百利天恒高興得太早了

作者| 高凌朗

編輯| 汪戈伐

圖片來自企業官網

2025年9月8日早盤，科創板創新藥企百利天恒股價觸及414.02元歷史新高，盤中市值突破1600億元。盡管9日收盤已回落至362.2元，但從2023年1月上市時的24.7元發行價算起，漲幅已經超過14倍。

62歲的創始人朱義持有百利天恒74.35%股份，按9月8日收盤價計算，其持股市值達到1173.99億元。

今年3月發布的《2025胡潤全球富豪榜》顯示，朱義財富為950億元，而劉漢元夫婦和劉永好家族均為730億元。半年時間內，朱義身家增長超200億元，正式登頂四川富豪榜。

不過，股價飆升與經營業績形成了鮮明反差。根據財報披露的數據，百利天恒2025年上半年營收僅1.71億元，同比下降96.92%；凈虧損11.18億元，創下2011年以來最大虧損。

同期，公司研發投入達10.39億元，占營收比例高達606.69%。二季度虧損5.86億元，環比一季度的5.31億元繼續擴大。

千億市值、四川新首富、84億美元天價合作，百利天恒看起來贏麻了。但市場的記憶很短，當年被捧上天的創新藥企，有多少是半場開香檳？更何況，百利天恒身上那些不確定的因素，仍然是存在的。

朱義1963年生于內江，1984年畢業于四川大學無線電專業，后在復旦大學攻讀生物物理碩士。1987年進入華西醫科大學任教，1990年代初辭職經商。

據《四川日報》報道，朱義先后涉足外貿、房地產、建材等行業，直到1996年才在成都溫江創辦百利藥業，從仿制藥起家。

百利天恒股價上漲的核心驅動力，來自2023年12月與百時美施貴寶（BMS）簽署的合作協議。雙方就雙抗ADC藥物BL-B01D1（iza-bren）達成合作，潛在交易總額84億美元，這一金額創下了全球ADC領域單分子授權交易的最高紀錄。

iza-bren是全球首個進入三期臨床的EGFR×HER3雙抗ADC藥物。根據《四川日報》報道，該藥物臨床試驗已覆蓋肺癌、乳腺癌、鼻咽癌等10余種腫瘤類型。2025年7月，治療鼻咽癌的三期臨床試驗期中分析達到主要研究終點，公司已與藥監部門完成上市申請前溝通。

這次合作采用的是共同開發模式，BMS獲得中國以外地區的開發和商業化權益，百利天恒保留中國市場。

在美國市場，雙方按約定比例分擔開發費用和銷售損益。BMS已支付8億美元首付款，后續還有5億美元近期付款和71億美元里程碑付款。

8億美元首付款直接改變了百利天恒的財務狀況，2024年公司營收58.23億元，凈利潤37.08億元，分別同比增長936.31%和580%。

不過，也有行業報告指出，2023年生物制藥領域BD交易里程碑達成率僅22%，三期臨床階段里程碑實際支付率僅11%，后續付款存在較大不確定性。

對此，外界質疑將8億美元計入經常性損益的合理性。醫藥研發企業與制藥企業共同承擔風險和收益的合作，是否應按收入準則確認存在爭議。

也就是說，百利天恒需與BMS共同承擔美國市場開發費用，但這部分支出并未在當期財報中體現。

朱義的創新藥布局始于2014年，當時在西雅圖成立子公司SystImmune，專注雙抗ADC研發。

要知道，當時單抗ADC技術尚不成熟，選擇更復雜的雙抗被認為風險極高。朱義給出的方案是："一半資源按美國團隊思路，一半按我的邏輯，用數據說話。"

截至2025年上半年，百利天恒有15款創新藥處于臨床階段，2款處于IND受理階段，全球開展近90項臨床試驗。

《科創板日報》數據顯示，百利天恒在中國開展近80項試驗，在美國開展10項試驗。上半年15個在研項目投入9.07億元，累計投入33.96億元，預計總投資43.53億元。

除了大規模的研發投入外，傳統業務持續萎縮也加劇了資金壓力。主力產品丙泊酚乳狀注射液受集采影響，2024年收入1.32億元，較2023年的2.12億元下降38%，毛利率從2022年的76.77%降至32.32%。中成藥黃芪顆粒2024年收入1.46億元，減少1000萬元，毛利率從39.87%降至34.15%。

行業環境也在發生深刻變化沒，2024年下半年14筆license-out發生在雙抗領域，GLP-1類藥物和基因治療成為新熱點。國內ADC賽道同質化嚴重，HER2、TROP2、CLDN18.2三個靶點上，中國候選藥物占全球管線比例分別達63.6%、76.5%和85.7%。

估值壓力已經顯現，百利天恒市研率84倍，而同行均值僅40倍。公司正推進37.64億元定增計劃，發行不超過2005萬股。有分析認為，在高估值背景下完成定增，可能需要預留一定套利空間。

朱義在接受《四川日報》采訪時表示，公司目標是成為腫瘤治療領域跨國公司，正籌備港股上市。但他也坦言，2021年公司曾面臨資金鏈斷裂風險，"甚至想過把公司賣了"。直到2022年6月BL-B01D1劑量爬坡試驗傳出好數據，局面才開始扭轉。

從仿制藥到創新藥，從四川溫江到美國西雅圖，朱義用近30年完成了企業轉型。但創新藥研發周期長、投入大、風險高的特點始終存在。

百利天恒能否在資金耗盡前實現管線商業化，將直接決定這場豪賭的成敗。在當前的市場環境和競爭格局下，這家企業面臨的挑戰依然嚴峻。

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