重做AI，重估阿里

阿里的AI戰(zhàn)略始終圍繞其商業(yè)生態(tài)展開，重兵布局AI，加速技術(shù)前瞻性布局，是平衡短期變現(xiàn)與長期競爭力的現(xiàn)實選擇

文｜吳俊宇

編輯｜謝麗容

商業(yè)歷史上穿越戰(zhàn)略迷茫和低谷的企業(yè)不多。20世紀90年代IBM“大象重新起舞”、2014年之后微軟成功實現(xiàn)“云轉(zhuǎn)型”，這都是經(jīng)典案例。

今天中國市場，類似的故事正在重演——阿里的AI（人工智能）轉(zhuǎn)型。

過去四年，阿里經(jīng)歷了漫長的冬季。2020年10月阿里股價攀至歷史高點后，隨后四年由于政策監(jiān)管壓力、電商戰(zhàn)場競爭，阿里股價逐漸下滑并徘徊在80美元的低點。

2025年以來（1月1日-8月27日），阿里紐交所股價已上漲44%。截至8月28日，阿里收盤價120美元，總市值2896億美元。

2月24日，阿里集團宣布未來三年投入3800億元用于建設云和AI基礎設施，超過去十年總和。這讓“重估阿里”成為資本市場的主流聲音。花旗、高盛、摩根大通、摩根士丹利等國際投行都在重估阿里。在國際投資者眼中，阿里不只是一家電商公司，更有可能轉(zhuǎn)型成一家AI（人工智能）公司。

年初，“重估阿里”只是一種市場預期。它面臨諸多變量：AI還未明顯拉動阿里業(yè)績，中美貿(mào)易談判仍不明朗。這半年，阿里AI轉(zhuǎn)型取得進展，“重估阿里”的基礎更堅實了。

阿里聚焦電商、云等主航道的策略正在奏效。8月29日，阿里集團（NYSE: BABA、9988.HK）發(fā)布2026財年一季度（即2025年二季度）業(yè)績報告。當季營收增長2%，剔除高鑫零售和銀泰等已處置業(yè)務，阿里當季同比增長10%。AI轉(zhuǎn)型的重中之重，阿里云同比增長26%。

阿里還披露了當季資本支出情況，AI和云資本支出386億元，同比增長220%，規(guī)模、增速均為歷史新高——這說明，阿里3800億資本支出正在快速兌現(xiàn)。

阿里AI轉(zhuǎn)型的復雜性在于，這年營收近萬億元的巨型科技集團涉及眾多業(yè)務領(lǐng)域（淘天、阿里國際、阿里云、菜鳥、本地生活、虎鯨文娛、釘釘和夸克等其他業(yè)務）。AI轉(zhuǎn)型涉及戰(zhàn)略、組織、技術(shù)、資本等問題，這極其考驗這家公司的執(zhí)行力。

（備注：阿里集團業(yè)務劃分，與組織架構(gòu)無關(guān)）

如何化繁為簡，理解阿里的AI轉(zhuǎn)型？一位阿里資深人士今年4月曾對《財經(jīng)》表示，阿里業(yè)務線大致可分成兩個板塊：AI驅(qū)動型業(yè)務，如阿里云、釘釘、夸克，它們要用AI大刀闊斧改造，AI也會直接帶動收入增長；AI融入型業(yè)務，如淘天、阿里國際、菜鳥、本地生活、虎鯨文娛、1688等，它們用AI潤物無聲改善用戶體驗，提高商業(yè)效率。

阿里AI轉(zhuǎn)型的核心業(yè)務，是電商和云。阿里2025財年（2024年4月1日-2025年3月31日），近六成營收來自電商（淘天、阿里國際營收占比58.4%），超過95%利潤（經(jīng)調(diào)整EBITA口徑，被認為更反映實際經(jīng)營）由淘天貢獻。這是阿里的基本盤和現(xiàn)金牛。

和AI直接相關(guān)的阿里云，在阿里營收大盤占比約12%，利潤占比約5%。它是阿里AI戰(zhàn)略的基石——它是第二曲線，也為阿里其他業(yè)務提供算力、模型，甚至直接影響投資者如何看待阿里。

