高盛-房地產宏觀：再次下調2025/26年度PPI預期

China: Deeper PPI deflation in June; lowering our 2025/26 PPI forecasts; June trade data preview

中國：6月PPI通縮加劇，下調2025/26年度PPI預期，6月貿易數據預覽

譯文：1. 隨著非食品價格回升，中國整體CPI從5月份的同比-0.1%小幅上升至6月份的0.1%（圖 1）。按月計算，6月份整體CPI升至1.9%（年化，經季節性調整）。

圖 1：CPI同比小幅上升并在6月份轉為正值，而PPI進一步下降

分析：首先整體CPI由負轉正，但力度遠遠不夠。由于食品包含了大量保存期限很短的品類，且受天氣等因素影響較大，所以食品價格波動更多的體現的是供應端的變化。而非食品的價格波動更能體現商品和服務需求端的變化，所以這次CPI的轉正由非食品價格回升推動對于通縮的改善是一個比較正面的消息（這里需要明確一點，目標是判斷未來通縮的改善程度，從而觀察是否能為房地產觸底提供必要條件）。

譯文：2. 與去年同期相比，食品通脹率從5月份的同比-0.4%小幅上升至6月份的-0.3%，豬肉價格的跌幅超過新鮮蔬菜/水果價格的上漲，導致食品價格出現溫和通縮（圖 2）。在主要食品中，6月份豬肉價格同比下跌8.5%（5月份同比增長3.1%）。6月新鮮蔬菜價格同比下降0.4%（5月同比-8.3%），6月新鮮水果價格同比上漲6.1%（相比5月份同比增長5.5%）。

圖表 2：食品通脹率在6月份小幅上升，但仍然為負值，主要是由于豬肉價格下跌

分析：食品通脹率小幅改善了0.1%，但仍然處于負增長區間，這主要受豬肉價格下跌的拖累導致，6月豬肉價格跌幅高達8.5%，這與供給量充裕和天氣轉熱飲食清淡的季節性因素有關。6月水果價格上漲6.1%也是由天氣轉熱這個季節性因素加強引起的。綜合來看觀察食品類的價格波動對于判斷未來通縮的改善并沒有很大的幫助。

譯文：3. 非食品CPI通脹率從5月的同比0.0%小幅上升至6月的0.1%。雖然服務業通脹保持不變，但商品價格略有上漲（圖 3）。6月份燃料成本同比下降10.8%（5月份同比下降12.9%）。家用物品價格6月份商品同比增長0.6%（5月份同比增長0%）。在排除食品和能源價格后，6月份核心CPI通脹同比小幅上升至0.7%（相比5月份為0.6%）。6月份服務業通脹率同比持平，為0.5%。

圖表 3：6月份服務業通脹率持平，而商品通脹率上升

分析：6月非食品CPI（商品價格）略微上漲，看起來改善的幅度并不大，但細分其品類后可以發現商品價格的總體微漲是建立在燃料成本同比下降10.8%的基礎上，家用物品同比改善0.6%（相比5月的0%有較大改善）。

同時6月份的核心CPI在5月份同比0.6%的基礎上繼續小幅改善為上升0.7%，且服務業通脹率同比持平保持在0.5%的漲幅，所以可以認為商品價格中長期趨勢比較平穩，通縮并沒有繼續加深的傾向。

譯文：4. 6月份PPI通脹同比降至-3.6%（5月份同比下降3.3%）。更深的通貨緊縮主要來自上游行業的價格進一步下跌（圖 4）。國家統計局評論稱，PPI通縮更深主要是由于美國關稅導致出口價格下跌，以及天氣條件導致施工進度延遲導致原材料季節性下降。按月計算，6月份PPI通脹率升至-3.3%（年化，經季節性調整，5月份為-5.0%）。生產性商品的PPI通脹率從5月份的同比-4.0%降至6月份的-4.4%，消費品的PPI通脹率同比下降至-1.4%。

圖表 4：由于上游行業價格下跌幅度更大，6月份PPI進一步下降

分析：現在主要的問題在PPI上，6月的PPI通縮在5月同比-3.3%的基礎上繼續加深至同比-3.6%，由上圖4可以清楚的看出自從2022年下半年PPI開始通縮以后，上游行業價格下跌一直都是PPI下跌的主因。上游行業主要包括原材料和能源的供應等，所以比較容易推出接下去原料和能源的資源整合（其實是去產能）會持續推進，其實這個動作一直在做，這對于這類上市公司是利好的，因為資源整合以后對于價格有很大的改善作用。

統計局對于PPI通縮加深的解釋是關稅戰導致出口價格下跌，這有一定的道理，確實存在這個情況，現在美國客人都會來要求承擔部分的關稅，而且這也會導致原來做美國的工廠轉向其他市場，從而加劇其他市場的價格內卷，所以這確實也是影響PPI的一個長期因素。

總之不管是上游的原料和能源的資源整合，還是關稅戰導致的出口價格下跌，這都需要比較長的時間去消化，所以PPI的改善也并非一朝一夕能完成的，這也是后面高盛繼續調低PPI在2026年預期的原因之一。所以從PPI端來看，房地產企穩反彈的條件窗口短期內并不具備。

譯文：5. 雖然CPI數據與我們當前的季度預測大致一致，但弱于預期的PPI數據表明，2025年和2026年PPI通脹面臨的通縮壓力比我們之前的預期更大。結合疲軟的PPI數據，我們將2025/26年全年總體PPI通脹預測下調至-2.8%/-1.0%（之前為同比-2.4%/-0.7%）。

分析：這里基于上面所說的的原因，高盛對2025/2026年PPI預測從之前的-2.4%/-0.7%下調至-2.8%/-1.0%，分別下調了-0.4%和-0.3%。

譯文：6. 我們在這篇評論中提供了對6月貿易數據的預測。我們預計6月份貿易增長將同比加速。韓國報告稱，5月至6月與中國的貿易同比增長強勁。財新制造業采購經理人指數（PMI）在6月份也顯著上升，部分原因是對5月中旬宣布的美中關稅下調反應延遲。與2024年相比，2025年6月的工作天數增加，應該會推動進口同比增長。我們基于航運數據的臨近預測模型也表明，6月份的出口增長穩健。綜上所述，我們預測6月份出口同比增長6.0%（彭博社的共識為：同比增長5.0%），高于5月份的4.8%。我們預計進口將同比增長2.0%（彭博社的共識：同比下降0.5%），高于5月份的同比-3.4%。按季節性調整后非年化環比計算，我們預計出口將增長0.4%（5月為-0.4%），進口將增長1.7%（5月為-5.8%）。6月份的隱含貿易順差將為1132億美元。

分析：基于對非美國家出口增加（比如韓國等）、PMI指數顯著回升（對關稅戰緩和的延遲反應）、6月工作天數增加這些原因，高盛估算6月出口同比增長為6%，比5月的同比4.8%有適當的改善。出口一定程度上可以理解為收入和就業，出口增速加大對于經濟的整體改善是有利的，如果出口后續可以持續改善的話對于消費和房地產也可以提供必要的支撐。

進口一定程度上可以理解為消費能力，高盛預計6月進口將同比轉正為2%，顯著高于5月的同比-3.4%。如果這個估算正確的話，6月的消費市場數據會比較好看，那么相應的7、8、9月的工廠訂單也會比較好看，屆時可以觀察后續PPI能不能因此而有所改善。