摩根大通-中國(guó)房地產(chǎn)專題：上海樓市限購(gòu)再松綁，市場(chǎng)對(duì)政策期待有所加強(qiáng)

Shanghai easing alone is unlikely sufficient,but the sector may stay resilient on stronger policy hopes

上海的寬松政策本身可能不足以支撐市場(chǎng)，但該行業(yè)可能會(huì)保持彈性，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)政策的期望有所增強(qiáng)

這個(gè)內(nèi)容本來(lái)不想寫(xiě)的，因?yàn)榇鸢负芎?jiǎn)單明確，但評(píng)論區(qū)經(jīng)常有人問(wèn)，最近也正好看到了相關(guān)研報(bào)所以隨便寫(xiě)一下。就是關(guān)于一線城市的房地產(chǎn)寬松政策是否足以扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)，這里先說(shuō)答案是否定的，原因也很簡(jiǎn)單，就是目前樓市的萎靡的原因是基本面不振，而不是樓市不夠?qū)捤伞?/p>

譯文：受上海出臺(tái)樓市新政策支持，房地產(chǎn)板塊在8月25日上漲3-4%（上證綜指：+2%）。不過(guò)由于北京已于8月9日放寬政策，上海（可能后續(xù)深圳）的類似寬松措施對(duì)市場(chǎng)而言并不意外。我們認(rèn)為此次房地產(chǎn)板塊的反彈可能更多源于以下因素：(1)市場(chǎng)預(yù)期九月底將出臺(tái)全國(guó)性政策，因?yàn)槿ツ甏祟愓呔诰旁鹿迹邔踊蛳Ｍ嵴瘛敖鹁陪y十”銷售旺季；(2)在中國(guó)當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好高漲（上證綜指：+29%）的背景下，地產(chǎn)股仍屬滯后的投資標(biāo)的，基于“越跌越有吸引力”的邏輯，我們預(yù)計(jì)該板塊短期內(nèi)仍將保持韌性。若政策力度增強(qiáng)，以2024年10月峰值為基準(zhǔn)，該板塊可能迎來(lái)約20%的上行空間。

分析：先看看上海新版樓市寬松政策后股市的表現(xiàn)，當(dāng)天房地產(chǎn)板塊上漲了3.43%，看起來(lái)似乎資本市場(chǎng)很買賬，但如果同時(shí)考慮到股市目前處于牛市且當(dāng)天滬指上漲2%的話，可以初步判斷資金只是找個(gè)借口炒一波房地產(chǎn)板塊，而且股市漲跌也經(jīng)常脫離基本面，所以并不能說(shuō)明問(wèn)題。

雖然股市短期的漲跌不能說(shuō)明問(wèn)題，但卻能提前反映預(yù)期，細(xì)究漲跌背后的邏輯總是有跡可循，小摩對(duì)此也進(jìn)行了歸納分析：首先，一般房地產(chǎn)政策都在9月公布以最大化刺激效果（金九銀十）。第二，目前各大指數(shù)已經(jīng)累積了不少漲幅，而且前期的大幅下跌已經(jīng)price in了房地產(chǎn)行業(yè)的萎靡現(xiàn)狀，那么相對(duì)低位的板塊比如房地產(chǎn)板塊自然是有資金愿意去填洼地做高低切的。作為我個(gè)人來(lái)說(shuō)房地產(chǎn)股是不碰的，因?yàn)橥顿Y房地產(chǎn)和房地產(chǎn)股的邏輯完全不同，這點(diǎn)以后找個(gè)機(jī)會(huì)詳細(xì)說(shuō)一次。

上海最新政策有哪些？

譯文：8月25日上海接連出臺(tái)多項(xiàng)新政，主要包括：(1)購(gòu)房限制政策（HPRs），外環(huán)以外區(qū)域本地居民不再設(shè)限（此前為限購(gòu)兩套），該政策覆蓋新房/二手房交易量的61%/51%；(2)房貸利率調(diào)整，二套房按首套房利率執(zhí)行（LPR-45bps）；(3)非本地居民首套房享受房產(chǎn)稅豁免。

