摩根士丹利-房地產(chǎn)宏觀：2025年GDP將呈現(xiàn)前高后低走勢

中國思考：警醒前高后低勢頭

譯文：二季度實(shí)際GDP同比增長5.2%，高于市場預(yù)期的5.1%及我們預(yù)期的5.0%，這主要得益于： 1. 出口仍具韌性，體現(xiàn)了對美搶出口，第三國（東盟等）出口轉(zhuǎn)運(yùn)以及人民幣對非美貨幣貶值的影響。2. 財政靠前發(fā)力，有效支持了基建及消費(fèi)品以舊換新。

搶出口對全年GDP的提振會被后續(xù)的退坡效應(yīng)所抵消，而財政靠前發(fā)力則會帶來更顯著的正向溢出效應(yīng)，例如今年2萬億人民幣的地方債置換債已于上半年發(fā)行了85%，緩解了地方政府的財政壓力，有助于其償還對公務(wù)員和企業(yè)的拖欠款， 并推動了更多基建項(xiàng)目的啟動。鑒于二季度的強(qiáng)勁增長，我們將今年全年實(shí)際GDP增速預(yù)測上調(diào)30個基點(diǎn)至4.8%，高于市場預(yù)期的4.6%。但我們?nèi)灶A(yù)計經(jīng)濟(jì)增長將在三重拖累之下呈現(xiàn) 前高后低的走勢 ，預(yù)計三四季度實(shí)際GDP同比增速將分別回落至4.5%和4.2%。供給側(cè)面臨的改革難度高于上一輪，若再平衡進(jìn)展緩慢則通縮將持續(xù)。

分析：首先大摩對我國上半年GDP相對高增長的走勢做了原因分析，第一是受出口端貿(mào)易戰(zhàn)的影響反而促使了對美搶出口和轉(zhuǎn)運(yùn)出口，工廠持續(xù)趕工自然推高了二季度的GDP。第二是因?yàn)樨斦壳鞍l(fā)力，基建開工數(shù)量增多，持續(xù)的以舊換新補(bǔ)貼也推高了當(dāng)期的消費(fèi)增速。

同時大摩對于三四季度的GDP增長也做出了 4.5%和4.2%的預(yù)測，預(yù)計今年全年GDP增長率為4.8%。原因是出口和財政對GDP的貢獻(xiàn)會在后半年走弱，而反內(nèi)卷的難度也會高于上一輪供給側(cè)改革，預(yù)計通縮仍將持續(xù)較長時間，下面我們來逐一分析下半年經(jīng)濟(jì)將走弱的原因。

譯文：出口走弱：出口同比增速或?qū)纳习肽甑?%跌至下半年的0%左右，對下半年的GDP增速造成60到70個基點(diǎn)的拖累，搶出口退坡自身便能拖累下半年出口增速下降2個百分點(diǎn)。另外，雖然我們在基準(zhǔn)情形假設(shè)下半年美國對華新增關(guān)稅維持在30%左右不變，但美國近期對其他經(jīng)濟(jì)體的關(guān)稅升級可能進(jìn)一步削弱全球貿(mào)易勢頭。值得注意的是，美國已采取措施來限制出口轉(zhuǎn)運(yùn)，比如對越南關(guān)稅實(shí)施雙軌制，一般商品將面臨20%的關(guān)稅，而被認(rèn)定為通過越南轉(zhuǎn)運(yùn)的商品將面臨40%的關(guān)稅，若該機(jī)制擴(kuò)大到其他國家，則會進(jìn)一步加劇中國的出口壓力。

分析：目前狀況下出口其實(shí)是非常重要的一塊，如果可以通過出口來消化部分過剩產(chǎn)能的話，對國內(nèi)商品的供求再平衡是一個很大的助力，通縮也會因此有很大的改善。而且出口賺的錢來自國外，對國內(nèi)的消費(fèi)、房地產(chǎn)市場 、股市來說屬于純粹的增量資金，其助推作用相對來說會比較明顯，所以下面會花較大篇幅進(jìn)行分析。

