半導體大牛市再啟：對“國運股”仍需多點耐心

最近中芯國際的股價波動比較大，很多人都有疑慮，正好聊聊他們的二季報。先說明一點，在宏大敘事之外，有些基礎認識是需要建立的。

首先，中國是全球最大的消費電子產品生產國和消費國，2024年全球手機出貨廠家前十中八名都是中國廠商，還有電腦、新能源汽車這些，中國都是全球絕對第一；但是，作為這些消費電子產品的核心部件——芯片，長期嚴重依賴進口。這是客觀上的嚴重失衡，更不用說自從ChatGPT引爆了AI浪潮，中國幾家大型科技公司都在發力大模型了。

無論是消費電子還是AI，中國都是全球最大的市場之一，但供給呢？一個小例子是，美國在批準英偉達H20和AMDMI308芯片對華出口之后，要從銷售額中收取15%的費用，這15%最終大概率還是中國企業和消費者買單。要知道，這15%可是沒有任何成本的純費用，在目前中國的大環境下，能穩穩吃到10%利潤的行業都屈指可數了，而且外國芯片巨頭本就高昂的利潤空間。

巨大的市場需求，巨大的利潤空間，就等于巨大的機會。再加上半導體已經是從上至下全民關注的“國運行業”，消費者能夠給予國產芯片的消費意愿是中國所有消費品類中數一數二的。整個半導體行業是中國為數不多的、外部環境非常優越的行業，誰能出產品、出成績，誰就能大口吃肉。

確立這樣的認識就能發現，當市場情緒波動、股價回調時，恰恰是布局半導體的良好時點。12日，A股H股的半導體公司再度集體爆發，A股寒武紀在午盤后封住20cm漲停板；H股中芯國際在Q2績后一度跌至盤中47.1港元/股，但又在8月11日12日強勢回升，12日收漲5%，報51.15港元/股。

01 環比有下降，但利用率拉滿

先看中芯國際2025年Q2的關鍵財務數據。公司實現銷售收入22.1億美元，環比下降1.7%，同比增長16.2%，延續了自2024年下半年以來同比的強勁增長勢頭。相比我們此前分析的Q1業績指引（環比收入下降4%至6%），Q2的業績表現實際上是超出了管理層的業績指引，也并沒有發生重大的業績風險。

因此，即便在Q2業績發布前后有大量不利信息出現，例如英偉達H20和AMDMI308芯片獲準入華等等消息，在市場短暫的情緒性拋售之后，中芯國際的股價立馬回暖。從變動情況看，和英偉達、臺積電等全球龍頭越來越相似，只要有大幅回調，就是布局時機。

資料來源：中芯國際二季報

值得關注的是產能利用率指標。Q2公司整體產能利用率達到92.5%，了解芯片行業的都清楚，這是一個非常接近滿產的產能利用率，相比Q1的89.6%%提升了三個百分點，年度提升足有13.2%。對于大部分產能都是成熟制程的中芯國際來說，能夠保持相對穩定的產能利用率，說明公司在客戶粘性和訂單獲取能力方面表現不俗。

盈利能力方面，Q2毛利率為20.4%，環比下降不到2%，同比大幅提升近7個百分點。相比公司管理層Q1財報中提及的毛利率預測上限多了0.4%。需要說明的是，晶圓代工行業的毛利率波動往往與產品結構、產能利用率以及折舊攤銷等因素密切相關，單季度的波動并不能完全反映公司的長期盈利能力趨勢。

剔除折舊和攤銷影響后，公司Q2核心毛利率達到66%，環比今年一季度增加了2%，顯示出公司在實際業務經營層面的盈利能力依然強勁。說到這里大家也應該注意到，盡管二季度環比一季度在諸多財務指標上落后，但公司的核心盈利能力依然是上升的。

資料來源：中芯國際二季報

原因也很正常，今年一季度疊加關稅政策的不確定性，相比往年來說出現了需求前置的現象，從公司的收入來源看，除了占比排名倒數第二的汽車，幾乎全都和關稅政策強相關，環比出現波動是非常正常的。公司仍然處于收入高速增長的通道，核心盈利水平也在不斷提升。

資本開支方面，Q2公司投入18.9億美元，對于一家尚處于技術追趕期和市場成長期的公司來說，高強度的資本開支一方面是為了提升公司的競爭力，另一方面也是為了滿足客戶的需求。當然，高強度資本開支必然帶來較大的折舊和財務壓力，但這也是一家晶圓代工廠進步的必然之路。

02 追趕和破局

需要強調的是，不能簡單把中芯國際當作臺積電平替，特別是在投資者的視角下。

理由也很簡單，先進制程芯片的全產業鏈上，美股中都有全球最優質的公司存在，資金可以根據市場認知和業績情況進行輪動，臺積電作為代工廠，股價啟動已經是2023年底的事情了；但在中芯國際所處的市場中，與AI相關的先進制程芯片產業鏈優質標的稀缺，有可能會更早啟動。

從估值水平來看，當前中芯國際的市盈率PE（TTM）為86倍。考慮到公司在技術進步、產能擴張以及客戶結構優化方面的持續投入，當前估值水平具備一定的安全邊際。

更為重要的是，我們需要從更長的時間維度來看待中芯國際的投資價值。按照臺積電在算力需求爆發之后的表現看，直到ChatGPT發布之后一年半，他們的業績才算出現了質變，股價在2023年四季度開始才算飛速上漲。

同理可知，在DeepSeek改變全球認知的短短幾個月時間里，市場對于國內它帶來的算力需求，還處于一個懵懂認識的階段，需要時間和空間凝聚共識，這也意味著，在當前時點出現波動的概率較大，但股價已經不太具備大幅滑落的空間。

另外，投資半導體行業需要有足夠的耐心和定力。這個行業的特點是周期性強、技術迭代快、資本投入大，短期業績波動在所難免。但從長期來看，中國半導體產業的自立自強是大勢所趨，相關優質企業的成長空間依然廣闊。

當然，也需要客觀地看待投資中芯國際面臨的風險因素。地緣政治風險、技術追趕的難度和成本、下游需求的波動性以及公司非控制性權益占比較高（中芯南方廠）的財務問題等等。這些情況盡管都很難構成根本性的利空因素，但其中某個或某幾個變量出現變動，公司股價的波動在所難免。

展望未來，我們認為中芯國際仍將是中國半導體產業發展的核心受益者。隨著國產替代進程的加速、AI應用的普及以及新興技術的不斷涌現，公司的成長空間依然廣闊。

未來研判中芯國際的重點因素，應該是產能利用率和產品良率的情況，特別是這個“非控制性權益”的增長情況，基本就說明了中芯國際在先進制程芯片上的產能和技術進展，從這個角度講，中芯國際有一個非常直觀的窗口，來驗證公司所宣稱的那些進步，不妨再給他一些時間。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。