總體來(lái)看，這種溫和的寬松政策與北京類似，但力度稍大，原因在于：(1)上海房貸利率不再區(qū)分首套房與二套房；(2)上海還放寬了房產(chǎn)稅（北京尚未實(shí)施）。歷史上，地方層面的此類寬松政策通常只能在數(shù)月內(nèi)刺激交易量（而非房?jī)r(jià)）。盡管上海新房?jī)r(jià)格今年迄今已上漲2.7%，但隨著房源增加，二手房?jī)r(jià)格持續(xù)走低（圖11）。上海頭部開(kāi)發(fā)商包括保利地產(chǎn)、招商蛇口和碧桂園。

圖11：上海二手房掛牌量走勢(shì)

分析：下面我們具體來(lái)看看這次上海樓市新政的要點(diǎn)。

第一，外環(huán)外區(qū)域徹底放開(kāi)，小摩還很貼心的計(jì)算出了外環(huán)外區(qū)域占總成交量的比例為新房61%/二手房51%。換句話說(shuō)，占上海樓市成交量一半以上的區(qū)域完全放開(kāi)了，這一點(diǎn)我覺(jué)得作用并不大，因?yàn)楝F(xiàn)在即使是上海樓市的成交（特別是外環(huán)）也以剛需和改善為主，放開(kāi)的本地居民多套資格與實(shí)際的剛需首套/改善二套契合程度并不高。如果真要是投資盤(pán)也會(huì)選內(nèi)環(huán)，畢竟現(xiàn)在有錢人都在抱團(tuán)內(nèi)環(huán)的高端和豪宅資產(chǎn)。

第二，房產(chǎn)稅放寬了，非滬居民不管幾套均按60平/人頭的免稅面積，這基本是相當(dāng)于不收了，大概是想利用上海對(duì)全國(guó)富人的吸引力來(lái)打個(gè)樣抬一波樓市做好帶頭作用。另外值得一提的是，上海房產(chǎn)稅優(yōu)惠這個(gè)先例開(kāi)了以后，少說(shuō)5年內(nèi)全國(guó)鋪開(kāi)應(yīng)該不會(huì)再提了，懂的都懂。

那么效果呢？我們先看看小摩總結(jié)的歷史數(shù)據(jù)“地方層面的寬松政策只能在數(shù)月內(nèi)刺激成交量”，這句話兩個(gè)信息，第一是刺激作用只管幾個(gè)月，第二是刺激成交量而非成交價(jià)。況且目前房地產(chǎn)市場(chǎng)萎靡的原因是基本面問(wèn)題而不是房地產(chǎn)市場(chǎng)本身不夠?qū)捤桑壳盎久嬗龅降奶魬?zhàn)的強(qiáng)度是之前沒(méi)遇到過(guò)的，所以基本可以判斷此次一線城市樓市政策的放寬對(duì)整體房地產(chǎn)市場(chǎng)起不了太大的帶動(dòng)作用。

為何市場(chǎng)出現(xiàn)反彈？

譯文：8月25日上午，房地產(chǎn)板塊曾上漲5%，但午后有所回落。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派立場(chǎng)提振了整體市場(chǎng)動(dòng)能，推動(dòng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。中國(guó)地產(chǎn)股作為年初至今表現(xiàn)欠佳的標(biāo)的（+18%對(duì)比上證綜指+29%），正作為追趕者迎頭趕上。我們預(yù)計(jì)更多投資者正為九月底前可能出臺(tái)的房地產(chǎn)政策支持/信號(hào)布局，原因有三：(1)數(shù)據(jù)持續(xù)惡化（圖2-3），這可能促使高層考慮出手干預(yù)；(2)全國(guó)性的房地產(chǎn)寬松政策去年也是在9月宣布；(3)當(dāng)局或有意通過(guò)“金九銀十”提振市場(chǎng)信心。

圖2：一線城市房產(chǎn)要價(jià)指數(shù)走勢(shì)

圖3：一線城市二手房?jī)r(jià)格月環(huán)比走勢(shì)

