摩根士丹利-房地產宏觀：中國市場的五個核心問題（下半部分）

中國思考 | Asia Pacific：國際投資者問策中國市場

問題三：還有哪些供求再通脹舉措值得期待？

譯文：中期來看，結構性改革仍是關鍵。要實現再通漲，僅靠供給端調整遠遠不夠，關鍵還是在于推動結構性改革來促進經濟從投資向消費再平衡，主要舉措包括：（1）重塑地方激勵機制從“GDP至上”轉向關注居民消費工資增長與環(huán)境質量。（2）稅制改革從以增值稅為主的間接稅體系，逐步向鼓勵效率與盈利能力的直接稅體系轉型。（3）財政資源向社保支出傾斜。上述改革皆有難度，具體推進或需數年時間，難以一蹴而就。

分析：除了供需兩端的調整，結構性改革也是促使再通脹的關鍵因素之一，所謂的結構性改革其實就是地方政府考核機制、稅制、財政方面的革新，比如大摩在上面提到的第地方政績的考核要納入居民消費和工資增長等因素，推動稅制由間接稅轉向直接稅，財政加大社保支出力度等。

這里重點說一下稅制改革，因為我國一直都是以生產環(huán)節(jié)征收的增值稅為主，這就導致了地方政府特別喜歡搞生產，因為生產就意味著GDP和稅收，對消費這一塊則不太關心。而稅收環(huán)節(jié)后移到消費后地方的稅收就要依靠消費，這樣他們就更有動力去想辦法刺激本地的消費。而我們都知道在我國地方政府對于本地經濟的發(fā)展是起著主導的作用的，所以結構性改革對改善通縮來說也是非常重要的一種手段。

譯文：短期政策重心仍聚焦于周期性的消費支持。在上述結構性改革取得實質進展以前，未來幾年仍將延續(xù)溫和的消費刺激政策，主要包括：

? 消費補貼擴容：盡管市場此前曾擔心今年3千億額度的以舊換新國補會被 半路叫停，但發(fā)改委近期已確認剩余的1,380億額度將在下半年有序發(fā)放，每季度發(fā)690億元。考慮到消費信心仍舊低迷，耐用品以舊換新的乘數效 應也在邊際減弱，高層或考慮擴大補貼規(guī)模與覆蓋范圍，涵蓋更多商品與服務，同時加強監(jiān)管，防范套補騙補行為。

? 在生育養(yǎng)老和就業(yè)方面提供溫和的社會福利支持：7月政治局會議首次提 出“在保障改善民生中擴大消費需求”。在生育方面，除已公布的全國性生育補貼（每年1,000億人民幣）與公辦幼兒園學前一年免費（每年約200-300億人民幣）外，高層還承諾在未來幾年將逐步推行公私立學前教育的全面免費方案。在養(yǎng)老方面，央行再貸款項目和消費券支持未來或會進一步升級（目前央行已推出5,000億人民幣服務消費和養(yǎng)老再貸款）。針對青年失業(yè)問題，在將離校未就業(yè)畢業(yè)生納入低保后，預計政府還將推出更多就業(yè)補貼基層崗位就業(yè)安置與職業(yè)培訓項目。

但此次需求刺激的力度和范圍或明顯不及于2015-2018年供給側改革。彼時，政府通過棚改貨幣化、基建投資大幅加碼以及大規(guī)模的地方債務置換等手段，形成了廣泛的再通脹合力。這些舉措得益于當時財政空間的充裕與房地產市場的相對穩(wěn)健，有助于穩(wěn)增長和促就業(yè)。相比之下，當前政策的發(fā)力空間受到了政府債務高企和房地產市場進入結構性下行周期的制約。以舊換新與社保舉措在方向上更具有針對性，規(guī)模上也較為溫和，顯 示出政策向選擇性刺激和溫和再平衡的轉變，而非當年的大水漫灌。

分析：鑒于通過上面提到的結構性改革來提振消費需要較長時間，那么短期內消費的刺激還是要靠以舊換新補貼、生育補貼、殘疾人補貼、就業(yè)補貼等形式來拉動。其中拉動短期消費的核心手段是以舊換新，但是鑒于耐用品消費刺激的邊際效用是遞減的（比如通過補貼買一個空調可以用十年，那么十年內就沒有買新空調這個需求了），所以目前是通過加大補貼金額和擴大補貼品類來維持拉動消費的效果。

但是同時也要認識到各種補貼的手段更像是拐杖，只是讓消費能勉強走兩步，而要讓消費自己能跑能跳則很難。而目前政府債務已經比較高了，后續(xù)可以用于消費刺激的財政額度也不會像2015年時那樣充足，預計溫吞水的刺激節(jié)奏會一直持續(xù)下去。消費不起來經濟循環(huán)就會一直受阻，居民收入會面臨持續(xù)的下行壓力，那么對于購房信心顯然是不利的。

