2025生物醫藥半年度總結：冰與火之歌，在變局中尋新生

接近深秋的上海，仍舊是悶熱如常。

剛送走歐洲客戶的BD總監李明，還沒來得及喘口氣，又踏上了飛往波士頓的航班。候機時，他習慣性地刷著行業新聞，屏幕上跳出的“全球醫藥交易額上半年激增58%”、“國產ADC數據驚艷世界肺癌大會”等標題，與手機另一端團隊發來的渠道庫存積壓的報告形成了鮮明對比。

“一半是海水，一半是火焰。”李明靠在椅背上，望著窗外起降的飛機，心中百感交集。

這或許是2025上半年，多數中國醫藥人最真實的寫照。

一邊是創新藥License out的捷報頻傳，交易金額屢創新高，讓從業者們在國際舞臺上看到了前所未有的機遇和希望；另一邊，國內市場的宏觀環境、持續的行業調整以及尚未完全回暖的下游需求，又讓大家倍感壓力。

這次去波士頓，李明既是以一家成熟藥企身份，為一款臨床二期抗體藥物的合作談判，東西不算是當下最熱門賽道，但他仍舊想去碰碰運氣，也是想再次切身感受全球創新前沿的脈搏。他知道，這早已不是單打獨斗的時代，無論是遠渡重洋，還是堅守本土，每家企業都在這場變局中尋找著自己的定位和前路。

飛機騰空而起，將身后的城市與喧囂拋在云下。李明關上手機，準備迎接一場新的挑戰。正如整個中國醫藥行業一樣，正在穿越周期，于變局中尋找新生。

復盤H1：在結構性調整中尋找韌性

這半年，雖然整個行業都沉浸在創新藥“趕英超美”的宏大敘事中，但是BD交易產生的26億美元“首付款”，在整個2萬億中國制藥產業鏈里，起到的占比仍舊還是相當小（至于總包，那還是未來的事）。

2025年H1，醫藥行業整體業績在宏觀環境影響下略有承壓，據西南證券統計，規模以上醫藥制造業收入增速仍舊是在一個水面之下，為-1.7%——十四五的收官之年就看最后兩個季度了，好在到了今年Q2，各個細分子賽道雙收增速明顯回暖。

結構上看，整個今年上半年，整個藥品領域營收下滑1.2%，但是利潤是正的，這里面有一些以恒瑞、三生為代表大廠收獲的大訂單license deal的貢獻，也有以復宏漢霖、艾力斯、信達為代表的公司的核心產品的放量。但總歸“賣藥”這件事在今年上半年的中國，并未像二級市場那般景象地“大幅回暖”。

究其原因，作為最大的支付端，今年醫保資金結余增速首次變負，而商保的落地仍舊在路上，或許是這個行業“內需”仍舊難以大幅改觀的本質原因。

不過值得一提的是，今年整體藥品行業營收雖然雖然微降，但是研發開支并未下滑太多，而銷售費用和費率都迎來一個顯著下降——或許是過去兩年轟轟烈烈的醫療反腐起到了作用，以至于就連吃銷售最嚴重的中藥板塊，都錄得了一個營收下降5%、但利潤卻增長0.24%的成績（東財證券數據）。

純粹的biotech絕對無法單靠BD的行情單邊上漲，醫藥的行業終究還是要看整體。而另一邊，中國的企業開發創新藥，終局也絕不僅僅只是給MNC的BD部門打工。

醫療器械行業蹭不太上創新藥license的熱潮，今年雙收都呈現一定幅度下降，Q2甚至呈現出反常的加速下滑（營收-4.8%，凈利潤-23.74%，東財證券數據）。其實今年整個器械領域在耗材和影像學設備地出海有些許起色，但或許是消化去年國內設備更新帶來的高基數，今年整體器械仍舊不慍不火。

當然，和藥品&器械相比，今年最慘的還屬疫苗領域。巨幅的庫存疊加上日益劇烈的競爭，讓一些代表性疫苗公司的業績降幅達到罕見的八成以上——比新冠時期的產能出清還要劇烈。

CXO領域，除了藥明三兄弟、外加押中多肽的“2025天選選手”仍舊維持一個高增長，多數臨床前的、臨床的、安評的、商業化生產端的都還處在產能出清的過程，但是“勝利已經在眼前”了。

商業流通和藥房領域，過去半年并無新故事可講，曾經因為規模效應，短期蹭過一段時間的醫療AI，但終究缺少應用場景；原料藥行業過了去年補庫存周期，在今年迎來需求周期下行疊加上地緣政治的雙重打擊；上游&設備因為訂單周期滯后的原因，還在經歷藥品領域過去兩年的所經歷的“至暗時刻”，新一輪投產周期還沒反饋到上游；至于消費醫療，則跟著國內整體消費一起，同樣處于一個“低水平”（后者至少還能享受下消費券帶來的增量，而醫療消費是個嚴肅的行為）。

不過，雖然行業水平恢復得一般，但是整個醫藥二級市場的火熱，至少給了整體行業幾分希望。大家似乎都有一種“即將轉折向上”的預期。

于是，去年砍掉的預算今年回來了，此前不想跑的會氣氛重新躁動起來，過往不想見的客戶如今也都動起來了。

出海的“冰”與“火”：BD熱潮下的現實考量

都說，醫藥二級的火熱，傳遞到一級只需要半年時間。年初biotech行情啟動，也帶來了如今A+H創新藥IPO的回暖，但一級的一些從業者，卻沒那么樂觀。

對此，和李明在一個微信群的王薇感觸頗深。

王薇所在的機構，并不是錯過這一輪一級回暖的行情，但她所在的幾只基金都還算“年輕”，基本進的時候都是2022年那波高點，中間幾波新的融資都沒有溢價很高，如今IPO了也缺少那種“開張吃三年”的回報，況且還有很長的鎖定期。

