高盛-2025全球宏觀投資者研討會，中國房地產部分解讀與分析

Title: China: Takeaways from China related discussions at our 2025 Global Macro Conference

標題：中國：2025年全球宏觀會議中與中國相關討論的要點

高盛于1中旬在香港舉辦了2025年全球宏觀亞太區會議，期間有兩場以中國為主題的小組討論，高盛會見了許多國內和全球投資者，并調查了與會者對中國經濟、政策、房地產市場的看法。照例本文將從投資者的視角對房地產面臨的問題和后續走勢進行全方位的解讀。

譯文：總體上看，與去年年初召開2024年全球宏觀會議時相比，投資者似乎對中國的中期增長和通縮治理前景更加悲觀。2025年的全年模態預期表明，美國對中國加征關稅的稅率在10%-20%之間。投資者普遍預計人民幣兌美元將貶值，10年期國債收益率將繼續下跌，對于大多數與會者來說，不確定性較高。常見問題包括高層如何應對美國關稅上調、“兩會”預期、央行在放松貨幣政策和穩定匯率之間的權衡、房地產市場的前景、以及未來幾年的消費刺激措施使經濟實現再平衡，以擺脫投資和制造業。

分析：總體來看，投資者對中國目前的擔心集中在GDP的中期增長和通縮治理上，其實這兩點在某種程度上是因果關系，解決了通縮問題GDP中期增長問題也就被解決了一大半。而后面提到投資者關注的常見問題比如貨幣政策、房地產、消費與投資和制造業之間的再平衡，這些都是引發通縮的原因或者通縮的結果，可以說問題的核心就在解決通縮上。

值得注意的是，投資者擔心的問題是不確定性較高，換句話說就是目前中國資產的折價有相當比例來自于不確定性，隨著后續不確定性的陸續落地，中國資產（包括房地產市場和股市）將迎來一波估值修復。

那么這里的不確定性具體指的是什么呢？個人觀點，主要指關稅戰的強度，畢竟特朗普的風格相對于之前一屆拜登政府來說更加“不可控”，所以始終不能排除加征60%關稅的極端情況，而我們這邊后續的應對也一直是憋著，只能被動的見招拆招。另一方面指的是后續政策刺激的方向，是繼續以投資和制造業為主還是轉向消費，因為刺激的方向很大程度上影響了后續通脹率是否可以改善和居民收入恢復的快慢。客觀上說這兩個因素決定了后續房地產市場拐點到來的時間點和拐點后的走勢到底是V型還是L型。

譯文：超過一半的受訪客戶預計2025年美國對中國商品的有效關稅稅率將提高10%-20%，而三分之一的受訪客戶預計關稅將上調20%-40%（圖 1）。在我們的基線情景中，我們假設今年美國對中國商品的有效關稅稅率提高20%，并估計這將使中國的GDP減少0.7%。

圖 1：超過一半的投資者預計2025年美國對中國關稅將提高10%-20%

分析：55%的投資者認為2025年加征關稅的強度在10%-20%之間，33%的投資者認為在20%-40%之間，所以高盛取了一個中間值20%，并估算在加征20%關稅的前提下中國GDP的損失大概為0.7%。

但目前來看20%恐怕是打不住的，因為不久前特朗普又威脅要在3月4日繼續加征10%關稅，也就是說一季度還沒結束可能已經要加20%。我們姑且按照0.7%的GDP損失來算，這個影響其實不算太大，因為后續的政策會進行對沖，GDP的損失基本可以補回來。所以從宏觀角度上看，房地產趨勢并不會因為關稅戰帶來的GDP損失而受到大的影響。

但是從不同城市的層面上來看就不一樣了，制造業出口美國含量比較高的城市影響會比較大，城市的居民收入和失業壓力會變大，而沿海發達城市雖然外貿發達，但以采購模式為主，受到的直接影響會相對較小。所以從微觀角度上看，一線和強二線城市的房地產市場（大多為沿海城市）受關稅戰的影響不會很大，因為他們同時也是后續對沖政策的主要受益者。

譯文：大多數受訪投資者認為，中國經濟的關鍵問題在于內部因素，而不在于外部因素。當被問及未來兩年中國面臨的最大風險時，大約三分之二的受訪者選擇了國內問題（房地產、地方政府債務和金融風險），而三分之一的投資者指出了外部因素（中美貿易戰局勢，圖 2）。

圖表 2：投資者認為房地產、地方政府債務和金融風險是未來兩年中國經濟面臨的最大風險

分析：63%的受訪投資者認為經濟的問題在于內部因素（39%認為是房地產問題、地方債問題、金融風險問題），35%的受訪投資者認為是外部因素（中美緊張局勢）。從這里可以看出，站在投資者角度，他們擔心政策應對方向的不確定性甚于關稅戰的實際影響。換句話說，就是他們并不擔心關稅戰，但他們心里吃不準高層會通過怎樣的政策取向來應對關稅戰。

再具體一點說就是老生常談的對于消費端刺激的重視程度，因為目前的居民收入預期問題、房地產問題、消費問題都與通縮治理高度相關，而解決通縮的最好辦法就是加大消費端的刺激力度。