問題四：社保新規(guī)對個體工商戶有何影響？

我們認為，該新規(guī)在執(zhí)行上應謹慎推進：自今年9月1日起，包括個體工商戶和小微企業(yè)在內的所有用人單位必須為員工繳納社保，且任何“自愿放棄社保”的協議將統統無效。雖然此舉在中期內有助于加強員工的社會保障，但在執(zhí)行上應謹慎推進，按最低繳費基數與25%~30%的繳費比例測算，個體工商戶年均需為員工繳納的總社保金額約有1.3~1.6萬億元。考慮到個體工商戶占全國經濟主體總量的三分之二，是穩(wěn)定就業(yè)市場的基石，在過渡期內，社保新規(guī)的執(zhí)行可能對企業(yè)信心、就業(yè)、工資增速帶來一定擾動。為緩解這方面的風險，或需出臺針對性的財政措施，如對個體戶和小微企業(yè)的稅收減免或補貼等，以便實現平穩(wěn)過渡穩(wěn)定就業(yè)市場。

分析：社保新規(guī)是最近大家熱議的話題，其實這一天遲早會來的，因為大家都知道人口下降的趨勢不可逆了，所以很明確的一點就是未來交社保的人的數量會隨著人口減少而減少。具體來說社保供養(yǎng)比會從現在的2.6:1跳升到2035年的1.6:1，也就是說目前是2.6個在職員工供養(yǎng)1個退休人員，到2035年是1.6個在職員工供養(yǎng)1個退休人員，碰上經濟好可能財政還能補貼搭把手，碰上現在這種經濟下行的時候，那每個人交的社保基數每年就都會有大幅的提高。

那么目前沒在交社保（自愿放棄社保協議）的大多是個體戶和小微企業(yè)，其實現在他們已經快撐不住了，社保成本再突然加一下的話可能就直接關門了。鑒于個體戶和小微企業(yè)占經濟總量的三分之二，同時吸納了大量就業(yè)，大摩認為在社保新規(guī)執(zhí)行的同時需要出臺一些財政措施來補貼個體戶和小微企業(yè)，幫助他們渡過目前的難關，以實現經濟的平穩(wěn)增長和就業(yè)市場的穩(wěn)定。這是很有道理的建議，可以看看后續(xù)會不會有類似的安排，如果沒有類似的安排的話對經濟的沖擊會很大，那么我就會大幅延后我的房產配置計劃，具體延后多久很難說，要走一步看一步。

問題五：美國近期關稅再升級對中國有何影響？

鑒于美國全球關稅加碼，疊加搶出口退坡，我們預計中國下半年出口增速將放緩：盡管美國近期與歐盟日本韓國及部分東盟國家達成“貿易協議”，但全球范圍內最終關稅水平普遍高于此前。同時，相關協議仍缺乏細節(jié)，持續(xù)性存疑關稅上調與貿易政策的不確定性將打壓全球貿易與資本開支，進而拖累中國的外需。7月出口數據顯示，上半年中國對美搶出口的勢頭已開始退坡。因此，我們仍然預計中國出口同比增速將從上半年的6%降至下半年的0%左右。

分析：其實出口在這個節(jié)骨眼上是經濟中很重要的一環(huán)，因為一方面出口賺的是老外的錢，賺來錢后投入的是本國的消費和投資，這相比于賺本國人的錢后再投入本國消費或者投資效率要高很多。另一方面我國目前面臨的通縮環(huán)境急需去產能來讓供求再平衡，而出口是最好的去產能途徑，關鍵是這個途徑還沒有主動減產的副作用（失業(yè)等），所以說外需不振其實會導致通縮的時間拉長，當然同時也拉長了房地產市場的復蘇時間。

譯文：在俄羅斯問題上，美國對中國加征次級關稅的風險難以完全排除，但美方難以對華長期維持極高關稅：7月29日，中美同意將關稅暫緩期延長三個月。但市場仍關注若俄羅斯未在8月7-9日與烏克蘭簽署和平協議，美方可能對中國（俄主要石油買家之一）征收100%的二級關稅。盡管該風險不能完全排除，但我們認為美方也很難將對華關稅維持三位數的水平。考慮到許多中國進口商品難以替代，今年4-5月中美相互關稅率升至禁運水平后，便曾一度對美國帶來供給側沖擊，同時中國仍可利用稀土牌來進行反制。事實上，美國早在3月便提出要對委內瑞拉的石油買家進行制裁，然而，盡管委內瑞拉石油出口量在最近幾個月持續(xù)增長，但美國的關稅制裁卻遲遲未落地。

分析：最后是潛在的美國關稅問題的影響，這個問題之前也分析了很多次，雙方在經歷了4月那一次禁運后，美國已經意識到自己踢到鋼板了，后續(xù)不管是中美的貿易談判還是俄羅斯石油問題都很難再讓關稅有大的變數，除非美國想再踢一次鋼板。我想即使顛如特朗普也不會再踢一次了，所以關稅戰(zhàn)這個因素可以說已經從變量成了恒量，后續(xù)對經濟和房地產不會再產生大的影響。