AI轉(zhuǎn)型，是阿里未來3年-5年發(fā)展的戰(zhàn)略主線。今天，市場普遍關(guān)注幾個核心問題。

其一，阿里AI轉(zhuǎn)型，戰(zhàn)略決心和投入有多大？

其二，云、電商等諸多業(yè)務線要如何AI轉(zhuǎn)型？

其三，資本市場要如何科學重估阿里？

重投入，做AI

阿里對AI重投入，集中體現(xiàn)在模型、算力。前者是重技術(shù)投入，后者是重資產(chǎn)投入。

今年6月，阿里集團主席蔡崇信、阿里集團CEO（首席執(zhí)行官）吳泳銘在股東信中發(fā)聲稱，阿里集團圍繞AI這個戰(zhàn)略核心，加大三個領(lǐng)域的投資力度——AI和云計算基礎設施建設，AI基礎模型和AI原生應用，現(xiàn)有業(yè)務的AI轉(zhuǎn)型升級……阿里必須抱著從零開始的心態(tài)，像創(chuàng)業(yè)公司一樣思考和行動。

大模型是這輪全球科技巨頭AI競爭的制高點。對阿里來說，大模型是重做阿里云的核心技術(shù)，也是電商等業(yè)務AI轉(zhuǎn)型的引擎。

《財經(jīng)》了解到，阿里管理層對阿里通義（Qwen）系列大模型的要求是——必須參與全球競爭，技術(shù)指標要領(lǐng)先，商業(yè)落地也要領(lǐng)先。

今年1月DeepSeek-R1爆火后，通義實驗室春節(jié)期間迭代了三款模型。7月大模型競賽新周期開始，xAI的Grok-4、OpenAI的GPT-5先后發(fā)布，通義團隊一周連更五款模型。

國際市場調(diào)研機構(gòu)Artificial Analysis長期對全球主流模型進行性能測試。截至8月28日，阿里Qwen3-235B-A22B-Thinking-2507性能僅次于OpenAI的GPT-5和o3、谷歌的Gemini 2.5 Pro、xAI的Grok-4。

大模型競賽中，每周都有學術(shù)論文發(fā)表，每月都有新技術(shù)突破，每3個-6個月大模型就會大幅迭代。阿里的通義大模型要如何在競爭中保持領(lǐng)先？

阿里云CTO（首席技術(shù)官）、通義實驗室負責人周靖人今年6月在一場公開活動中曾對《財經(jīng)》表示，通義團隊一直將追蹤研判全球前沿技術(shù)動態(tài)視為日常。他們不僅會關(guān)注人工智能頂會（AAAI、IJCAI、ICML、NIPS等頂級國際學術(shù)會議）論文，還會密切跟蹤全球開源社區(qū)、技術(shù)博客以及頭部AI公司的產(chǎn)品。

AI科學家普遍年輕活躍，以90后甚至95后為主。管理這群“最聰明的大腦”并不容易。通義團隊有著自由探索但又目標明確的研發(fā)氛圍。這個團隊有常態(tài)化的技術(shù)研討和論文分享會，鼓勵鉆研技術(shù)細節(jié)，從第一性原理思考新技術(shù)背后的創(chuàng)新和潛在價值。

通義團隊會從幾個維度評估一項新技術(shù)——它帶來的性能提升是微小、漸進的，還是指數(shù)級、顛覆性的？能否以更低成本、更少參數(shù)，達到甚至超越現(xiàn)有技術(shù)的性能？是否有良好擴展性，可用于更大的模型和更廣的場景？能否完善工具鏈，降低開發(fā)者使用門檻？

周靖人解釋，評估模型好壞，不能只看“剛剛發(fā)布時的性能”，要關(guān)注使用過程是否“魯棒”（robust，可靠性強），能否解決實際問題。只有開發(fā)者用起來的模型，才是好模型。

被消耗了多少Token（詞元，一個Token可以是單詞、標點、數(shù)字、符號等），可以側(cè)面證明一款模型是否真正被使用。OpenRouter是全球大模型API（接口）聚合平臺，集成了全球主流模型。OpenRouter數(shù)據(jù)顯示，截至8月28日，阿里Qwen3 Coder的Token月消耗量位居全球第七。

