摩根士丹利-房地產(chǎn)宏觀：中國市場的五個核心問題（下半部分）

中國思考 | Asia Pacific：國際投資者問策中國市場

問題三：還有哪些供求再通脹舉措值得期待？

譯文：中期來看，結(jié)構(gòu)性改革仍是關(guān)鍵。要實現(xiàn)再通漲，僅靠供給端調(diào)整遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，關(guān)鍵還是在于推動結(jié)構(gòu)性改革來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)從投資向消費(fèi)再平衡，主要舉措包括：（1）重塑地方激勵機(jī)制從“GDP至上”轉(zhuǎn)向關(guān)注居民消費(fèi)工資增長與環(huán)境質(zhì)量。（2）稅制改革從以增值稅為主的間接稅體系，逐步向鼓勵效率與盈利能力的直接稅體系轉(zhuǎn)型。（3）財政資源向社保支出傾斜。上述改革皆有難度，具體推進(jìn)或需數(shù)年時間，難以一蹴而就。

分析：除了供需兩端的調(diào)整，結(jié)構(gòu)性改革也是促使再通脹的關(guān)鍵因素之一，所謂的結(jié)構(gòu)性改革其實就是地方政府考核機(jī)制、稅制、財政方面的革新，比如大摩在上面提到的第地方政績的考核要納入居民消費(fèi)和工資增長等因素，推動稅制由間接稅轉(zhuǎn)向直接稅，財政加大社保支出力度等。

這里重點(diǎn)說一下稅制改革，因為我國一直都是以生產(chǎn)環(huán)節(jié)征收的增值稅為主，這就導(dǎo)致了地方政府特別喜歡搞生產(chǎn)，因為生產(chǎn)就意味著GDP和稅收，對消費(fèi)這一塊則不太關(guān)心。而稅收環(huán)節(jié)后移到消費(fèi)后地方的稅收就要依靠消費(fèi)，這樣他們就更有動力去想辦法刺激本地的消費(fèi)。而我們都知道在我國地方政府對于本地經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是起著主導(dǎo)的作用的，所以結(jié)構(gòu)性改革對改善通縮來說也是非常重要的一種手段。

譯文：短期政策重心仍聚焦于周期性的消費(fèi)支持。在上述結(jié)構(gòu)性改革取得實質(zhì)進(jìn)展以前，未來幾年仍將延續(xù)溫和的消費(fèi)刺激政策，主要包括：

? 消費(fèi)補(bǔ)貼擴(kuò)容：盡管市場此前曾擔(dān)心今年3千億額度的以舊換新國補(bǔ)會被 半路叫停，但發(fā)改委近期已確認(rèn)剩余的1,380億額度將在下半年有序發(fā)放，每季度發(fā)690億元。考慮到消費(fèi)信心仍舊低迷，耐用品以舊換新的乘數(shù)效 應(yīng)也在邊際減弱，高層或考慮擴(kuò)大補(bǔ)貼規(guī)模與覆蓋范圍，涵蓋更多商品與服務(wù)，同時加強(qiáng)監(jiān)管，防范套補(bǔ)騙補(bǔ)行為。

? 在生育養(yǎng)老和就業(yè)方面提供溫和的社會福利支持：7月政治局會議首次提 出“在保障改善民生中擴(kuò)大消費(fèi)需求”。在生育方面，除已公布的全國性生育補(bǔ)貼（每年1,000億人民幣）與公辦幼兒園學(xué)前一年免費(fèi)（每年約200-300億人民幣）外，高層還承諾在未來幾年將逐步推行公私立學(xué)前教育的全面免費(fèi)方案。在養(yǎng)老方面，央行再貸款項目和消費(fèi)券支持未來或會進(jìn)一步升級（目前央行已推出5,000億人民幣服務(wù)消費(fèi)和養(yǎng)老再貸款）。針對青年失業(yè)問題，在將離校未就業(yè)畢業(yè)生納入低保后，預(yù)計政府還將推出更多就業(yè)補(bǔ)貼基層崗位就業(yè)安置與職業(yè)培訓(xùn)項目。

