摩根士丹利-房地產宏觀：2025年GDP將呈現前高后低走勢

中國思考：警醒前高后低勢頭

譯文：二季度實際GDP同比增長5.2%，高于市場預期的5.1%及我們預期的5.0%，這主要得益于： 1. 出口仍具韌性，體現了對美搶出口，第三國（東盟等）出口轉運以及人民幣對非美貨幣貶值的影響。2. 財政靠前發力，有效支持了基建及消費品以舊換新。

搶出口對全年GDP的提振會被后續的退坡效應所抵消，而財政靠前發力則會帶來更顯著的正向溢出效應，例如今年2萬億人民幣的地方債置換債已于上半年發行了85%，緩解了地方政府的財政壓力，有助于其償還對公務員和企業的拖欠款， 并推動了更多基建項目的啟動。鑒于二季度的強勁增長，我們將今年全年實際GDP增速預測上調30個基點至4.8%，高于市場預期的4.6%。但我們仍預計經濟增長將在三重拖累之下呈現 前高后低的走勢 ，預計三四季度實際GDP同比增速將分別回落至4.5%和4.2%。供給側面臨的改革難度高于上一輪，若再平衡進展緩慢則通縮將持續。

分析：首先大摩對我國上半年GDP相對高增長的走勢做了原因分析，第一是受出口端貿易戰的影響反而促使了對美搶出口和轉運出口，工廠持續趕工自然推高了二季度的GDP。第二是因為財政靠前發力，基建開工數量增多，持續的以舊換新補貼也推高了當期的消費增速。

同時大摩對于三四季度的GDP增長也做出了 4.5%和4.2%的預測，預計今年全年GDP增長率為4.8%。原因是出口和財政對GDP的貢獻會在后半年走弱，而反內卷的難度也會高于上一輪供給側改革，預計通縮仍將持續較長時間，下面我們來逐一分析下半年經濟將走弱的原因。

譯文：出口走弱：出口同比增速或將從上半年的6%跌至下半年的0%左右，對下半年的GDP增速造成60到70個基點的拖累，搶出口退坡自身便能拖累下半年出口增速下降2個百分點。另外，雖然我們在基準情形假設下半年美國對華新增關稅維持在30%左右不變，但美國近期對其他經濟體的關稅升級可能進一步削弱全球貿易勢頭。值得注意的是，美國已采取措施來限制出口轉運，比如對越南關稅實施雙軌制，一般商品將面臨20%的關稅，而被認定為通過越南轉運的商品將面臨40%的關稅，若該機制擴大到其他國家，則會進一步加劇中國的出口壓力。

分析：目前狀況下出口其實是非常重要的一塊，如果可以通過出口來消化部分過剩產能的話，對國內商品的供求再平衡是一個很大的助力，通縮也會因此有很大的改善。而且出口賺的錢來自國外，對國內的消費、房地產市場 、股市來說屬于純粹的增量資金，其助推作用相對來說會比較明顯，所以下面會花較大篇幅進行分析。

大摩預計出口同比增速 將從上半年的6%跌至下半年的0%左右，大概會對GDP造成0.6%到0.7%的拖累，有人可能會覺得好端端的為啥下半年出口會降這么多，其實這個預測是很有道理的。原因也很簡單，主要是由于 二季度 貿易戰的強度超乎想象，所以買賣雙方都希望在能出貨的時候拼命出貨，特別是第一次宣布90天過渡期的時候，因為誰都不知道后面關稅會加到多少。而現在情況已經180度大轉彎了，因為美國經過試探后發現中國太硬根本咬不動，明眼人都看得出現在美國已經放棄了咬碎中國這塊鈦合金石頭的想法，所以預期后面的關稅談判會比較順利，前幾天也是毫無波瀾的迎來了第二次90天過渡期。所以現在買賣雙方已經都不著急出貨了，那么前期趕出口時候出到美國的貨足夠賣很久，所以下半年的對美訂單肯定是大幅減少的。

當然也有間接原因，比如對美出口的減少導致做美線的工廠內卷到了其他市場比如歐洲和東盟市場，這樣的價格戰導致大家都賺不到錢，現在來看國內的出口工廠也已經卷不動了，所以下半年對非美市場的出口增速肯定相比上半年來說要低很多。

再比如美國發動的貿易戰是全球性的，對全球供應鏈均造成了比較大的打擊，各國經濟自然也受到了影響，這也會導致非美國家的進口需求減少（消費能力減弱），那我們的非美出口自然也會下降。這也是大摩在上面提到的美國近期的關稅升級可能進一步削弱全球貿易勢頭的原因。