中國企業(yè)過去在開源社區(qū)很難有全球影響力。但Qwen在全球開源社區(qū)和Meta的Llama能掰手腕。截至7月，Qwen系列已開源300余個模型，全球下載量超4億次，Qwen衍生模型超14萬個。Meta 4月披露，Llama全球下載量12億次，衍生模型數(shù)萬個。Qwen下載量少于Llama，開發(fā)者基于Qwen創(chuàng)新的衍生模型數(shù)量超過Llama。

斯坦福大學的《人工智能指數(shù)報告2025》指出，阿里標志性人工智能模型數(shù)量有六個，位居全球第三，在谷歌和OpenAI之后。

阿里管理層也在密切觀察大模型技術(shù)水溫。2024年以來，阿里投資了五家大模型創(chuàng)業(yè)公司——智譜AI、零一萬物、百川智能、MiniMax、月之暗面。一位被投企業(yè)人士透露，吳泳銘和月之暗面、MiniMax等被投公司會定期交流，了解各家模型能力、應用落地進展。

算力，是大模型競爭的基礎。算力投資規(guī)模幾乎是一家公司競爭意志的直接衡量指標。

阿里3800億元算力投資意味著什么？《財經(jīng)》統(tǒng)計了全球主要科技公司2024年資本支出，以及阿里過去十個財年的資本支出。阿里2025財年860億元資本支出，同期在中國居首位，規(guī)模和微軟、亞馬遜、谷歌、Meta有差距，但增速超國際巨頭。

外界擔憂，3800億元資本開支是否可持續(xù)？答案是，阿里的現(xiàn)金儲備能應對這一投資。

以2025財年860億元為基礎，阿里未來三個財年（2026財年-2028財年）資本支出要達到1038億元、1252億元、1510億元。資本支出年均復合增長率（CAGR）將達到21%。這個數(shù)據(jù)低于阿里過去十個財年資本支出年均復合增長率27.3%，投資壓力比過往要小。

按2028財年最高資本支出1510億元計算，阿里過去七個財年（2019財年-2025財年）經(jīng)營性現(xiàn)金流、期末現(xiàn)金余額均高于這個數(shù)據(jù)。阿里靠自身業(yè)務造血可以覆蓋投資成本，且還有現(xiàn)金儲備作后盾。

阿里還可以通過低成本融資緩解現(xiàn)金壓力。某ICT硬件企業(yè)一位戰(zhàn)略規(guī)劃人士今年3月曾對《財經(jīng)》評價，阿里等科技巨頭的融資手段，包括銀行信貸、發(fā)行債券、高位套現(xiàn)售出股權(quán)等。科技巨頭是銀行優(yōu)質(zhì)客戶，銀行貸款利率甚至低于2%。今年7月，阿里發(fā)行了120億港元2032年到期的零息可交換債券，募集資金將投入云基礎設施建設等方向。

2025年AI應用爆發(fā)，這些投資將接住未來三年十倍甚至百倍增長的算力需求。

先鋒業(yè)務，大刀闊斧AI化

重投入必然有風險。一位阿里管理層認為，不投入就永遠不可能增長。在今天，過度投資的風險，遠遠少于投資不足的風險。一位阿里云高管態(tài)度樂觀。他認為，阿里有能力在巨大的市場空間中占據(jù)有利生態(tài)位，并最終掙回比投入更多的錢。

阿里云、釘釘、夸克這三個“AI驅(qū)動型業(yè)務”，正在大刀闊斧變革。它們的增長和AI直接相關(guān)，AI轉(zhuǎn)型進度甚至決定生死——阿里云正在朝著AI云進化，釘釘要從企業(yè)軟件進化成AI Agent（智能體）平臺，夸克的目標是成為“超級AI App”。

阿里云在阿里營收占比約12%，利潤占比約5%，它是阿里的新引擎。2025年初，阿里管理層討論后認為，阿里云必須直接為股東創(chuàng)造回報，成為影響公司股價的關(guān)鍵“砝碼”。

阿里云的AI轉(zhuǎn)型不是單純賣算力，而是提供芯片、算力、模型、應用等“全棧AI能力”。阿里云智能集團資深副總裁、公共云事業(yè)部總裁劉偉光今年5月曾對《財經(jīng)》表示，AI和云正在深度融合，最終將合二為一。

