換道北交所，幺麻子的底氣與挑戰(zhàn)

獨立 稀缺 穿透

仍是一場鏖戰(zhàn)！

作者：張戈

編輯：喬治

風品：陳晨

來源：銠財——銠財研究院

念念不忘終有回響。幺麻子再次吹響IPO號角。

2025年8月4日，公司向四川證監(jiān)局遞交了北交所上市輔導備案材料，正式開啟新一輪上市之旅。

回顧過往，幺麻子的上市歷程可謂跌宕起伏。早在2020年9月，便首啟IPO計劃，當時目標是深交所創(chuàng)業(yè)板。2021年3月又轉(zhuǎn)向深交所主板，當年12月報送了申請文件，并于2023年3月2日平移至深交所。然當年末便撤回了上市申請，一時引起廣泛關(guān)注。

如今，經(jīng)過一年多沉淀，幺麻子又向IPO發(fā)起沖擊。選擇了門檻較低的北交所，勝算如何？改道背后又蘊含怎樣的戰(zhàn)略布局？

01

藤椒油依賴

守好食安紅線

LAOCAI

公開信息顯示，幺麻子食品股份有限公司成立于2008年3月，是一家以藤椒風味調(diào)味料為核心業(yè)務的農(nóng)副食品加工企業(yè)。公司秉承"給世界添一份椒香"的使命，其藤椒油閟制技藝為眉山市非物質(zhì)文化遺產(chǎn)保護項目，擁有國家發(fā)明專利產(chǎn)品。2025年2月在新三板掛牌，現(xiàn)為全國產(chǎn)銷量最大的藤椒油生產(chǎn)企業(yè)。

深入業(yè)績面，2024年表現(xiàn)較為靚麗：營收6.25億元，同比增長14.69%；歸屬于掛牌公司股東的凈利1.57億元，同比增長58.95%。毛利率從33.3%提至38.83%，基本每股收益從0.75元提至1.19元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額2.2億元，同比增長87.09%。

對此漲姿，幺麻子表示，主要是餐飲業(yè)的消費需求得到一定釋放，產(chǎn)品銷量提升帶來的。

不過細觀，收入結(jié)構(gòu)的單一依賴仍較明顯。藤椒油作為核心產(chǎn)品，主營業(yè)務收入中占比高達80%以上。幺麻子產(chǎn)品涵蓋調(diào)味油、復合調(diào)味料、蔬菜制品、休閑食品以及其他業(yè)務。2022年至2024年期間，調(diào)味油產(chǎn)品銷售收入4.11億元、4.98億元和5.78億元，占總營收比高達91.34%、91.29%和92.48%。

幺麻子年報曾明確表示，正積極拓展復合調(diào)味品、休閑食品以及其他調(diào)味油產(chǎn)品的相關(guān)業(yè)務，但短期內(nèi)業(yè)績對藤椒油產(chǎn)品仍存較大依賴。

據(jù)界面新聞，2025年3月幺麻子發(fā)布了魔芋系列、藤椒雞鮮等年度新品，不過目前這些嘗試暫未形成有力的業(yè)績支柱。

要知道，藤椒油具有較強的區(qū)域性特點，川渝地區(qū)是傳統(tǒng)的銷售優(yōu)勢區(qū)，以2024年為例，西南地區(qū)營收占比達到44.33%。同時，原材料價格波動風險不可不察。幺麻子生產(chǎn)主要原材料為油料，以及藤椒、紅花椒、木姜、竹筍等農(nóng)副產(chǎn)品，供求格局和采購價格受種植面積、自然條件等多種因素的影響，存在一定波動。

此外，守好品控底線也是重中之重。2024年底，幺麻子遞交的第二輪詢問函顯示，2022年初至2024年8月份，公司有37起因產(chǎn)品質(zhì)量問題遭投訴，涉及產(chǎn)品中有頭發(fā)、油渾濁等問題。

一旦成功上市，規(guī)模擴容應是大概率事件。如何穩(wěn)好供應鏈、守住品控合規(guī)紅線，優(yōu)化區(qū)域結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，是一道嚴肅思考題。

02

強敵奪食

存貨周轉(zhuǎn)率落后

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據(jù)中國國際食學研究所測算，2022年，中國藤椒油市場的出廠口徑銷售規(guī)模約16.7億元。自2023年起年均復合增長率約15%～20%，預計2027年藤椒油市場規(guī)模將達到35.6億元。

