業務尚處于起步階段，與上述業務相關的經營性現金凈流入減少較多所致。2024年，受益于公司產品產能提升、下游行業需求復蘇以及具有競爭力新產品收入的放量，公司經營活動產生的現金流量金額顯著回升。

不過，《產業資本》對比2024年與2022年這兩個度年的業績發現，在營收基本接近的情況下，二者歸母凈利潤的差額卻高達9000萬元，降幅41%；經營活動產生的現金流量凈額則從3.53億元降至1.66億元，差額近2億元，降幅高達53%。屬于典型的增收不增利。

也就是說，經歷行業周期之后，福建德爾營收雖恢復到了2022年水平附近，但盈利能力與現金“造血能力”仍存在很大的差距。

而對于應收賬款的增長，福建德爾的解釋指向“收入結構變動”：工業特氣業務增長快，而其下游客戶賬期長；新能源業務收入大跌，而該業務賬期短。

這種結構性變化使得營收下滑的同時，應收賬款占比從2022年的約20%升至27.26%。2024年營收增長18.97%時，應收賬款同步增長19%，凈現比回升至1.28，這似乎印證了“結構調整”的合理性。

但深究細節不難發現：工業特氣業務的增長是否真實匹配下游需求？賬期較長的客戶是否集中在特定領域？盡管福建德爾強調98%以上應收賬款賬齡在1年以內，但2023年現金流驟降的背后，除了產品價格因素，是否存在放寬信用政策刺激銷售的隱情？

再來對比營收基本與2024年持平的2022年，德爾科技的應收賬款更是大漲81.2%，應收賬款占營收比例則由2022年的14.72%上升到26.85%。

在技術密集型的化工行業，研發投入決定著企業的長遠生命力。但福建德爾的研發費率常年“趴”在2%左右，2022-2024年分別為1.84%、2.8%、2.24%，遠低于同行5%的平均水平。

更引人關注的是，同期管理費用高達1.52億、1.77億、1.67億元，是研發費用的5倍左右，“輕研發”的傾向十分明顯。

針對研發費率偏低的情況，福建德爾又歸因于“業務結構多樣性”：除了特種氣體、濕電子化學品等高科技業務，氟化工基礎材料等傳統業務占比高，而后者研發需求較低。同時，2022年營收增速遠超研發投入增速，進一步拉低了費率。

不過，市場更關心的是：在新能源、集成電路等下游行業技術迭代加速的背景下，研發投入不足是否會導致技術壁壘失守？

IPO發行估值或倒掛

相較于財務數據的波動，福建德爾的股權操作更像一場迷霧重重的“暗戰”。

IPO前夕，實控人之一黃天梁突擊解除對李煒、林志強等人的代持，其中李煒的股權按IPO預估值190億計算，浮盈近1.3億元。

2020年，實控人之一賴宗明通過練健代持股份，后者低價增持后又高位套現，獲利達8.5倍。

上述代持均在遞交招股書前約一個月才予以解除。

這些操作的合理性也因此引發質疑：代持股份的歸還為何集中在遞交招股書前一個月？“外部人”練健為何能精準踩點低價增資與高價退出？

此外，2022年8月，給予公司高管持股平臺股權激勵的價格僅1.3元/股，遠低于同期外部股東17.09 元的入股價格，同時，因股權激勵計提了1.16 億元的股份支付費用，直接影響了當期利潤。

而上述股權激勵的受益人中還包括了實控人及多名核心高管。完成該輪股權激勵與外部融資后，估值增至175億元，該部分的“內部股”已浮盈十幾倍。

針對上述動輒數倍以上投資收益的情形，福建德爾回復《產業資本》稱，股權代持及解除不存在糾紛或潛在糾紛；持股平臺定價依據系綜合考慮宏觀經濟環境、公司所處行業及競爭狀況、公司行業地位、盈利水平以及未來的成長性等多方面因素基礎上各方共同協商，定價已受相關機構認證，符合相關法律法規，不存在潛在糾紛和爭議。但并未回應是否涉及利益關聯等核心問題。

更蹊蹺的是募資計劃：此次擬募資19.45億元，較上一版縮水近10億，按此次IPO募資計劃計算，募資 19.45 億，發行約10%-15%股份，對應的公司估值分別約為194.5億和130億元。

若按15%的股份發行，IPO估值僅130億元較2022年外部股東入股的175億元的估值縮水45億元，導致一二級市場估值嚴重倒掛，外部股東則可能出現浮虧。

盡管公司稱，“募集資金調整系公司基于行業、項目進展情況經公司股東大會商議決定，不存在因項目建設外的其他目的調整融資額及估值的情況”。

但發行15%股份的IPO估值與2022年融資時的對應估值倒掛是擺在明面上的，為何明知外部股東可能浮虧仍要推進IPO上市？

另外，在公司股權架構上也暗藏隱憂。三位實控人合計持股僅35.06%，IPO 后表決權將進一步稀釋。雖然通過一致行動人協議共同控制公司，然而，一致行動人協議歷經多次補充才得以完善。

據招股書，公司在 2020 年 11 月 30 日的未分配利潤不足以完成轉增實收資本，最終在 2023 年 4 月調整為以 2019 年 12 月 31 日的未分配利潤為基礎進行轉增，并由相關股東補繳現金出資。

更值得注意的是，截至招股書簽署日，股東名單中存在20位自然人、78家機構股東，穿透后股東人數為156人，雖然符合上市公司要求，但股權極為分散，持股5%以上的股東僅兩位實控人，且三位實控人若上市稀釋股份后合計持股僅31.55%。換句話說，其余機構股東及個人股東在限售期后減持均無需信披。

從長期來看，這樣的股權結構顯然存在較大的減持壓力。福建德爾在回復中僅表明了控股股東對于減持及維持股價穩定等方面的承諾，但對于這78家機構股東及大量個人股東，等到過了限售期，其實也是沒啥約束力的。

或許，正是基于限售期后減持約束力的考慮，這些外部股東才會寧愿浮虧也要上市。對此，《產業資本》將持續給予關注。

（本文基于公開數據與資料分析，尚不構成任何投資建議?。?/p>