大摩預(yù)計出口同比增速 將從上半年的6%跌至下半年的0%左右，大概會對GDP造成0.6%到0.7%的拖累，有人可能會覺得好端端的為啥下半年出口會降這么多，其實(shí)這個預(yù)測是很有道理的。原因也很簡單，主要是由于 二季度 貿(mào)易戰(zhàn)的強(qiáng)度超乎想象，所以買賣雙方都希望在能出貨的時候拼命出貨，特別是第一次宣布90天過渡期的時候，因?yàn)檎l都不知道后面關(guān)稅會加到多少。而現(xiàn)在情況已經(jīng)180度大轉(zhuǎn)彎了，因?yàn)槊绹?jīng)過試探后發(fā)現(xiàn)中國太硬根本咬不動，明眼人都看得出現(xiàn)在美國已經(jīng)放棄了咬碎中國這塊鈦合金石頭的想法，所以預(yù)期后面的關(guān)稅談判會比較順利，前幾天也是毫無波瀾的迎來了第二次90天過渡期。所以現(xiàn)在買賣雙方已經(jīng)都不著急出貨了，那么前期趕出口時候出到美國的貨足夠賣很久，所以下半年的對美訂單肯定是大幅減少的。

當(dāng)然也有間接原因，比如對美出口的減少導(dǎo)致做美線的工廠內(nèi)卷到了其他市場比如歐洲和東盟市場，這樣的價格戰(zhàn)導(dǎo)致大家都賺不到錢，現(xiàn)在來看國內(nèi)的出口工廠也已經(jīng)卷不動了，所以下半年對非美市場的出口增速肯定相比上半年來說要低很多。

再比如美國發(fā)動的貿(mào)易戰(zhàn)是全球性的，對全球供應(yīng)鏈均造成了比較大的打擊，各國經(jīng)濟(jì)自然也受到了影響，這也會導(dǎo)致非美國家的進(jìn)口需求減少（消費(fèi)能力減弱），那我們的非美出口自然也會下降。這也是大摩在上面提到的美國近期的關(guān)稅升級可能進(jìn)一步削弱全球貿(mào)易勢頭的原因。

譯文：財政刺激減弱：財政上半年靠前發(fā)力意味著下半年的刺激力度會有所減少，尤其是考慮到去年財政靠后發(fā)力所帶來的高基數(shù)。另外，消費(fèi)品以舊換新目前主要聚焦在耐用品，其乘數(shù)效應(yīng)也會隨著時間的推移而衰減。我們預(yù)計在看到未來2-3個月經(jīng)濟(jì)放緩后，政府將于秋季推出增量刺激。但鑒于目前政府債務(wù)已然高企，而政策目標(biāo)旨在為經(jīng)濟(jì)托底，增量刺激的規(guī)模或較為溫和，約0.5-1萬億人民幣。

分析：目前的GDP增速基本依靠財政支撐，而財政上半年的刺激力度比較大，這意味著下半年的發(fā)力會減少， 畢竟一年的預(yù)算就這么點(diǎn)， 特別是在上半年GDP增速較滿意的情況下。大摩預(yù)計四季度才會有新的增量 財政 刺激出來，而鑒于目前政府債務(wù)水平已經(jīng)比較高，所以下半年刺激規(guī)模不會太大（約0.5-1萬億），目的是為經(jīng)濟(jì)托底而不是去拉動經(jīng)濟(jì)。

另外就是說了很多次的以舊換新補(bǔ)貼，因?yàn)樽罱伦x者比較多所以再解釋一下。就是以舊換新補(bǔ)貼主要集中在耐用品，耐用品你買了一次以后可以用好多年，所以以舊換新在短期內(nèi)不能創(chuàng)造新需求而只能讓需求提前，那么當(dāng)該買的耐用品都提前買的差不多了，補(bǔ)貼的刺激效果就到頭了。舉個例子，你家空調(diào)好多年了可換可不換，現(xiàn)在你覺得以舊換新很劃算所以換了，那么接下去十年內(nèi)空調(diào)再便宜你也不會再換了，就這么個道理。

所以財政這方面來看今年下半年無論從刺激力度和刺激效果上看都是減弱的，對GDP的作用也集中在托底而不是拉動，這支持下半年經(jīng)濟(jì)環(huán)境將更加困難這個判斷。所以目前有買房需求的完全可以再等，目前的情況基本上可以等到明年初再關(guān)心房地產(chǎn)形勢也完全來得及。