整體增速誘人，但市場規(guī)模依然不算大。這意味著，幺麻子除了要講好小市場大生意故事，還要尋找新突破點，以應對市場飽和度逐漸上升的挑戰(zhàn)。

據(jù)新京報，金龍魚、仲景食品等上市企業(yè)已紛紛涉足藤椒油產(chǎn)品的開發(fā)。憑借較強的品牌影響力和市場渠道體系，迅速在市場占據(jù)一席之地。此外，五豐黎紅、萬弗、蜀阿姨、古蜀味道等食品調(diào)料品牌也先后入局。群狼環(huán)伺間競爭愈發(fā)白熱化，幺麻子如何守住江湖地位，壓力可謂自知。

幺麻子年報明確指出，在消費升級和行業(yè)標準提升的雙重驅(qū)動下，企業(yè)必須構(gòu)建研發(fā)創(chuàng)新、智能制造和品牌營銷三位一體的核心競爭力。坦言若不能實現(xiàn)業(yè)務規(guī)模的持續(xù)突破性增長，將面臨市場份額被蠶食的風險。

顯然，幺麻子懷揣憂患意識，正積極尋求應對策略。然而面對眾多強勁對手，能否脫穎而出、持續(xù)扼守王位仍是一個未知數(shù)。

2020年至2022年，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.53次、1.67次、1.32次，低于同業(yè)可比公司的平均水平。2023年和2024年為1.38次、1.51次，有所改善值得肯定，但還未恢復到2020、2021年水平。

且據(jù)北京商報援引同花順iFinD統(tǒng)計，相較目前申萬業(yè)為調(diào)味發(fā)酵品的15家上市公司，2024年幺麻子存貨周轉(zhuǎn)率僅高于行業(yè)最低的朱老六。

另一廂，銷售費不斷走高。2022—2024年分別約為2938.07萬元、3242.04萬元、3363.99萬元。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，存貨周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)存貨管理水平的重要指標，水平較低意味著企業(yè)可能面臨較高的庫存積壓風險，疊加銷售費持續(xù)上漲，需警惕資金流壓力，影響市場響應速度。

03

遺漏披露關(guān)聯(lián)方被罰

吃一塹長一智？

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股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，幺麻子是一家較典型的家族企業(yè)。2024年報顯示，公司共有8名股東。其中，趙躍軍直接持股比30.9221%，是控股股東。趙躍軍與龔萬芬為夫妻關(guān)系，與趙麒、趙麟為父子關(guān)系，四人合計直接持有公司68.2105%股份，是共同實控人。這意味著，趙躍軍家族可以實際決定和影響公司股東大會的表決結(jié)果。

此外，絕味食品是幺麻子最重要的戰(zhàn)略股東之一，通過旗下投資平臺網(wǎng)聚資本先后兩次投資幺麻子，2019年4月以1.3億元投資獲得15.29%股權(quán)；同年9月，再次投資5000萬元獲得5.26%股權(quán)。

掐指算來，絕味食品豪投1.8億幺麻子已六年時間。且2024年以來，公司經(jīng)營壓力加大、年度營利雙降，2025年一季度繼續(xù)雙滑。2022年至2024年絕味食品投資收益分別約為-0.94億元、-1.16億元、-1.6億元，三年累虧超3.7億元。在此背景下，其期待幺麻子盡快上市之心不言而喻。

另一資方中金啟辰，同樣投資5000萬元獲得幺麻子5.26%股權(quán)。值得一提的是，中金啟辰是中金公司旗下基金，而幺麻子謀求深交所上市時，輔導機構(gòu)正是中金公司。

2023年12月，幺麻子因關(guān)聯(lián)方信披問題以及中介機構(gòu)違規(guī)行為，主動撤回了IPO申請。2024年8月，深交所密集發(fā)布4份處罰公告，涉及幺麻子及其保薦機構(gòu)中金公司、審計機構(gòu)天職國際會計師事務所，以及法律顧問北京市君合律師事務所。三家機構(gòu)均被采取書面警示的自律監(jiān)管措施。

深交所表示，證監(jiān)會現(xiàn)場檢查發(fā)現(xiàn)，幺麻子實際控制人之一趙麒2022年5月至6月轉(zhuǎn)出80萬元至彭兆祥，對此解釋為“個人借款”。經(jīng)保薦機構(gòu)補充核查，趙麒轉(zhuǎn)給彭兆祥80萬元的中，包括20萬元“洪雅縣德元幺姑娘夜宵店”（以下簡稱“幺姑娘”）營運資金。報告期內(nèi)趙麒為幺姑娘實際控制人，提供經(jīng)營所需資金，彭兆祥負責日常經(jīng)營事務。趙麒未主動告知幺麻子及中介機構(gòu)其與幺姑娘之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，幺麻子未在招股說明書中披露該關(guān)聯(lián)方情況。