靠著初步的AI紅利，阿里云擺脫了過去三年的低迷期。2025上半年，阿里云營收635億元，同比增長21.8%。2025年二季度，阿里云幾乎追平了全球云計算領(lǐng)頭羊微軟智能云的營收增速。阿里管理層在財報后的電話會議中披露，阿里云AI收入已經(jīng)占外部商業(yè)化收入（阿里云主要收入來自外部客戶，部分收入來自阿里集團）超20%。

過去三年，這幾乎不可想象。在AI加持下，未來幾年阿里云還有更大成長空間。高盛3月估算，阿里2025財年投入的AI基礎設施，將新增約300億元年化AI收入。高盛預測，阿里云2026財年、2027財年收入增速將達到24%、26%，2026財年、2027財年EBITA利潤率將提升至11.9%、12.0%。不過，高盛未披露詳細計算方法。

AI轉(zhuǎn)型讓阿里云鞏固了優(yōu)勢。國際市場調(diào)研機構(gòu)IDC數(shù)據(jù)顯示，阿里云在AI公有云服務、AI IaaS（AI基礎設施）、GenAI IaaS（生成式AI基礎設施）等中國AI云細分市場位居首位。

阿里云管理層也在思考更長遠的問題——如何靠AI轉(zhuǎn)型擺脫低價競爭泥淖？因為AI不僅催生了一批AI企業(yè)，還在加速傳統(tǒng)企業(yè)上云。這會改變“賣資源”的舊格局。

目前，阿里云嚴格限制與競爭對手打價格戰(zhàn)，還制定了更合理的銷售激勵措施，倒逼銷售、產(chǎn)品團隊思考，什么是AI時代的產(chǎn)品方案。

劉偉光今年5月曾對《財經(jīng)》表示，他更愿意談ROI（投資回報率）而不是低價。他更關(guān)注的是，阿里云必須抓住未來，“就像回到十年前，你不知道哪些公司會成長為下一個巨頭，也無法預料哪些新興行業(yè)會蓬勃發(fā)展。”

他認為，IT產(chǎn)業(yè)最終成功的公司，都是靠過硬的產(chǎn)品和技術(shù)。20世紀80年代至今，從IBM、微軟、0racle，到亞馬遜AWS、Salesforce，沒有一家To B科技公司能靠純粹的低價銷售取勝。

阿里云是確定的第二曲線，釘釘、夸克則有望成為第三曲線的關(guān)鍵組成。阿里財報沒有披露釘釘、夸克營收。《財經(jīng)》了解到，2025財年釘釘軟件訂閱收入超過30億元。

釘釘、夸克收入不算高，但戰(zhàn)略優(yōu)先級不低——釘釘是阿里AI To B的入口，夸克是阿里AI To C的入口。它們的共性是，用戶過億且黏度很高。Qwen系列模型可以通過這兩個入口，被數(shù)億用戶、數(shù)千萬企業(yè)使用。AI浪潮下，它們的產(chǎn)品形態(tài)如果進一步進化，甚至將為阿里在AI大航海時代找到“新船票”。

釘釘、夸克的掌舵者分別是陳航和吳嘉，他們也是這兩款產(chǎn)品的創(chuàng)始人。一位阿里人士曾對《財經(jīng)》表示，AI轉(zhuǎn)型等于二次創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)始人總是敢想敢闖，愿承擔變革風險，容易激發(fā)團隊創(chuàng)業(yè)狀態(tài)。他們對自己親手打造的產(chǎn)品足夠了解而且有“潔癖”，不容易為了AI轉(zhuǎn)型的KPI隨意堆砌功能。

今年4月，釘釘創(chuàng)始人陳航回歸并擔任CEO，負責釘釘全面AI化工作。陳航打造的釘釘，在移動互聯(lián)網(wǎng)時代幫阿里搶到了在線辦公的船票。釘釘后來轉(zhuǎn)型成平臺型企業(yè)軟件，日活躍用戶超過1億，付費企業(yè)/組織超過19萬，成為中國用戶規(guī)模最大的企業(yè)軟件。