譯文：投資者認為，中國的再通脹過程將是漫長的。不到20%的投資者預計PPI端的通縮將在2025年結束，而33%的投資者認為PPI只會在2027年或更晚轉為正值（圖 3）。

圖表 3：不到20%的投資者預計PPI端通縮將在今年結束

分析：PPI是CPI的前瞻性指標，大概領先CPI半年左右，從調查結果來看，45%的受訪投資者認為PPI端通縮會在2026年結束，也就是說一半投資者認為CPI會在2026年下半年至2027年初得到改善（按照加半年推算）。

CPI對于房地產走勢的影響也是很顯著的，一方面只有通脹起來了，居民才有動力把銀行里的存款拿出來通過買房來抗通脹。另一方面通脹起來了消費才會轉暖，實體店和工廠才有訂單，居民收入增速才能恢復高增長，居民信心恢復后才敢于向銀行貸款買房。

譯文：大多數投資者認為，中國中期（2025年-2030年）的GDP潛在增長率在3%-4%之間（圖 4），這意味著“5%左右”的增長目標將高于中國目前的趨勢增長，這也與我們的基線估計一致（近年來的趨勢增長約為4%）。

圖 4：大多數投資者認為中國的中期潛在增長率約為3-4%

分析：這里的中期指的是2025年到2030年，一半的受訪投資者認為中國中期的GDP增速在3%-4%之間，這個判斷可能偏低，因為目前一般認為2025年的GDP目標是5%，那么以6年的跨度來看即使每年目標值下降0.2%，這6年的平均GDP增速也在4%以上。要知道我國對于GDP增速是最重視的，所有的政策都會圍繞GDP為中心展開。

而GDP是支撐房價的長期根本因素，雖然經濟結構可能各有不同，但最簡單的道理就是經濟越發達的地區房價越高，而且GDP和居民收入也呈現強烈的正相關，所以對高層來說結構可以慢慢調，但GDP增速就是底線。

譯文：大多數投資者預計人民幣兌美元將從當前水平走弱，43%的投資者預計2025年底美元兌人民幣將超過7.5（圖 5，與GS 3/6/12m 對美元兌人民幣的預測相比：7.4/7.5/7.5）。

圖表 5：43%的投資者預計人民幣兌美元將在2025年底貶值至7.5以上

分析：由于對沖加征關稅（保外貿）的需求，43%的受訪投資者認為人民幣兌美元匯率會貶值到7.5以上的水平，這將進一步加大外資流出的壓力，對于外資活動比較活躍的沿海發達城市來說會構成一定的經濟下行壓力。

但由于關稅戰2.0這個因素已經醞釀了比較久，加上特朗普這個人高低有點神經質，所以市場的各方已經做好了比較充分的應對調整，人民幣貶值的預期應該已經在目前一二線城市的房價上得到了體現。換句話說，匯率因素導致的房價波動已經被市場price in了七七八八。

譯文：三分之二的受訪投資者認為，到2025年底10年期國債收益率將低于1.6%（圖 6），這與我們的觀點大致一致，即中國利率可能會在更長時間內保持低位。

圖 6：三分之二的投資者認為 10 年期國債收益率今年將下降

分析：65%的受訪投資者認為10年期國債收益率會低于1.6%，因為十年期國債收益率是資產定價的錨，簡單理解，它的收益率越低表明投資者對未來經濟的不確定性越大，因為當大家都追求安全去爭相購買長期國債時它的利率就會降低（就像借給我錢的人變多時我只需要付較低的利息一樣），而大家追求安全這本身就代表看空未來經濟其他領域的投資機會。

所以從資產定價預期的角度上來看，投資者對于中國資產持觀望態度，不確定性比較大。房產作為風險資產里的主要組成部分當然也受到這種看空預期的影響，所以房產在2025年還是存在較高的不確定性。

譯文：除了調查外，客戶會議中最常見的問題是美國關稅和中國高層的回應、去年9月的政策轉向和即將到來的政策實施（尤其是3月的“兩會”）、通縮壓力和產能過剩、政府支持勞動力市場的潛在方式、消費者信心和家庭消費。 房地產行業企穩的潛在路徑、貨幣和財政政策的協調、對十年期國債收益率和人民幣匯率的預期、持續的增長動力輪換以及中國的日本化風險。總體而言，客戶對中國相關主題的興趣很高，但對政策實施、需求恢復和關稅對中國影響的信心較低。

分析：簡單概括一下，全球投資者對中國的興趣很大，但造成目前猶豫不決的原因主要是關稅戰、政策取向、需求端恢復情況的不確定性。其實這三個因素存在比較強的內在聯系，因為政策取向決定了需求端未來的恢復情況，而關稅戰的節奏和激烈程度又能很大程度的影響政策取向，所以從邏輯上可以推出目前問題的中心點就在于關稅戰的不確定性。

換句話說，只要關稅戰的不確定性消除（甚至可以不管最終結果如何），即雙方找到了某個長期平衡的點之后，政策的不確定性也會隨之消除，場內外的資金也會根據屆時比較明確的形勢來進行新一輪的布局。這當然對于穩定國內居民的收入預期也是很有幫助的，絕大多數理性的人只有在對未來的預期穩定的時候才能做出是否加杠桿（貸款買房）的決定。