分析：除了上面第一段講的之外，這里還補(bǔ)充了8月25日房地產(chǎn)板塊上漲的另外兩個(gè)理由。第一，美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度徹底轉(zhuǎn)鴿，聯(lián)儲(chǔ)一降息我們這里也會(huì)跟著降息，而降息對(duì)于開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)可是大利好，一方面房地產(chǎn)屬于資本密集型行業(yè)，降息意味著開(kāi)發(fā)商的貸款償還壓力減輕，另一方面需求端的房貸利率降低還會(huì)刺激新房購(gòu)買量增加。第二，在去年9月底全國(guó)性政策的影響消散后，今年4月開(kāi)始全國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)又開(kāi)始加速下滑，這個(gè)時(shí)候?qū)τ诮衲?月份出臺(tái)新的房地產(chǎn)刺激政策的預(yù)期還是挺高的。這兩個(gè)因素加上第一段列舉因素共同推動(dòng)了當(dāng)天房地產(chǎn)板塊的走強(qiáng)。

接下來(lái)會(huì)怎樣？

譯文：我們認(rèn)為深圳很可能是下一個(gè)放松政策的城市，但地方層面的寬松措施還不足以刺激投資者情緒，更難推動(dòng)全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的真正回暖。正如我們?cè)缜皥?bào)告所述，市場(chǎng)對(duì)新政策支持的期待確實(shí)有所升溫。

我們將潛在政策方向歸納為四個(gè)層級(jí)（參見(jiàn)圖1中的政策矩陣），而近期北京/上海的政策放寬本質(zhì)上屬于第一層級(jí)。高層更可能采取第二層級(jí)措施（擴(kuò)大城中村改造中的庫(kù)存回購(gòu)規(guī)模和現(xiàn)金補(bǔ)償機(jī)制）。不過(guò)，只有當(dāng)推出第三層級(jí)（要求房?jī)r(jià)反彈）和第四層級(jí)（全國(guó)性刺激政策/中央設(shè)立購(gòu)房基金）的政策時(shí)，我們才會(huì)真正感到振奮。若預(yù)期中的“政策支持”僅停留在第一、第二層級(jí)，行業(yè)動(dòng)能恐難持久。

盡管如此，在市場(chǎng)對(duì)更多救市措施的期待持續(xù)升溫之際，我們相信該板塊至少能保持韌性直至官方正式表態(tài)。最大風(fēng)險(xiǎn)在于，我們預(yù)期的“政策”可能僅限于一線城市的寬松舉措，這將令人失望。2023年8月，隨著一線城市政策放寬，該板塊曾出現(xiàn)反彈，但隨后迅速降溫。

圖1：中國(guó)房地產(chǎn)四個(gè)可能的政策支持層級(jí)（就可能性和有效性而言）

分析：小摩判斷的很準(zhǔn)，其實(shí)大家也都能猜到，沒(méi)過(guò)幾天深圳確實(shí)也發(fā)布了樓市新政，本市居民在多區(qū)不再有任何限購(gòu)，外市居民限購(gòu)兩套，這基本上是全面放開(kāi)了，至此地方層面能打出來(lái)的牌基本都打出來(lái)了。

上圖1是小摩針對(duì)房地產(chǎn)刺激政策做出來(lái)的一個(gè)簡(jiǎn)易層級(jí)評(píng)估模型，這個(gè)模型對(duì)于判斷政策對(duì)樓市的影響還是挺有用的。橫坐標(biāo)是高層對(duì)于政策的取向，越往右表示越傾向于使用哪種層級(jí)的政策，縱坐標(biāo)是政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的作用，越往上表示正面作用越大。那么第一層級(jí)的政策包括放松限購(gòu)、抵押貸款、契稅（對(duì)應(yīng)圖中高層傾向性很強(qiáng)但效果不好），第四層級(jí)的政策包括國(guó)家級(jí)的刺激計(jì)劃例如2015年規(guī)模的去庫(kù)存（對(duì)應(yīng)圖中高層傾向性很弱但效果很強(qiáng)），具體大家有興趣的可以放大圖片翻譯一下進(jìn)行查看。9月可能會(huì)采取的房地產(chǎn)刺激措施很可能屬于第二層級(jí)，即適當(dāng)擴(kuò)大商品房庫(kù)存回購(gòu)規(guī)模和拆遷貨幣化，而小摩認(rèn)為只有當(dāng)政策推動(dòng)至第三或者第四層級(jí)時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)才會(huì)有顯著且持續(xù)的改善。