趙建，金超：牛市背后——市場(chǎng)急跌，后面怎么辦？

本文為西京研究院發(fā)表的第855篇文章，趙建院長(zhǎng)的第791篇原創(chuàng)文章。

前言

文章分析了2025年中國(guó)股市牛市的結(jié)構(gòu)性特征，指出本輪牛市由全球流動(dòng)性寬松、國(guó)家金融資本介入、AI產(chǎn)業(yè)爆發(fā)及政策改善共同驅(qū)動(dòng)。市場(chǎng)呈現(xiàn)金融與科技領(lǐng)漲、傳統(tǒng)行業(yè)滯后的分化格局，資金更理性聚焦產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。短期需警惕高估值板塊調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，中期關(guān)注流動(dòng)性、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)及政策驗(yàn)證。建議投資者聚焦主線，控制風(fēng)險(xiǎn)，避免盲目追高。

文章邏輯：

一、本輪牛市的核心驅(qū)動(dòng)邏輯

二、市場(chǎng)運(yùn)行的結(jié)構(gòu)性特征

三、增量資金的結(jié)構(gòu)變化

四、當(dāng)前市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

五、展望與策略建議

2025年8月，上證指數(shù)突破3800點(diǎn)，創(chuàng)下十年新高。但進(jìn)入9月之后，市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)大幅波動(dòng)。那么接下來(lái)市場(chǎng)會(huì)怎么走，是就此終結(jié)還是休整后繼續(xù)？回答這個(gè)問(wèn)題需要深刻理解“中國(guó)式牛市”的普遍規(guī)律與這一次牛市的特殊之處。

這一輪始于2024年9月的行情，已持續(xù)近一年時(shí)間。與歷次牛市不同的是，從表現(xiàn)來(lái)看，本輪行情呈現(xiàn)出獨(dú)有的結(jié)構(gòu)性特征：金融與科技板塊領(lǐng)跑市場(chǎng)，而光伏、白酒等傳統(tǒng)行業(yè)卻明顯落后。許多投資者發(fā)現(xiàn)，盡管指數(shù)屢創(chuàng)新高，但自己的持倉(cāng)仍未回本。這種“賺了指數(shù)不賺錢”的現(xiàn)象，正是當(dāng)前市場(chǎng)分化格局的真實(shí)寫照。

要理解這一特殊牛市，需先梳理A股歷史牛市的共性規(guī)律。回顧過(guò)往，A股牛市多由流動(dòng)性與政策雙輪驅(qū)動(dòng)，且存在清晰的演進(jìn)邏輯：初期，在前期熊市較低的估值洼地下，通常依靠估值擴(kuò)張打開(kāi)空間，后期則需企業(yè)盈利增長(zhǎng)接棒支撐。若盈利無(wú)法匹配估值增速，市場(chǎng)往往面臨劇烈調(diào)整。同時(shí)，板塊輪動(dòng)始終存在，但資金流向的核心邏輯愈發(fā)清晰，更傾向于聚焦代表未來(lái)產(chǎn)業(yè)方向的領(lǐng)域。從2015年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、2020年的新能源，到當(dāng)前的人工智能與高端制造，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)始終是資金配置的核心錨點(diǎn)。此外，不同牛市的資金主導(dǎo)力量也各有差異，從早期的散戶資金、2015年的杠桿資金，到2019-2021年的公募基金，資金結(jié)構(gòu)的變化直接影響行情的波動(dòng)特征與持續(xù)性。

