擬250%溢價收購 煌上煌的成長焦慮與新故事

獨立 稀缺 穿透

并購是把雙刃劍

作者：可樂

編輯：李然

風品：張戈

來源：銠財——銠財研究院

努力講出新增量故事，“鹵味第一股”欲豪擲真金白銀。

2025年8月11日晚，煌上煌公告稱，擬與立興食品股東林解本、王永和、郭樹松、趙志堅、林建清、晟興投資和眾立投資簽訂《股權轉讓協議》，受讓立興食品合計 51%股權，股權交易價4.95億元，交易完成后，立興食品將成為旗下控股子公司，同時納入合并報表范圍。

協同效應是一大看點。煌上煌公告透露，立興食品是一家專注凍干食品優質龍頭企業，產品、消費場景與公司具有一定互補性。通過本次交易，可借助立興食品的銷售渠道和市場資源，進入新興市場，接觸到更廣泛消費群體，打破原有市場局限，實現多元化拓展。

看看往期業績，煌上煌確實需要新成長故事了。然二級市場態度似乎并不多樂觀，8月11日，煌上煌股價收于15.94元，漲幅6.34%，一度觸及2023年以來高點16.48元。但次日便跌停，收于14.35元。截至8月22日收盤價12.90元，較8月11日累跌約18.5%。

市場在躊躇什么？4.95億元投資到底值不值、能助其成功打開第二曲線么？

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溢價超250%

業績、負債面面觀

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首先，若成行，這將是一次溢價率超250%的收購。

據公告，截至2025 年6月30日，立興食品母公司凈資產（股東全部權益）賬面價值為 30765.27萬元，評估價值97800.00萬元，評估價值較賬面價值評估增值67,034.73萬元，增值率為217.89%。合并歸母凈資產27738.27 萬元，評估價值97800.00 萬元，評估價值較合并歸母凈資產評估增值70061.73 萬元，增值率252.58 %。

好在為了保障收購后利益，雙方還將設立業績承諾：立興食品2025年至2027 年度經審計扣非凈利分別不低于7500 萬元、8900 萬元、10000 萬元，三年累計2.64億元，平均每年扣非凈利不低于8800萬元。若未能實現業績承諾，立興食品則需對煌上煌業績補償。

2023年、2024年及2025年1-6月，立興食品分別營收2.29億元、4.15億元、2.51億元；凈利-1702.46萬元，4221.75萬元、4188.30萬元。雖然整體增速喜人，但明眼人能看出較上述承諾體量還有不小差距，成敗關鍵在于能否一直延續高增態。

煌上煌也提示，若未來因行業景氣或目標公司經營等因素導致其未來的經營狀況不達預期，則目標公司存在商譽減值風險，這將對公司業績產生不利影響。

值得注意的是，若此次收購成功，伴隨合并報表的除了業績還有負債。2023年立興食品為1.45億元，2025上半年達到2.28億元，資產負債率從約32%增至39%，即除了商譽增加，煌上煌還需警惕財務風險。

據21世紀經濟報道，煌上煌證券部工作人員表示此番收購旨在擴大業務范圍。高溢價收購主要原因在于，立興食品是凍干領域龍頭企業，有一定實力與技術，公司看好立興食品未來發展前景。目前立興食品產品已成功進入某大型知名商超，且持有軍工訂單。

公告資料顯示，立興食品成立于2006 年，是一家集產品研發、生產、制造、分銷推廣于一體的專業食品制造企業，專注于為企業提供一站式專業 OEM/ODM 貼牌代加工服務，同時也注重自有品牌建設。產品涵蓋水果、蔬菜、速食方便食品、咖啡、茶、高端飲品、乳制品、巧克力、嬰童食品及植物萃取粉和濃縮液等眾多系列，被譽為“全品類凍干大師”。

前瞻產業研究院援引中國食品報數據顯示，2019年中國凍干食品市場規模約18億元，2020年超21億元，2023年增至33億元，2030年預計達到約88億元，行業前景較為廣闊。不過相關企業也不少，比如好想你、來伊份、良品鋪子等均在布局凍干食品，如果差異化不足可能導致競爭加劇、需警惕價格戰。