AI時代，工作交互方式劇變。Agent（智能體）正在吞噬傳統(tǒng)企業(yè)軟件。8月25日，陳航在發(fā)布釘釘AI 1.0時稱，“決心清空過去，以歸零心態(tài)，為AI時代打造全新的釘釘。”一位釘釘人士對《財經(jīng)》表示，釘釘正在全力轉(zhuǎn)型AI原生，推動20多條產(chǎn)品線的AI改造，爭搶AI時代超級辦公應用的船票。

夸克在爭奪另一張船票。夸克2018年誕生，最初只是一個簡單的瀏覽器搜索工具，如今成長為月活躍用戶2億的AI應用。夸克超過50%的用戶是00后，這個產(chǎn)品受到年輕人歡迎。吳嘉在阿里也被認為最有產(chǎn)品經(jīng)理嗅覺的人之一。

夸克正在用“AI超級框”整合搜索、寫作、解題、健康助手、生圖、PPT、簡歷等AI工具。由于功能豐富且簡潔高效，夸克用戶黏性超過很多AI對話工具。市場調(diào)研機構(gòu)QuestMobile 8月數(shù)據(jù)顯示，夸克AI搜索月人均使用65次，在AI搜索引擎賽道居首位。

一位夸克人士今年5月曾對《財經(jīng)》表示，夸克目標是成為全能助手，蔓延滲透到更多生活工作場景。“AI超級框”不是夸克最終產(chǎn)品形態(tài)，未來會不斷尋找更智能的交互方式。夸克將來還會和阿里更多業(yè)務聯(lián)動，成為一個開放生態(tài)。

核心電商，AI潤物無聲

和阿里云、釘釘、夸克要用AI大刀闊斧“重做”不同。阿里的核心電商，更多是用AI進行潤物無聲地改造。

因為，電商是阿里的壓艙石，它覆蓋了10億以上的消費者、超過1000萬商家，任何微小改動都可能引發(fā)巨大的連鎖反應。淘天（淘寶天貓、天貓國際、天貓超市、閑魚、1688等）、阿里國際兩大業(yè)務，2025財年為阿里貢獻了超過5800億元營收，占阿里營收大盤58.4%。僅淘天就貢獻了阿里95%的利潤。

消費者端，AI正在帶來新的交互形式，改善用戶購物體驗。消費者目所能及的變化是，淘寶天貓AI功能更豐富了，AI萬能搜、淘寶問問等功能在出現(xiàn)。商家端，AI工具在提升運營和營銷效率。生意管家、萬相實驗室這些工具可以生成商品素材，讓商家增效降本。

淘天收入主要來自兩部分：商品直營收入、客戶管理收入。淘天的AI工具能否讓商家獲益，決定了商家是否愿意支付更多管理費用。消費者能否通過AI獲得想要的商品，決定了他們是否愿意購物，這間接影響淘天收入。

2025財年，淘天兩大業(yè)務——中國零售商業(yè)（淘寶、天貓、天貓超市、天貓國際）同比增長2.6%，扭轉(zhuǎn)了過去兩年營收下滑的局面；中國批發(fā)商業(yè)板塊（1688）同比增長18.7%。

阿里核心電商恢復增長，核心原因是用AI充分挖掘了淘寶天貓、1688等業(yè)務過去積累的消費、產(chǎn)業(yè)洞察富礦。花旗銀行和高盛今年5月均在研報指出，AI驅(qū)動的廣告技術(shù)，是阿里電商業(yè)務營收增長的關(guān)鍵。

淘寶天貓是如何挖掘這個富礦的？秘密是一套新建立的“AIGX技術(shù)體系”。它既是一套技術(shù)基礎設施，也是一個產(chǎn)研組織，最終會用產(chǎn)品解決方案服務各個業(yè)務。一個名為“未來生活實驗室”的前沿探索團隊也被成立，它直接服務淘寶天貓等業(yè)務的AI轉(zhuǎn)型。

“未來生活實驗室”大模型技術(shù)團隊負責人對《財經(jīng)》表示，淘天面臨的很多業(yè)務問題的復雜度、挑戰(zhàn)性，已觸達學術(shù)前沿。團隊不僅會研發(fā)自己的專屬大模型，還會產(chǎn)研結(jié)合通過A/B測試看各項研究是否能為用戶、商家?guī)砜闪炕纳虡I(yè)價值。這個團隊的研究成果最終也會轉(zhuǎn)化為頂級學術(shù)會議論文，如何在線廣告自動競價、優(yōu)惠券自動發(fā)放等。

