A股中報體檢單

近期上證指數在3850點震蕩，成交額快速放量，上周成交額有三天破3萬億元。現在的A股，就像血壓上行的人，多個指標觸及階段性高點，關于是否健康，投資者觀點激烈碰撞，多空方都有各自的道理。

周六，上市公司的中報悉數披露完畢。做個簡單體檢，看看財務數據里到底反映出什么樣的基本面。

01

較2024年整體改善

結構分化，低基數影響明顯

整體來看，2025年上半年上市公司的營收收入和利潤端，都出現了一定程度的改善。

• 上市公司整體營業收入錄得34.9萬億元，增速2.67%。營收增速去年二季度轉負，今年一季度開始首次轉正。

• 上市公司凈利潤整體錄得3.21萬億元，趨勢上和營收變化一致，但今年中報同比增速2.45%，較一季度增速3.65%略有回落，換言之，2季度利潤增速較1季度有較大回落。

在可比口徑下（剔除2025年新上市公司、ST公司、市值10億以下公司），不同市值的業績利潤改善存在一個U型結構，利潤改善最明顯的是10-50億小市值和1000億以上大市值公司，中等市值的改善不明顯。此外，利潤改善的邏輯也非常不同？

• 大市值公司利潤改善較為持續，三年累計凈利潤年均增速為2.84%；

• 小市值公司利潤的改善，主要還是靠去年低基數。小市值公司2022年以來的三年累計凈利潤年均增速為-20.49%，2024年凈利潤絕對值較2022年幾乎砍半。今年業績則終于在觸底后，底部反彈（YOY同比增速3.95%）。

圖. 2025上半年業績增速vs三年累計年均增速

為了拆解這種觸底反彈現象，我們進一步將企業按2024年上半年凈利潤劃分為五組，最差的一組為業績觸底組。下圖展示了2022-2025年各組中位數的業績變化。可以很明顯地看到，業績觸底組在2025年上半年有明顯的修復，最下面一根藍色線出現明顯向上拐點。此外，業績最好組持續向好，中間的各組表現平平。整體上，業績”觸底反彈“的低基數效應比較大。

圖. 按2024年業績分組，

各組中位數的各年業績表現

拆分板塊、所有制屬性，分化更加明顯：

• 今年上半年業績的“觸底反彈”特征，集中出現在主板民營企業、其他企業（外資等）、創業板的央企和地方國企、科創板的央企等身上。這些企業在2024年上半年業績觸底，2025年上半年存在接近或超過10%的同比增速改進。

• 創業板的民營企業，主板、科創板、北證的其他企業，表現穩健，存在持續業績改善。

• 科創板、創業板的地方國企和民營企業，業績仍然在繼續變差，繼續泥沙俱下。寒武紀凈利潤從2024年上半年虧損5.33億，到2025年上半年賺取10.38億元，都沒能拖住整個科創板民營企業業績下行的頹勢。

02

賺錢行情：定價中樞上移貢獻更大

比起業績修復，當前A股估值中樞的提振要更劇烈。

7-8月行情里面，高彈性、高景氣科技板塊估值中樞的提振非常明顯，科創50指數、創業板指漲幅分別為33.67%、34.24%，這些板塊業績改善帶來的提升作用普遍比較弱。科創50成分股業績改善對區間漲幅的貢獻，只有1.82%，但是估值中樞卻貢獻了漲幅的98.18%。

在科創板、創業板上面，存在著很多這樣的公司——現金流在未來比較靠后實現的板塊，可能現在基本面剛剛修復，或者還處于弱修復的過程中，市場已經積極定價1年、3年后的市場空間，估值先明顯提振。對于這種類型的公司，各種積極敘事共振是主線，中報的業績修復是短期驗證項。只要看得過去的業績，就能像一根杠桿，翹起來了大量的未來市場想象空間。下表中，科創50成分股漲幅靠前的多家公司，都屬于這個類型。

上證站上了3850點，一個大家陌生但是充斥著各種積極敘事的高度。在這樣的市場里，A股中報業績呈現的是觸底反彈、弱修復的特征，相比之下，投資者敘事帶來的價格上漲力量，有著超越業績的山呼海嘯的力量，尤其在高景氣科技板塊上。

對于這樣的市場，你會參與嗎？

xiang shuai

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