更關鍵的是，現在的錢更難募了，市場似乎只剩下國資背景的錢，而這個性質的資金，總歸是沒那么好拿。

而另一邊，對于很多醫藥VC從業者來講，從入行到投中一個項目，再到成功退出，這個周期似乎過于長。醫藥尤其是創新藥行業，天然的長周期之下，一輪行業周期起伏還不夠一款藥從臨床走向商業化。這個屬性使得這一批2018年之后新入局的從業者，要去拿到一個屬于自己的代表性項目，實在是太難了。

雖然各種“全鏈條鼓勵創新藥”政策接二連三出爐，但這一批短期回暖的一級創新藥項目，招股書里多數寫的都還是BD的預期。換句話說，這一批2020年前后入局biotech的投資人和創始團隊，如今的退出，全看MNC的臉色。

2025年上半年，中國創新藥BD出海交易超過50起，首付款合計26億美元，總金額更是超600億，ADC、GLP-1、雙抗等熱門靶點和技術領域的交易金額屢創新高。

然而，在熱潮之下，也能看到“冰冷”的現實。

首先，地緣政治因素帶來的不確定性（如潛在的行政命令限制）為長期合作蒙上了一層陰dimg。雖然中國的高性價比的臨床候選新藥授權給MNC，受益的是后者，但作為被擠兌方，歐美biotech的背后除了老錢之外，這一批MNC也有參與。

此外，如果最終所有的新藥研發最后都落到了中國，這一批MNC也會面臨空心化，因此，長期看，這種大規模的BD絕不會是中國制藥行業的終局，它只有一個不算長的窗口期。

不過，從這一點看，諸如中生收購禮新、百濟引進百奧賽圖的產品、映恩攜手和鉑等等本土企業橫向合作的意義也就更大了，他們除了加速國內創新藥資產流動的同時（流動性變好意味著會有溢價產生），也是為整個中國創新藥整體質量提高積累力量（而非外溢出去了）。

其次，出"海"的成功更多集中在少數頭部或在特定領域具備突出優勢的Biotech，并非所有企業都能享受到這波紅利。市場愈發注重對同靶點藥物的競爭優勢對比和實際的臨床數據，優中選優的趨勢非常明顯。

最后，對于已成功“出海”的企業，首付款雖然能解燃眉之急，但后續的里程碑付款和銷售分成能否順利兌現，仍依賴于藥物在海外的臨床開發和商業化進展，這需要持續的投入和驗證。

中國的醫藥行業的終局，一定是一個從質量，到商業化，最終到品牌及話語權爭奪的全方位引領全球的過程。目前看，國內這一批公司只走到了第一步，等到中國藥企誕生了屬于自己的十億美元分子之后，才能去做一些“長期投入不看產出”的心智教育的事情。

從這個角度去看，國內的生物醫藥行業還有很長一段路要走，作為這個行業的重要助力角色，BD也絕不是這一批VC和PE們的核心追求目標。

總結與展望：在矛盾中前行

2025年上半年最魔幻的場景莫過于：中國的創新藥企，一邊在海外談著數億乃至數十億美元的授權合作，一邊又在為國內醫保局新一輪談判的價格降幅而絞盡腦汁。

創新藥的“估值”在BD交易中被推向新高，而國內的支付環境仍舊沒迎來顯著改善。一個接一個“首付款抵上一年賣藥收入”的案例出來后，這種估值與價格、出海與內需的巨大張力，正是當前行業最真實的矛盾寫照。

除了前文所述，BD業務過重還有一個最大的問題在于帶來產業的“空心化”，和license deal關聯度最高的，可能只有少部分CRO公司和一些中介。而放眼整個制藥產業鏈條，制造到流通的賦能意義極為有限，甚至制藥公司都放棄了國內銷售市場（參考傳奇生物關閉中國市場團隊）。

“不和你玩了”是一個雙輸的結局，但這并不一定是制藥公司主動的選擇。

BD對于當下中國的醫藥產業，是一個很好的工具。但，也只是一個工具。未來，怎么去在這個工具之上，進一步打開更大的產業想象空間，是即將到來的一個新的五年計劃里頂層設計所需要考慮的事情。

總體來看，2025年上半年是在一輪深度調整后，逐漸企穩并尋找新方向的半年。

行業告別了過去的高速普漲，進入了一個結構分化、優勝劣汰的新階段。二級市場的火熱與產業基本面的溫差，出海的熱鬧與本土商業化的艱難，共同構成了這半年的“冰與火之歌”。

展望未來，這種矛盾或許仍將持續，但穿越周期的路徑總歸是要比前幾年更為明朗一些。

酷夏已過，秋意漸濃。

當李明結束談判，從波士頓返回的航班上，他思考的或許不再僅僅是這次合作的得失，而是當中國的藥品真正拿到全球舞臺之時，一家傳統藥企如何在拿掉行業、政策和時間差的紅利之后，在對標全球制藥行業的規則之下，去真刀真槍的參與到新一輪競爭中去。

或許到了這個時候，整個行業需要重去新審視“以患者為中心”這句在行業里被說爛了的老話。

而對于整個中國醫藥行業而言，穿越周期的陣痛在所難免，但那些堅持創新、苦練內功的企業，終將在矛盾與博弈中，尋找到屬于自己的新生之路。

（注：文中李明，王薇均為化名）

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