這一輪牛市的特殊性在哪里呢？我們?cè)趦?nèi)部會(huì)員直播的時(shí)候，提出一個(gè)“國(guó)家金融資本主義”的概念和框架。中國(guó)的制度特色在于國(guó)家能力，在經(jīng)濟(jì)層面反映在國(guó)家資本上。中國(guó)的國(guó)家資本存在一個(gè)進(jìn)化的過(guò)程，即從國(guó)家工業(yè)資本的積累與形成，進(jìn)化到國(guó)家金融資本的積累和形成。國(guó)家金融資本的形成是后工業(yè)化、后城市化的必然產(chǎn)物。隨著后工業(yè)化和后城市化時(shí)代的工業(yè)產(chǎn)能和房地產(chǎn)雙重過(guò)剩，國(guó)家資本的形態(tài)必須進(jìn)化到國(guó)家金融資本，通過(guò)金融資本來(lái)調(diào)節(jié)分配關(guān)系，來(lái)釋放需求空間，來(lái)穩(wěn)定越來(lái)越不穩(wěn)定的金融系統(tǒng)。自去年9月以來(lái)的中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)重估，很大程度上不是市場(chǎng)的自發(fā)行為，而是依靠國(guó)家隊(duì)的持續(xù)“救場(chǎng)”。今年4月特朗普發(fā)動(dòng)殘酷的關(guān)稅戰(zhàn)后，市場(chǎng)能絕地反彈，也依賴于國(guó)家隊(duì)的努力。這里的國(guó)家隊(duì)，不僅指平準(zhǔn)基金等狹義的金融穩(wěn)定機(jī)構(gòu)，還包括國(guó)有的險(xiǎn)資、銀行、資管、券商、社保基金、公募基金、企業(yè)年金等，甚至還包括各大國(guó)企。如此強(qiáng)大的廣義國(guó)家隊(duì)，一直呵護(hù)著中國(guó)股市在通縮的環(huán)境里走向牛市。

但是，要注意國(guó)家隊(duì)行為的特殊性，其訴求跟投資者并不完全一致。國(guó)家隊(duì)要的是穩(wěn)定、活躍，要的不是一直漲，特別是對(duì)瘋牛比較厭惡。理解這一點(diǎn)，就會(huì)理解接下來(lái)的9月，將會(huì)進(jìn)入一個(gè)震蕩波動(dòng)區(qū)間，可能圍繞著3750寬幅波動(dòng)。所以9月不屬于配置盤的時(shí)間，而是屬于交易盤的時(shí)間。但是當(dāng)盈利和恐慌釋放完畢后，大盤中樞還會(huì)繼續(xù)抬升。

一、本輪牛市的核心驅(qū)動(dòng)邏輯

本次牛市的起點(diǎn)可追溯至2024年的“924行情”，全球流動(dòng)性、產(chǎn)業(yè)革命與政策環(huán)境三大核心因素形成合力，共同推動(dòng)行情持續(xù)上行，這一驅(qū)動(dòng)邏輯既符合歷史牛市的共性特征，也具備鮮明的時(shí)代特殊性。

（1）全球流動(dòng)性轉(zhuǎn)向?qū)捤?/strong>

2025年全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策集體進(jìn)入寬松周期，為股市提供了充足的流動(dòng)性支撐。最近美聯(lián)儲(chǔ)9月降息概率已超過(guò)90%，市場(chǎng)預(yù)期年底累計(jì)降息幅度可能達(dá)50-75個(gè)基點(diǎn)，歐洲央行、英國(guó)央行、中國(guó)央行等同步跟進(jìn)，通過(guò)降息、降準(zhǔn)等舉措釋放流動(dòng)性。此前，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率持續(xù)下行，10年期國(guó)債一路下行至1.6%，1年期LPR降至3%，1年期存款利率更是跌破1%。低利率環(huán)境不僅降低了企業(yè)融資成本，也推動(dòng)居民和機(jī)構(gòu)資金從低收益的純固收類資產(chǎn)向權(quán)益市場(chǎng)遷移。