但此次需求刺激的力度和范圍或明顯不及于2015-2018年供給側(cè)改革。彼時，政府通過棚改貨幣化、基建投資大幅加碼以及大規(guī)模的地方債務(wù)置換等手段，形成了廣泛的再通脹合力。這些舉措得益于當(dāng)時財政空間的充裕與房地產(chǎn)市場的相對穩(wěn)健，有助于穩(wěn)增長和促就業(yè)。相比之下，當(dāng)前政策的發(fā)力空間受到了政府債務(wù)高企和房地產(chǎn)市場進(jìn)入結(jié)構(gòu)性下行周期的制約。以舊換新與社保舉措在方向上更具有針對性，規(guī)模上也較為溫和，顯 示出政策向選擇性刺激和溫和再平衡的轉(zhuǎn)變，而非當(dāng)年的大水漫灌。

分析：鑒于通過上面提到的結(jié)構(gòu)性改革來提振消費(fèi)需要較長時間，那么短期內(nèi)消費(fèi)的刺激還是要靠以舊換新補(bǔ)貼、生育補(bǔ)貼、殘疾人補(bǔ)貼、就業(yè)補(bǔ)貼等形式來拉動。其中拉動短期消費(fèi)的核心手段是以舊換新，但是鑒于耐用品消費(fèi)刺激的邊際效用是遞減的（比如通過補(bǔ)貼買一個空調(diào)可以用十年，那么十年內(nèi)就沒有買新空調(diào)這個需求了），所以目前是通過加大補(bǔ)貼金額和擴(kuò)大補(bǔ)貼品類來維持拉動消費(fèi)的效果。

但是同時也要認(rèn)識到各種補(bǔ)貼的手段更像是拐杖，只是讓消費(fèi)能勉強(qiáng)走兩步，而要讓消費(fèi)自己能跑能跳則很難。而目前政府債務(wù)已經(jīng)比較高了，后續(xù)可以用于消費(fèi)刺激的財政額度也不會像2015年時那樣充足，預(yù)計溫吞水的刺激節(jié)奏會一直持續(xù)下去。消費(fèi)不起來經(jīng)濟(jì)循環(huán)就會一直受阻，居民收入會面臨持續(xù)的下行壓力，那么對于購房信心顯然是不利的。

問題四：社保新規(guī)對個體工商戶有何影響？

我們認(rèn)為，該新規(guī)在執(zhí)行上應(yīng)謹(jǐn)慎推進(jìn)：自今年9月1日起，包括個體工商戶和小微企業(yè)在內(nèi)的所有用人單位必須為員工繳納社保，且任何“自愿放棄社保”的協(xié)議將統(tǒng)統(tǒng)無效。雖然此舉在中期內(nèi)有助于加強(qiáng)員工的社會保障，但在執(zhí)行上應(yīng)謹(jǐn)慎推進(jìn)，按最低繳費(fèi)基數(shù)與25%~30%的繳費(fèi)比例測算，個體工商戶年均需為員工繳納的總社保金額約有1.3~1.6萬億元。考慮到個體工商戶占全國經(jīng)濟(jì)主體總量的三分之二，是穩(wěn)定就業(yè)市場的基石，在過渡期內(nèi)，社保新規(guī)的執(zhí)行可能對企業(yè)信心、就業(yè)、工資增速帶來一定擾動。為緩解這方面的風(fēng)險，或需出臺針對性的財政措施，如對個體戶和小微企業(yè)的稅收減免或補(bǔ)貼等，以便實現(xiàn)平穩(wěn)過渡穩(wěn)定就業(yè)市場。

分析：社保新規(guī)是最近大家熱議的話題，其實這一天遲早會來的，因為大家都知道人口下降的趨勢不可逆了，所以很明確的一點(diǎn)就是未來交社保的人的數(shù)量會隨著人口減少而減少。具體來說社保供養(yǎng)比會從現(xiàn)在的2.6:1跳升到2035年的1.6:1，也就是說目前是2.6個在職員工供養(yǎng)1個退休人員，到2035年是1.6個在職員工供養(yǎng)1個退休人員，碰上經(jīng)濟(jì)好可能財政還能補(bǔ)貼搭把手，碰上現(xiàn)在這種經(jīng)濟(jì)下行的時候，那每個人交的社保基數(shù)每年就都會有大幅的提高。