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萬店計劃落空

增長“焦慮”待解

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為了打開成長性，這已不是煌上煌第一次擬外延了。

據北京商報，2024年12月，煌上煌計劃收購潮州糖果老字號展翠食品，不過僅半月后，該交易便因“與標的控股股東之間針對收購控股權所涉及的相關條款無法達成一致”而終止推進。更早些時候，其曾先后2015年、2023年合計斥資近1.9億實現對真真老老的控股，進入米制品賽道，開發出手撕醬鴨粽子等粽子產品。

在知名戰略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創始人詹軍豪看來，煌上煌多次收購，背后驅動因素主要是主業承壓，包括消費場景變化，老店單店收入下降，門店拓展不達預期，門店量負增等。旨在通過收購實現產品多元化和市場拓展，提升綜合競爭力。

不算多夸言，看向業績面，煌上煌受困于成長“焦慮”。2021年-2025上半年，公司分別營收23.39億元、19.54億元、19.21億元、17.39億元、9.841億元，對應增速-4.01%、-16.46%、-1.7%、-9.44%、-7.19%；歸母凈利1.446億元、3082萬元、7059萬元、4033萬元、7092萬元，對應增速-48.76%、-78.68%、129.01%、-42.86%、26.9%，前者連續四年半同比下滑，后者則起伏波動較大。聚焦2025上半年的增利不增收，主要受益生產成本逐步回落，以及銷售費等減少。拉長維度，也是近五年同期的第二低點，能否持續回漲還需時間觀察。

2025全年，煌上煌經營目標是：完成營收21億元、凈利1.45億元，單從上半年表現看，營收達標難度較大。

以2025上半年為例，公司肉制品加工業擁有 2898 家專賣店，其中直營門店 194 家、加盟店 2704 家，銷售網絡覆蓋了全國 28 個省份及直轄市。而2024年末擁有3660家專賣店，其中直營門店 241 家、加盟店3419家，這意味著，上半年共減少超500家門店。

要知道，煌上煌2020 年財報中曾提出“千城萬店”戰略，計劃五年時間，在全國千座以上城市開設 10000 家以上連鎖專賣店；2023年股票期權激勵計劃中，又提出2023年至 2025 年每年新開門店 2000 家。如今看來，這些目標大概率已成奢望。

究其根源，首先鹵肉業整體增速放緩。據紅餐產業研究院，2024年，鹵味品類市場規模1573億元，同比增速3.7%。預計2025年微增至1620億元。此外，鹵味門店人均消費額也呈下探趨勢。截至2025年4月，人均消費在25~35元區間的鹵味門店占比最高，達到29.5%；其次是介于20~25元區間的門店，占比21.1%。從2023年至2025年，鹵味人均消費在25~35元、35元及以上的門店占比在下降，25元以下的門店占比升高。

聚焦煌上煌，2025 上半年，醬鹵肉制品營收同比減少11.65%至6.17億元，米制品減少 1.36%至3.12億元，兩大主營業務均出現收縮，尤其傳統醬鹵肉制品，成為業績下滑的主要拖累。

再看市場布局，煌上煌北方份額較少，核心競爭力主要集中在南方。2025上半年，江西地區、廣東地區、浙江地區合計貢獻了約85%營收，堪稱主力“大本營”。然三地區均出現了營收同比下滑：江西為7.13%，廣東浙江分別為27.03%、2.56%。

面對困境，煌上煌選擇了刀刃向內，上半年促銷宣傳費同比減少38.8%至3902萬元，租賃費減少7.18%至1569萬元。人工成本、促銷宣傳、租賃等銷售費減少超4000 萬元，疊加生產成本回落等共同推動歸母凈利同比增長26.90%，但體量同比增幅不到2000 萬元，疊加總營收下滑，核心盈利能力改善多少要打個問號。

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優勢壁壘盤點

全球化與協同新故事

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行業分析師王婷妍表示，依賴“節流”實現的增長，終究只是權宜之計。若想真正突破困境，開拓新增長空間，煌上煌必須另尋他法。而立興食品的收購計劃，正是探索新路徑的最新嘗試。盡管這條道路充滿挑戰，但也并非沒有潛在的優勢。