（2）國(guó)家金融資本的覺(jué)醒

與以往不同的是，這輪牛市伴隨的是國(guó)家金融資本的覺(jué)醒，我命名為“國(guó)家金融資本主義”，可以簡(jiǎn)單的定義為由國(guó)家意志控制的金融資本。中國(guó)的制度特色在于國(guó)家能力，在經(jīng)濟(jì)層面反映在國(guó)家資本上。中國(guó)的國(guó)家資本存在一個(gè)進(jìn)化的過(guò)程，即從國(guó)家工業(yè)資本的積累與形成，進(jìn)化到國(guó)家金融資本的積累和形成。國(guó)家金融資本的形成是后工業(yè)化、后城市化的必然產(chǎn)物。隨著后工業(yè)化和后城市化時(shí)代的工業(yè)產(chǎn)能和房地產(chǎn)雙重過(guò)剩，國(guó)家資本的形態(tài)必須進(jìn)化到國(guó)家金融資本，通過(guò)金融資本來(lái)調(diào)節(jié)分配關(guān)系，來(lái)釋放需求空間，來(lái)穩(wěn)定越來(lái)越不穩(wěn)定的金融系統(tǒng)。自去年9月以來(lái)的中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)重估，很大程度上不是市場(chǎng)的自發(fā)行為，而是依靠國(guó)家隊(duì)的持續(xù)“救場(chǎng)”。今年4月特朗普發(fā)動(dòng)殘酷的關(guān)稅戰(zhàn)后，市場(chǎng)能絕地反彈，也依賴于國(guó)家隊(duì)的努力。這里的國(guó)家隊(duì)，不僅指平準(zhǔn)基金等狹義的金融穩(wěn)定機(jī)構(gòu)，還包括國(guó)有的險(xiǎn)資、銀行、資管、券商、社保基金、公募基金、企業(yè)年金等，甚至還包括各大國(guó)企，一直呵護(hù)著中國(guó)股市在通縮的環(huán)境里走向牛市。

（3）熊市兩年，估值被大幅低估

從2022年到2024年，中概股、恒生指數(shù)以及中國(guó)A股市場(chǎng)都經(jīng)歷了持續(xù)的下跌行情。然而同期，美股、歐洲、日本以及印度等國(guó)家和地區(qū)的股市卻呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)。最低時(shí)中國(guó)A股市盈率大約只有11倍左右，而道瓊斯指數(shù)市盈率約為24倍，納斯達(dá)克指數(shù)接近40倍，中國(guó)資本市場(chǎng)整體估值在最低時(shí)僅約為美國(guó)的一半左右。在去年9月股市反彈之前，中證全指PB跌至1.27，百分位跌至0.00%，指數(shù)股息率升至2.71%，處于可統(tǒng)計(jì)歷史最高。此時(shí)A股破凈個(gè)股合計(jì)占比16.36%，高于2008年11月的15.4%、2019年1月的12.9%和2022年4月的12.2%，接近2005年7月的19.16%。可見(jiàn)在牛市正式啟動(dòng)之前，中國(guó)股市的估值被嚴(yán)重低估。

（4）人工智能產(chǎn)業(yè)爆發(fā)

全球人工智能技術(shù)的突破式發(fā)展，引發(fā)了新一輪產(chǎn)業(yè)革命，直接推動(dòng)上市公司資本支出與盈利能力提升。微軟、谷歌、Meta、亞馬遜四家科技巨頭2025年資本支出預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)近50%，主要投向則圍繞AI硬件設(shè)備、數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域。與此同時(shí)，美國(guó)企業(yè)盈利能力持續(xù)改善，標(biāo)普500指數(shù)ROE從2024年底的17.6%提升至2025年8月的18.4%。在中美兩國(guó)日益激烈的科技競(jìng)賽中，中國(guó)企業(yè)在AI領(lǐng)域也加速突破，推動(dòng)算力產(chǎn)業(yè)鏈全面受益，形成“技術(shù)突破—資本投入—盈利改善”的正向循環(huán)。