那么目前沒在交社保（自愿放棄社保協(xié)議）的大多是個體戶和小微企業(yè)，其實現(xiàn)在他們已經(jīng)快撐不住了，社保成本再突然加一下的話可能就直接關(guān)門了。鑒于個體戶和小微企業(yè)占經(jīng)濟(jì)總量的三分之二，同時吸納了大量就業(yè)，大摩認(rèn)為在社保新規(guī)執(zhí)行的同時需要出臺一些財政措施來補(bǔ)貼個體戶和小微企業(yè)，幫助他們渡過目前的難關(guān)，以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長和就業(yè)市場的穩(wěn)定。這是很有道理的建議，可以看看后續(xù)會不會有類似的安排，如果沒有類似的安排的話對經(jīng)濟(jì)的沖擊會很大，那么我就會大幅延后我的房產(chǎn)配置計劃，具體延后多久很難說，要走一步看一步。

問題五：美國近期關(guān)稅再升級對中國有何影響？

鑒于美國全球關(guān)稅加碼，疊加搶出口退坡，我們預(yù)計中國下半年出口增速將放緩：盡管美國近期與歐盟日本韓國及部分東盟國家達(dá)成“貿(mào)易協(xié)議”，但全球范圍內(nèi)最終關(guān)稅水平普遍高于此前。同時，相關(guān)協(xié)議仍缺乏細(xì)節(jié)，持續(xù)性存疑關(guān)稅上調(diào)與貿(mào)易政策的不確定性將打壓全球貿(mào)易與資本開支，進(jìn)而拖累中國的外需。7月出口數(shù)據(jù)顯示，上半年中國對美搶出口的勢頭已開始退坡。因此，我們?nèi)匀活A(yù)計中國出口同比增速將從上半年的6%降至下半年的0%左右。

分析：其實出口在這個節(jié)骨眼上是經(jīng)濟(jì)中很重要的一環(huán)，因為一方面出口賺的是老外的錢，賺來錢后投入的是本國的消費(fèi)和投資，這相比于賺本國人的錢后再投入本國消費(fèi)或者投資效率要高很多。另一方面我國目前面臨的通縮環(huán)境急需去產(chǎn)能來讓供求再平衡，而出口是最好的去產(chǎn)能途徑，關(guān)鍵是這個途徑還沒有主動減產(chǎn)的副作用（失業(yè)等），所以說外需不振其實會導(dǎo)致通縮的時間拉長，當(dāng)然同時也拉長了房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇時間。

譯文：在俄羅斯問題上，美國對中國加征次級關(guān)稅的風(fēng)險難以完全排除，但美方難以對華長期維持極高關(guān)稅：7月29日，中美同意將關(guān)稅暫緩期延長三個月。但市場仍關(guān)注若俄羅斯未在8月7-9日與烏克蘭簽署和平協(xié)議，美方可能對中國（俄主要石油買家之一）征收100%的二級關(guān)稅。盡管該風(fēng)險不能完全排除，但我們認(rèn)為美方也很難將對華關(guān)稅維持三位數(shù)的水平。考慮到許多中國進(jìn)口商品難以替代，今年4-5月中美相互關(guān)稅率升至禁運(yùn)水平后，便曾一度對美國帶來供給側(cè)沖擊，同時中國仍可利用稀土牌來進(jìn)行反制。事實上，美國早在3月便提出要對委內(nèi)瑞拉的石油買家進(jìn)行制裁，然而，盡管委內(nèi)瑞拉石油出口量在最近幾個月持續(xù)增長，但美國的關(guān)稅制裁卻遲遲未落地。

分析：最后是潛在的美國關(guān)稅問題的影響，這個問題之前也分析了很多次，雙方在經(jīng)歷了4月那一次禁運(yùn)后，美國已經(jīng)意識到自己踢到鋼板了，后續(xù)不管是中美的貿(mào)易談判還是俄羅斯石油問題都很難再讓關(guān)稅有大的變數(shù)，除非美國想再踢一次鋼板。我想即使顛如特朗普也不會再踢一次了，所以關(guān)稅戰(zhàn)這個因素可以說已經(jīng)從變量成了恒量，后續(xù)對經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)不會再產(chǎn)生大的影響。