譯文：通縮循環(huán)持續(xù)：盡管二季度實(shí)際GDP同比增長超過5%，但通縮加劇使得名義GDP增速從一季度的4.6%降至3.9%，進(jìn)一步拖累企業(yè)利潤。企業(yè)部門所面臨的壓力終將通過就業(yè)市場和工資增速走軟的方式傳導(dǎo)至居民部門，進(jìn)而抑制消費(fèi)。事實(shí)上，剔除以舊換新相關(guān)商品后，二季度社零同比增速已從一季度的3.3%跌至2.2%，反映了補(bǔ)貼的“擠出效應(yīng)”和持續(xù)的通縮循環(huán)。

分析：這里先說一個概念，就是和公司利潤有關(guān)的是名義GDP（包含CPI影響），而上面關(guān)心的是實(shí)際GDP（不含CPI影響），這也是為什么GDP增速很高但我們體感卻很糟的主要原因，因?yàn)楣緵]利潤，則老板和員工賺的錢都會減少，進(jìn)而失業(yè)、通縮和消費(fèi)壓力會繼續(xù)加大。而現(xiàn)在高層也在提高改善CPI的任務(wù)優(yōu)先級，最近央行就申明要把物價納入到貨幣政策的重要考量中，這說明高層已經(jīng)認(rèn)識到改善通縮（保 名義GDP ）的重要性。

接下去就是大摩給出的例子，在剔除以舊換新這根拐杖的影響后，社會零售品增速從一季度的 3.3%跌至二季度的2.2%，這說明 通縮和消費(fèi)的壓力確實(shí)在持續(xù)加大，而下半年大概率是會繼續(xù)向下的。

譯文：本輪反內(nèi)卷仍需深化討論，短期內(nèi)通縮頑疾難解：我們預(yù)計GDP平減指數(shù)將維持在疲軟水平，同比跌幅從今年上半年的-1%小幅收窄到下半年的-0.9%和明年的-0.7%。反內(nèi)卷使得市場開始期待是否會出現(xiàn)類似2015-2018年供給側(cè)改革那般的快速再通脹，我們認(rèn)為雖然反內(nèi)卷政策方向正確，但相較于上一輪改革，本輪產(chǎn)能過剩范圍更廣， 財政刺激空間更窄，而宏觀基本面也更弱。加上制度惰性與行業(yè)特性，此次需要更加靈活的處理方式這也意味著本輪供給側(cè)改革的效果或?qū)⒂邢蕖?/p>

分析：這一段說的是反內(nèi)卷對于通縮的改善作用，對于這個問題大摩出過一份專門的研報“ 摩根士丹利-房地產(chǎn)宏觀：反內(nèi)卷對通縮的改善作用有多大？ ”，大家有需要可以參閱。這里簡單概括為三點(diǎn)：1，上一輪供給側(cè)改革針對鋼鐵煤炭等落后產(chǎn)能，而反內(nèi)卷針對光伏等先進(jìn)產(chǎn)能，因此更不好下手整頓。2，上一輪 供給側(cè)改革對象主要是國企，而反內(nèi)卷對象主要是民企，國企聽話而民企要進(jìn)行合并減產(chǎn)會很困難。3，上一輪供給側(cè)改革時期政府杠桿率低，可以進(jìn)行大規(guī)模的財政刺激來安置失業(yè)人員，而現(xiàn)在的政府杠桿率比較高，財政沒錢進(jìn)行大規(guī)模失業(yè)安置。基于以上三點(diǎn)，反內(nèi)卷的推進(jìn)會比較溫和，節(jié)奏也會比上一輪供給側(cè)改革慢許多，那么其對供應(yīng)端產(chǎn)能出清的作用（通縮改善作用）自然也會弱許多。

對房地產(chǎn)來說，通縮一來讓房產(chǎn)失去保值增值功能，自然無人問津；二來通縮讓大家收入降低甚至失業(yè)，自然無力貸款購房；所以說通縮改善是房地產(chǎn)市場復(fù)蘇的必要條件之一。