（5）政策與地緣環(huán)境改善

外部地緣沖突與關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的降溫，疊加國(guó)內(nèi)政策的精準(zhǔn)發(fā)力，顯著提升了市場(chǎng)信心。國(guó)際層面，中美關(guān)稅暫停期延長(zhǎng)，美歐達(dá)成貿(mào)易框架協(xié)議，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性均呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。國(guó)內(nèi)層面，“反內(nèi)卷”政策在光伏、快遞、航空等行業(yè)落地，通過(guò)遏制低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)、規(guī)范行業(yè)秩序優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，推動(dòng)國(guó)內(nèi)企業(yè)從“價(jià)格戰(zhàn)”轉(zhuǎn)向“技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)”，這些政策既有利于改善了企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，也穩(wěn)定了市場(chǎng)對(duì)行業(yè)盈利的預(yù)期。

二、市場(chǎng)運(yùn)行的結(jié)構(gòu)性特征

在以上因素的推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)主要大盤指數(shù)迎來(lái)了闊別十年的牛市。然而盡管指數(shù)屢創(chuàng)新高，但不同板塊、不同市值標(biāo)的表現(xiàn)差異巨大，這種結(jié)構(gòu)性分化不僅是當(dāng)前行情的核心特征，也反映了資本對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的精準(zhǔn)投票。

（1）在國(guó)家金融資本的強(qiáng)力介入下，權(quán)重股主導(dǎo)指數(shù)上漲

銀行、券商等金融板塊憑借在指數(shù)中的高權(quán)重，成為拉動(dòng)大盤的核心力量。2024年9月以來(lái)，銀行指數(shù)上漲45%，券商指數(shù)漲幅更是達(dá)到62%，遠(yuǎn)超上證指數(shù)38%的同期漲幅。這一現(xiàn)象背后有兩大邏輯：一是金融板塊估值低、股息率高，在流動(dòng)性寬松環(huán)境下具備估值修復(fù)動(dòng)力。二是市場(chǎng)活躍，日均成交保持2萬(wàn)億，兩融余額超過(guò)2.1萬(wàn)億等直接利好券商業(yè)務(wù)，券商經(jīng)紀(jì)、兩融業(yè)務(wù)收入將顯著增長(zhǎng)。

（2）在房地產(chǎn)去泡沫引領(lǐng)的深度轉(zhuǎn)型下，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)決定板塊分化

板塊漲跌的核心邏輯圍繞“產(chǎn)業(yè)前景”展開(kāi)，資金持續(xù)向高景氣、強(qiáng)趨勢(shì)領(lǐng)域集中，而傳統(tǒng)行業(yè)因需求或供給問(wèn)題持續(xù)承壓，形成“冰火兩重天”的格局。

通信（光模塊、服務(wù)器）、創(chuàng)新藥、游戲成為資金聚集地，相關(guān)ETF近三個(gè)月漲幅均超45%。通信板塊受益于AI算力需求爆發(fā)，創(chuàng)新藥板塊因License-out擴(kuò)張獲得重估，游戲板塊則憑借AI技術(shù)賦能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品升級(jí)，這些板塊均具備“技術(shù)突破+需求增長(zhǎng)”的雙重邏輯。

然后另一面則是大片嚴(yán)重滯漲的行業(yè)，光伏行業(yè)受產(chǎn)能過(guò)剩，企業(yè)陷入虧損，行業(yè)仍在等待去產(chǎn)能的現(xiàn)實(shí)拐點(diǎn)。白酒、地產(chǎn)則因需求下滑持續(xù)承壓，2024年9月以來(lái)，白酒指數(shù)、地產(chǎn)指數(shù)漲幅不到20%，遠(yuǎn)低于大盤漲幅，成功躲過(guò)了一年的牛市。

這種分化本質(zhì)上是資本對(duì)“新質(zhì)生產(chǎn)力”的認(rèn)可——資金正從傳統(tǒng)行業(yè)向代表未來(lái)經(jīng)濟(jì)方向的領(lǐng)域遷移，電子行業(yè)市值今日超越銀行成為A股第一大權(quán)重板塊，正是這一趨勢(shì)的直接體現(xiàn)。