譯文：財政刺激減弱：財政上半年靠前發力意味著下半年的刺激力度會有所減少，尤其是考慮到去年財政靠后發力所帶來的高基數。另外，消費品以舊換新目前主要聚焦在耐用品，其乘數效應也會隨著時間的推移而衰減。我們預計在看到未來2-3個月經濟放緩后，政府將于秋季推出增量刺激。但鑒于目前政府債務已然高企，而政策目標旨在為經濟托底，增量刺激的規?；蜉^為溫和，約0.5-1萬億人民幣。

分析：目前的GDP增速基本依靠財政支撐，而財政上半年的刺激力度比較大，這意味著下半年的發力會減少， 畢竟一年的預算就這么點， 特別是在上半年GDP增速較滿意的情況下。大摩預計四季度才會有新的增量 財政 刺激出來，而鑒于目前政府債務水平已經比較高，所以下半年刺激規模不會太大（約0.5-1萬億），目的是為經濟托底而不是去拉動經濟。

另外就是說了很多次的以舊換新補貼，因為最近新讀者比較多所以再解釋一下。就是以舊換新補貼主要集中在耐用品，耐用品你買了一次以后可以用好多年，所以以舊換新在短期內不能創造新需求而只能讓需求提前，那么當該買的耐用品都提前買的差不多了，補貼的刺激效果就到頭了。舉個例子，你家空調好多年了可換可不換，現在你覺得以舊換新很劃算所以換了，那么接下去十年內空調再便宜你也不會再換了，就這么個道理。

所以財政這方面來看今年下半年無論從刺激力度和刺激效果上看都是減弱的，對GDP的作用也集中在托底而不是拉動，這支持下半年經濟環境將更加困難這個判斷。所以目前有買房需求的完全可以再等，目前的情況基本上可以等到明年初再關心房地產形勢也完全來得及。

譯文：通縮循環持續：盡管二季度實際GDP同比增長超過5%，但通縮加劇使得名義GDP增速從一季度的4.6%降至3.9%，進一步拖累企業利潤。企業部門所面臨的壓力終將通過就業市場和工資增速走軟的方式傳導至居民部門，進而抑制消費。事實上，剔除以舊換新相關商品后，二季度社零同比增速已從一季度的3.3%跌至2.2%，反映了補貼的“擠出效應”和持續的通縮循環。

分析：這里先說一個概念，就是和公司利潤有關的是名義GDP（包含CPI影響），而上面關心的是實際GDP（不含CPI影響），這也是為什么GDP增速很高但我們體感卻很糟的主要原因，因為公司沒利潤，則老板和員工賺的錢都會減少，進而失業、通縮和消費壓力會繼續加大。而現在高層也在提高改善CPI的任務優先級，最近央行就申明要把物價納入到貨幣政策的重要考量中，這說明高層已經認識到改善通縮（保 名義GDP ）的重要性。

接下去就是大摩給出的例子，在剔除以舊換新這根拐杖的影響后，社會零售品增速從一季度的 3.3%跌至二季度的2.2%，這說明 通縮和消費的壓力確實在持續加大，而下半年大概率是會繼續向下的。

譯文：本輪反內卷仍需深化討論，短期內通縮頑疾難解：我們預計GDP平減指數將維持在疲軟水平，同比跌幅從今年上半年的-1%小幅收窄到下半年的-0.9%和明年的-0.7%。反內卷使得市場開始期待是否會出現類似2015-2018年供給側改革那般的快速再通脹，我們認為雖然反內卷政策方向正確，但相較于上一輪改革，本輪產能過剩范圍更廣， 財政刺激空間更窄，而宏觀基本面也更弱。加上制度惰性與行業特性，此次需要更加靈活的處理方式這也意味著本輪供給側改革的效果或將有限。

分析：這一段說的是反內卷對于通縮的改善作用，對于這個問題大摩出過一份專門的研報“ 摩根士丹利-房地產宏觀：反內卷對通縮的改善作用有多大？ ”，大家有需要可以參閱。這里簡單概括為三點：1，上一輪供給側改革針對鋼鐵煤炭等落后產能，而反內卷針對光伏等先進產能，因此更不好下手整頓。2，上一輪 供給側改革對象主要是國企，而反內卷對象主要是民企，國企聽話而民企要進行合并減產會很困難。3，上一輪供給側改革時期政府杠桿率低，可以進行大規模的財政刺激來安置失業人員，而現在的政府杠桿率比較高，財政沒錢進行大規模失業安置?；谝陨先c，反內卷的推進會比較溫和，節奏也會比上一輪供給側改革慢許多，那么其對供應端產能出清的作用（通縮改善作用）自然也會弱許多。

對房地產來說，通縮一來讓房產失去保值增值功能，自然無人問津；二來通縮讓大家收入降低甚至失業，自然無力貸款購房；所以說通縮改善是房地產市場復蘇的必要條件之一。