在盡職調(diào)查過程中，中金公司已知趙麒向彭兆祥提供大額資金用于幺姑娘日常經(jīng)營的情況下，卻未保持合理懷疑，未審慎核查趙麒與幺姑娘的關(guān)聯(lián)關(guān)系，也未督促幺麻子在招股書中披露該關(guān)聯(lián)方情況。

除上述事項外，深交所還因資金流水核查程序存在瑕疵、經(jīng)銷商下游客戶走訪程序存在瑕疵等問題對天職國際會計師事務所（特殊普通合伙）等有關(guān)中介機構(gòu)出具監(jiān)管函。

值得注意的是，在幺麻子最新一輪IPO中，不乏上次被罰的中介機構(gòu)身影。保薦機構(gòu)依然是中金公司，律所依然是君合，只有會計師事務所更換為信永中和。都說吃一塹長一智，此番幺麻子、中金公司們能否把好合規(guī)線，順利實現(xiàn)上市目標，拭目以待。

業(yè)內(nèi)人士指出，監(jiān)管函通常意味著，公司在前次IPO過程中存不符合監(jiān)管要求的問題。本次IPO審核時，監(jiān)管層可能會更嚴格地審查公司的相關(guān)情況。

04

多管齊下 不缺上市底氣

仍有短板鏖戰(zhàn)

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當然，上市是做大做強的一條重要路徑。幺麻子再沖IPO，個中發(fā)展活力信心值得肯定。

深入業(yè)務端，在“三條增長曲線”戰(zhàn)略推進下，公司正努力打破單一產(chǎn)品依賴，向完整生態(tài)構(gòu)建、多元化可持續(xù)發(fā)展邁進。

通過引入“閟制工藝+超臨界萃取”的雙技術(shù)路線，幺麻子提升了藤椒油的風味穩(wěn)定性，繼而在市場競爭中脫穎而出。2024年，藤椒油毛利率高達33.16%，遠超行業(yè)平均水平，奠定了盈利基礎(chǔ)，也為公司后續(xù)戰(zhàn)略布局提供了“子彈”。

此外，幺麻子積極拓展業(yè)務邊界，通過延伸品類來豐富產(chǎn)品矩陣、擴寬成長性。成功開發(fā)了藤椒風味復合調(diào)味醬汁、即食缽缽雞等系列預制菜，2024年，復合調(diào)味料收入占比提至4.35%，相較2022年實現(xiàn)3倍增長。

幺麻子還發(fā)揮區(qū)域特色優(yōu)勢，依托洪雅縣的竹筍、缽缽雞等地理標志產(chǎn)品，著力打造“藤椒+”生態(tài)鏈。通過構(gòu)建差異化競爭壁壘，來提升產(chǎn)品附加值。

渠道布局方面，幺麻子采取BC端雙輪驅(qū)動策略。餐飲端，與海底撈、絕味食品等頭部連鎖品牌建立深度合作關(guān)系。2024年，前三大客戶的銷售額占比超10%，定制化產(chǎn)品的毛利率較零售端高出5 - 8個百分點。

零售端，構(gòu)建“經(jīng)銷商+商超+電商”立體銷售網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)線上線下深融。線上渠道收入占比從2022年的5%提至2024年的11.27%，體現(xiàn)了數(shù)字化轉(zhuǎn)型成效。線下則布局量販零食、倉儲會員店等新興渠道，與零食很忙合作推出的藤椒風味零食，單月銷售額破300萬元。

品牌營銷方面，通過贊助《中餐廳》等美食綜藝、打造“藤椒文化博物館”等，來提升品牌影響力。2024年，公司銷售費用率提至12.5%，但品牌溢價效應較顯著，藤椒油產(chǎn)品的終端價格較競品高出15%-20%，提高了公司利潤空間，穩(wěn)固了市場地位。

不得不說，這一年多幺麻子多管齊下，一直在查漏補缺、完善自我、進步喜變不算小。想來，這也是其再沖IPO的底氣所在、看點所在。

不過，背負監(jiān)管函陰影，內(nèi)有藤椒油依賴、外有強敵環(huán)飼，市場競爭加劇下，幺麻子的挑戰(zhàn)短板依然扎眼。如何妥善化解，仍是一場鏖戰(zhàn)。