繁花與裂縫：論“寒王”的高估值韌性

寒武紀（688256. SH）憑AI芯片先發優勢、技術實力與市場影響力，獲“AI芯片第一股”稱號，2020年7月首登科創板，核心芯片性能突出且供貨大廠。

加碼核心賽道

近兩個月來，與貴州茅臺（600519. SH）“股王”之爭，被廣泛關注。

9月12日其與貴州茅臺的“股王”爭奪再度升溫，盤中沖高近10%后收漲7.28%，茅臺收跌0.49%。

此前在8月28日，寒武紀曾首奪“股王”，后調整回暖，公司也提示過股價脫離基本面風險。

2025年半年報中，寒武紀營收、凈利潤大增并扭虧，研發投入高，還獲定增批復加碼核心賽道。

高盛兩次上調其目標價，其業績與股價表現，是技術積累與行業算力需求共振的結果。

不過，“一張加速卡=兩瓶茅臺”——交易員群里的段子把寒武紀捧上云端，也把風險寫進腳注。

9月2日，寒武紀的1488元收盤價，市值仍比茅臺多出一個二線白酒，但分紅欄卻是空的。

這么說吧，也就是茅臺給股息，寒武紀要“分險”，而這句空頭回懟，道破了繁花下的裂縫。

BIS一紙禁運，A100/H100鎖倉，國內訓練缺口瞬間膨脹至60萬卡/年。

寒武紀590成為唯一能批量交貨的國產PCIe方案，字節、阿里、騰訊、DeepSeek全部適配，溢價30%仍比黑市A100便宜四成。

問題是，魔鏡有效期只有12-18個月：昇騰910B小批到位，沐曦、壁仞、登臨明年Q2集體流片，護城河進入倒計時。

恐怕稀缺只是插曲，過剩才是常態。

區間蹦極

2025H1營收28.8億元，暴增43倍；凈利10.4億元，上市首盈。

可21.3億元來自字節“整機房”一錘子買賣，毛利率52%，直接貢獻9.8億元凈利，剔除后仍虧損。

目前，寒武紀已簽未交付的16億元合同同樣“驗收即確認”，若2026年沒有同等量級訂單，收入將回落到35–40億元區間，增速-30%，盈利瞬間蒸發。

就像那句話，漂亮的禮服是借來的，晚會結束就要還。

按2025E凈利15億元算，PE226倍；再樂觀推演至2027年——國內AI加速卡市場300億元，寒武紀拿下30%份額、凈利率25%，凈利22.5億元，給50倍PE，合理市值1125億元，折合股價315元。

換言之，1500元已提前支付“完美勝利”門票，容錯率極低，任何政策、訂單、產能偏差，都可能觸發30-50%估值回撤。

事實上，590芯片依賴中芯7nm，良率僅65%，每片12寸晶圓合格裸片320顆，成本比臺積電高28%，還有可能面臨“設計完卻造不出”的尷尬。

ABF載板90%靠欣興、南亞，國產化率不足20%。

軟件端更殘酷：PyTorch算子覆蓋率72%，CUDA98%+；開發者1.3萬vs英偉達中國180萬。

9月2日科創50權重從15.4%砍至10%，ETF被動賣出800萬股，相當于日均成交1.6倍。

然而，還要面對的是寒武紀39.85億元定增底價1200–1300元，可大資金通常只肯在1250元下方吸籌。

兩融擴容后融券余量7天飆至210萬股，空頭隨時現券砸盤。

沒有新產品、沒有新業績，三道緊箍同念，股價只能區間蹦極。

1000–1100元形成“技術+情緒+定增”三重底，向上1800–2100元需2026年再簽10億元大單或車規芯片量產。

總的來說，波段對沖，好過長線信仰。

提前貼現

不管怎么說，寒武紀是國產AI從0到1的尖兵，市場將寒武紀2027年“勝利”提前貼現，使其獲得較高估值。

值得關注的是，政策目標國產AI加速卡份額55%，三年存6080萬卡增量。

云廠商加大AI算力投入，高盛預測其2025-2027收入CAGR111%；思元590技術達標，且市場用2030年場景倒推當前估值。

然面看上去很美，現實卻關卡重重。

2024年寒武紀市占率僅4%，要達2027年20%份額需產能翻12倍，而中芯7nm良率低、載板依賴進口。

第一大客戶占比79%，客戶結構單??；技術、生態落后英偉達，且政策風險猶存。

還需注意的是，2027年樂觀、基準、悲觀情景下股價差異巨大。

現階段股價已打滿完美預期，投資者需清醒認知其高波動屬性，寒武紀需持續用業績“證偽”風險，否則樂觀預期將被清零。

因此，寒武紀的1500元王座看似耀眼，實則薄如蟬翼：一旦政策、訂單、產能或生態任何一環掉鏈子，估值就可能向下回撤三成、五成，甚至更多。

與茅臺越陳越香的邏輯截然不同，芯片行業3年不迭代便面臨生死大考；今日的高端制程，明日或許就成了落后產能。

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