的確，細觀立興食品，在凍干技術應用及規模化生產方面有先發優勢。公司擁有37條凍干生產線和8000平方米的凍干爐設備，具備年產6000噸各類凍干產品以及10000噸植物萃取粉和濃縮液的能力。憑此國內市占率位居前列。

公司持有21項凍干相關專利，產品應用場景較廣泛，除了常見的零售渠道，還覆蓋了航天、戶外探險、醫療等特殊領域。產品多功能性和高附加值，是企業一道特色競爭壁壘。

從發展戰略看，收購立興食品是煌上煌“鹵味 + 預制菜 + 米制品”戰略的自然延伸。借助凍干技術和產品資源加持，公司將拓寬新興消費場景，形成“中央廚房 + 凍干技術”的協同效應，有望進一步豐富產品矩陣，打開多元成長性。

值得一提的是，立興食品客戶群體較廣泛，不僅與三只松鼠、良品鋪子、好想來、伊利等建立了長期穩定合作關系，還成功拓展到海外市場，與瑪氏、安利、沃爾瑪、亞航等達成了合作。成熟的海外供應鏈體系、報關流程與合規經驗，將為煌上煌的出海拓展提供新“跳板”。

2025年5月，煌上煌在回答投資者提問時表示：已關注到海外華人群體在飲食消費領域的增長潛力，并注意到部分同業的國際化嘗試。未來，我們將持續評估包括海外市場在內的戰略拓展機會，積極探索符合自身特點的國際化路徑。

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四大喜變

進去關鍵破局期？

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除了擴表培育新曲線，在傳統鹵味主業上，煌上煌戰略重心也發生著轉變。

首先，強化消費心智，推進品牌年輕化。圍繞用戶多元需求，策劃一系列全國性聯動活動，如《過紅火年、吃煌上煌》，以傳統節日為切入點，喚起消費者情感共鳴；創新策劃的江西美巡賽及手撕醬鴨節，還榮獲了2025年實戰金獎策劃。

同時，借助《巨浪音樂節》《巨星演唱會》《刀郎演唱會》《銀河左岸音樂節》等，與年輕潮流文化深融，加速對年輕群體的滲透傳播。

其次，豐富優化產品矩陣。秉持推陳出新原則，對鮮貨、樂鮮裝、包裝產品等系列SKU進行優勝劣汰。并創新工藝風味，推出手撕鵪鶉、榮昌鹵鵝、醬油鴨等系列新品。截至上半年末，“手撕醬鴨”單品銷售占比高達22%，成為明星爆款。

再次，終端門店推進標準化、智能化建設。通過落地“營銷中臺＆POS一期”項目，成功整合優化了收銀、報單、小程序點單、會員管理等關鍵系統，實現了門店運營的高效協同與數據化管理。借助營銷中臺會員系統，構建了較完善的會員運營體系，在公域（外賣、團購）引流，在私域（會員）精細化運營方面均取得一定成效。隨著品牌勢能一點點積蓄，有望帶動單店收入回升，為公司中長期增長打開空間。

再者，打磨產業鏈基本功。截至2025上半年末，煌上煌在建工程指標達到2.05億元，同比增長1.12%。主要源于豐城煌大、嘉興和海南生產基地的建設投入增加。伴隨基地的建成投產，不僅提升產品供應保障力、為業務擴張提供基礎支撐，還有望憑借獨特區位優勢，切入旅游、電商等增量場景，開拓新增長極。

梳理可見，受困業績成長疲態數年的煌上煌，也在努力精進、積極進化，不斷探索找尋突破口，無論刀刃向內還是擴表外延，展示出的張力韌性值得肯定。或基于此，2025年以來，煌上煌股價整體漲勢喜人，最新收盤價較開年的8.42元累增超50%。

都說至暗以后是黎明，深蹲之后有起跳。在上述喜變蓄力打底后，豪投立興食品也是勢在必行。至于是否最終成行、并以此實現關鍵一躍，迎來一個里程碑突圍，高溢價收購也好似一場“以空間換時間”的豪賭，不僅取決于立興食品近三年的表現，更與兩企間協同效應的預期發揮關系密切。

反轉大逆襲還是錯付添新累，一旦收購達成，“鹵味第一股”煌上煌也將進入一個關鍵破局期。期待能夠百煉成鋼、王者歸來，為商界提供一個曉喻新生的范例。