溫馨提示：（本篇后半部分包含“牛市核心驅(qū)動(dòng)邏輯”、“增量資金分析”、“具體風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”及“投資策略建議”等深度內(nèi)容，僅對(duì)【西京研究院“愛(ài)腦會(huì)”“研傳會(huì)”內(nèi)部會(huì)員】開(kāi)放）加入會(huì)員，即可閱讀全文。

三、增量資金的結(jié)構(gòu)變化

與歷史牛市中散戶資金與公募基金主導(dǎo)的格局不同，本輪入市資金呈現(xiàn)出“國(guó)家金融資本強(qiáng)勢(shì)買入，私募等高凈值與企業(yè)資金跟隨、散戶與外資相對(duì)謹(jǐn)慎”的特征，這種結(jié)構(gòu)變化使得行情更趨理性，一度減少了過(guò)去“散戶市”的暴漲暴跌風(fēng)險(xiǎn)。但是隨著散戶資金在8月份的大量涌入，加上金融穩(wěn)定部門對(duì)“瘋牛”的謹(jǐn)慎態(tài)度，市場(chǎng)波動(dòng)開(kāi)始加大。本章節(jié)有限釋出，加入會(huì)員，即可閱讀全文。

1、國(guó)家金融資本成為主力

2、私募基金和企業(yè)家資金跟隨

3、存款搬家初現(xiàn)端倪

4、散戶與外資態(tài)度謹(jǐn)慎

四、當(dāng)前市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

在享受科技主線上漲紅利的同時(shí)，投資者需警惕兩類特殊風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)既是當(dāng)前市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)物，也可能成為行情波動(dòng)的導(dǎo)火索。本章節(jié)有限釋出，加入會(huì)員，即可閱讀全文。

（一）行情分化陷阱

（二）高漲幅板塊的估值透支風(fēng)險(xiǎn)

五、展望與策略建議：短期注意技術(shù)面調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，中期看資金面和政策面的持續(xù)支撐

市場(chǎng)一度形成“資金流入—股價(jià)上漲—吸引更多資金”的正循環(huán)，引爆了一輪短期行情。但隨著技術(shù)面的壓力越來(lái)越大，調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始加劇。中期需關(guān)注核心變量的驗(yàn)證情況，同時(shí)警惕潛在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)行情的擾動(dòng)。

……本章節(jié)有限釋出，加入會(huì)員，即可閱讀全文。

市場(chǎng)永遠(yuǎn)在獎(jiǎng)勵(lì)敬畏風(fēng)險(xiǎn)的理性投資者，而懲罰盲目追逐熱點(diǎn)的投機(jī)者。只有更好地掌握主線趨勢(shì)、合理估值與流動(dòng)性環(huán)境等牛市要素，才能在這輪結(jié)構(gòu)性牛市中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健收益，真正分享高質(zhì)量發(fā)展與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的紅利。

加入會(huì)員觀看專題直播，可以就以下問(wèn)題進(jìn)行更加細(xì)致的討論：

1、懦夫博弈下，中美兩輛大車果然選擇了剎車，但是并非避讓，戰(zhàn)局才剛開(kāi)始。

2、為什么戰(zhàn)局才剛開(kāi)始，因?yàn)楦哌_(dá)50%，30%的關(guān)稅寫入聯(lián)合聲明，說(shuō)明真正落地，考驗(yàn)企業(yè)和中美經(jīng)濟(jì)的時(shí)候才剛剛開(kāi)始。

3、50%的關(guān)稅對(duì)中美企業(yè)來(lái)說(shuō)都算是極限成本，肯定會(huì)造成巨大的影響，不同行業(yè)影響不同。更關(guān)鍵的是預(yù)期和信心，這樣的外部環(huán)境，對(duì)出口和出海企業(yè)影響甚大。面對(duì)同樣的戰(zhàn)局，又到了中國(guó)財(cái)政政策VS美國(guó)貨幣政策的時(shí)刻。

4、中國(guó)大幅擴(kuò)大了赤字，但是央行的資產(chǎn)負(fù)債表還沒(méi)有明顯的擴(kuò)表，這是否會(huì)影響從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的進(jìn)程？

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