面對用戶，他們看的是新算法是否讓用戶瀏覽時長更長，點擊商品更多，最終成交額更大；面對商家，他們看的是新算法是否讓商家經(jīng)營效率更高，廣告投放ROI更高，能否用更優(yōu)價格，拿到更心儀的流量。

淘寶天貓積累的是消費洞察，1688的洞察關(guān)乎產(chǎn)業(yè)和生意。1688的AI轉(zhuǎn)型目標，是讓專業(yè)復雜的B2B（商家對商家）采購，像淘寶購物一樣簡單。

1688平臺有數(shù)億商品、超過1億活躍買家、超過100萬源頭廠商。1688這20多年記錄了數(shù)百億次真實交易，可以洞察工廠的設備、工藝、產(chǎn)能，買家的行業(yè)、規(guī)模、采購偏好，交易中的報價、打樣、談判過程。用好這些富礦可以進一步提升商家、工廠匹配效率。

1688 CTO霍承富提到，1688的“生意大模型”能診斷商家經(jīng)營數(shù)據(jù)，分析流量轉(zhuǎn)化等問題，并給出明確建議，還可以幫商家自動執(zhí)行廣告投放等操作。

阿里龐大復雜的電商業(yè)務場景也在反哺通義團隊的模型研發(fā)。阿里各個電商業(yè)務，都在基于Qwen二次訓練、精調(diào)自己的電商模型，開發(fā)自己的AI應用。

阿里核心電商業(yè)務（淘寶天貓、1688等）與通義大模型團隊會定期交流。通義團隊會為電商技術(shù)團隊提供內(nèi)部非開源的模型進行試驗，獲取一線真實反饋。

淘天未來生活實驗室大模型技術(shù)團隊一位負責人對《財經(jīng)》表示，雙方還會分享各自的技術(shù)規(guī)劃，討論Qwen未來的技術(shù)路線能否滿足淘天復雜的電商應用需求。霍承富則提到，1688是Qwen在復雜B2B場景下的“試驗田”。

如何重估阿里？

阿里幾乎每一個業(yè)務板塊都在AI轉(zhuǎn)型。摩根大通、花旗銀行、高盛這三家國際投行分別在2025年2月15日、5月15日和5月16日研報中提到對阿里重新估值。

如何科學重估阿里？摩根大通、花旗銀行、高盛等國際投行都采用了分部估值法（SOTP）。

花旗銀行的判斷是，淘天電商業(yè)務處于成熟期，適合采用基于利潤的市盈率（P/E）估值法，給予9倍-10倍P/E。阿里云處于增長期，適合采用基于收入的市銷率（P/S）估值法，給予5倍P/S。其他業(yè)務部門給予2倍P/S。不過，高盛只給予阿里云更低的3.5倍P/S，摩根大通則給了更高的6.5倍P/S。

按照上述估值方法，基于阿里2025財年營收、利潤計算，淘天集團估值是2700億美元，阿里云估值是570億-1060億美元。國際投行在重估阿里時，還會計算“控股公司折讓率”，給估值適度打折。例如高盛把折讓率定為15%-16%，原因是，大型科技集團業(yè)務管理復雜度高，協(xié)同效率會有損耗。

摩根士丹利今年7月10日，把阿里紐交所目標股價定為150美元。按照這個定價，阿里市值將達到3600億美元。截至8月28日，阿里收盤價120美元，總市值2896億美元。

中國信息化百人會執(zhí)委、阿里云智能科技研究中心主任安筱鵬今年5月對《財經(jīng)》表示，微軟、谷歌、亞馬遜，他們的增長故事和市值表現(xiàn)，已經(jīng)驗證了“AI+云”的巨大價值。用“全棧AI技術(shù)能力”去衡量，會發(fā)現(xiàn)國內(nèi)很難找到第二家公司能在AI多個賽道——云、芯片、模型、應用等環(huán)節(jié)，都處于第一梯隊。

重估阿里，還關(guān)乎市場情緒、組織管理等變量。莊明浩長期從事科技互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略研究和風險投資工作。他在今年5月對《財經(jīng)》表示，阿里的估值，可以簡單理解成一個公式：（電商業(yè)務估值+云業(yè)務估值+其他業(yè)務估值）×市場情緒乘數(shù)。

市場情緒乘數(shù)，代表了資本市場對中概股，甚至是對阿里的信心。市場情緒高漲，如2020年或更早時，這個乘數(shù)是1.2倍、1.5倍，市場愿意給阿里集團的協(xié)同效應支付溢價。但市場情緒悲觀時，比如過去兩三年，這個乘數(shù)就會打折，可能只有0.5倍甚至0.3倍。

他回顧，阿里上市至今，估值體系經(jīng)歷了三次大變遷。2014年上市之初，市場只認可阿里的電商價值，把它嚴格定義為一家電商公司。投資者更關(guān)心GMV（商品交易總額）、核心用戶指標。2018年阿里業(yè)務多元化加速，投資者開始思考如何給云、物流、本地生活等業(yè)務定價。2025年這輪AI浪潮引發(fā)了“重估阿里”的討論，云的價值被進一步放大。

“重估阿里”的另一個重要因素是，全球資本是流動的。2024年美國資本市場幾乎完全圍繞著“科技七巨頭”（蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、英偉達、Meta、特斯拉）的AI敘事在運轉(zhuǎn)。但今年初，投資者意識到美國科技公司存在被高估的風險。

莊明浩進一步分析，全球流動性資本迫切需要尋找“價值洼地”。因此自然投向了被壓抑了數(shù)年、市盈率過低的中概股，尤其是阿里。阿里有云，有模型，有龐大的應用場景，順勢承接了新的AI敘事。

資本市場最終總會回歸均值，公司業(yè)務基本面永遠是決定股價的核心因素。阿里管理層釋放的預期，和投資者感受是否匹配，直接決定了財報季那幾天的股價走向。“這是每個季度都在重復的戰(zhàn)術(shù)游戲”，莊明浩認為，當企業(yè)講出一個充滿希望的預言后，如果無法用業(yè)績兌現(xiàn)承諾，市場情緒會迅速降溫，股價也會立馬下滑。

公司估值和創(chuàng)始人參與程度、企業(yè)組織戰(zhàn)略也直接相關(guān)。莊明浩的看法是，資本運作需要天時地利人和。阿里是一路“擁抱變化”走過來的，每次重大組織戰(zhàn)略調(diào)整，如2015年“中臺戰(zhàn)略”、2023年“1+6+N”拆分、2025年重新收攏，這都會直接影響投資者判斷。

2025年的阿里，和三年前一個重要變化是，阿里重回更集中的組織管理形式，短期不再追求各個業(yè)務單獨拆分上市——這是當下阿里AI轉(zhuǎn)型的一個有利因素。

一個細節(jié)是，2023年阿里試圖“1+6+N”拆分公司后，公司內(nèi)網(wǎng)提前分拆。不同業(yè)務的阿里員工只能看到自己所屬公司的論壇。一段時間內(nèi)，“分家”導致組織混亂和士氣低落，挫敗、困惑、迷茫的情緒縈繞在很多人的心頭。但今年阿里內(nèi)網(wǎng)合并后，員工士氣高漲。“熟悉的阿里回來了”成為員工共識。

阿里這家大型科技集團的核心競爭力，不僅在于各個業(yè)務的單兵能力，更在于這些業(yè)務協(xié)同作戰(zhàn)時產(chǎn)生的生態(tài)力量。過度分拆，只會削弱這種協(xié)同效應。今年7月，依靠巨額補貼，餓了么和淘寶閃購訂單三個月超越美團，這就是協(xié)同效應的體現(xiàn)。

20世紀90年代郭士納剛執(zhí)掌IBM時，一度面臨分拆IBM的內(nèi)外壓力。2014年微軟CEO薩提亞·納德拉上任初期，也曾遭遇分拆微軟的呼聲。然而，這兩家公司拒絕分拆，力主整合。IBM最終“大象跳舞”，微軟順利云轉(zhuǎn)型。歷史一再證明，面對巨大技術(shù)變革和市場競爭時，合力往往比單干更能開創(chuàng)未來。

在AI轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，集中力量的管理組織形式，能讓阿里集中資源打勝仗，能讓阿里重振士氣，找回歸屬感、凝聚力，以及過去的創(chuàng)業(yè)精神 。