《證券分析：投資者的圣經(jīng)》閱讀隨想〔叁〕

“普通股投機(jī)”一詞并不難理解，但成功操作并不容易。投機(jī)者通過對(duì)整體市場(chǎng)、某只股票，或者公司業(yè)務(wù)未來的可能進(jìn)展進(jìn)行預(yù)測(cè)和判斷，進(jìn)而將自己的資金置于風(fēng)險(xiǎn)之中。近年來投機(jī)者面臨的難題有了改變，但我們傾向于認(rèn)為，成功所必需的素養(yǎng)和訓(xùn)練，以及有針對(duì)性的數(shù)學(xué)技能，自始至終仍然是投機(jī)者必須掌握的。但股票投機(jī)的難題，并不在這本書討論的范疇之內(nèi)。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：普通股投機(jī)就是低吸高拋，這看起來很容易，其實(shí)是做不到的，光有這種想法就已經(jīng)萬(wàn)劫不復(fù)了，因?yàn)槿祟悰]有對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)和判斷的能力。股市的短期預(yù)測(cè)是毒藥，然而偏偏有無(wú)數(shù)的人沉迷其中。人們總是熱衷于預(yù)測(cè)未來，這就是巫術(shù)和算命長(zhǎng)盛不衰的原因。格雷厄姆和巴菲特都曾運(yùn)用他們的專業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)做過套利，但是如果是股票投機(jī)，他們顯然是不會(huì)有興趣跟別人討論的。

普通股投資者，包括幾乎全部的信托投資公司如今的做法在多大程度上能被稱為投資？由于控制標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)際消失，所以我們不清楚。將之稱為“對(duì)實(shí)力強(qiáng)勁公司的投機(jī)”也許更符合邏輯且有助于理解。當(dāng)然，股票市場(chǎng)的這種“投資”的結(jié)果與過去的那些投機(jī)行為并無(wú)二致，除了可能沒有安全邊際以外。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：現(xiàn)在叫成長(zhǎng)股投資，他們自稱費(fèi)雪派。他們聲稱格雷厄姆過時(shí)了，巴菲特也由猩猩進(jìn)化到了買喜詩(shī)糖果的人類。他們言必稱成長(zhǎng)股，言必稱費(fèi)雪?？伤麄?cè)僭趺锤吲e價(jià)值投資的旗號(hào)，也掩蓋不了他們身上散發(fā)著的濃厚投機(jī)氣味。

股票市場(chǎng)認(rèn)為通用電氣1937年的市值為18.7億美元，但僅僅一年后，公司的市值只剩下7.84億美元，這一市場(chǎng)評(píng)判完全是無(wú)稽之談。短短12個(gè)月時(shí)間里沒有發(fā)生任何能夠讓這家大企業(yè)損失一半市值的大事，也沒有投資者聲稱1937—1938年的收益下降會(huì)對(duì)公司未來造成永久性的影響。通用電氣的股票能賣到64.875美元完全是因?yàn)楣姷臉酚^態(tài)度，而以27.25美元的價(jià)格賣出，也是因?yàn)楣娮兊帽^。如果說這些價(jià)格反映了“投資價(jià)值”或者“投資者價(jià)值評(píng)估”，那簡(jiǎn)直就是對(duì)英語(yǔ)或常識(shí)的曲解，或者二者兼有?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：所以說股市短期來看是無(wú)效的，股票價(jià)格并不能反映股票的價(jià)值。如果股票價(jià)格是股票價(jià)值的反映，那么股票價(jià)格的波動(dòng)就不會(huì)那么劇烈。股票價(jià)格是圍繞價(jià)值隨機(jī)游走的，它不光受供求和利率的影響，甚至?xí)涿畹牟▌?dòng)，毫無(wú)邏輯可言。比如奧巴馬連任美國(guó)總統(tǒng)，澳柯瑪漲停。比如李天一被抓，天一股份下跌。連奶茶妹妹的傳言，都會(huì)讓天澤信息跌停。至于獐子島的扇貝，說來就來說走就走。甚至還有玄學(xué)題材，12月2日多只與蛇相關(guān)的個(gè)股漲停，其中葫蘆娃晉級(jí)5連板，川發(fā)龍蟒獲4天2板。一直以來，A股常有在農(nóng)歷年末炒作生肖的行情出現(xiàn)，從近年數(shù)據(jù)上看，牧原股份〔豬〕、聯(lián)環(huán)藥業(yè)〔鼠〕、金?；ぁ才！?、湖北廣電〔虎〕、兔寶寶〔兔〕、圣龍股份〔龍〕等股分別為2019年至2023年的生肖系人氣股，并均一度錄得翻倍行情。尤其是去年的圣龍股份，以14連板的戰(zhàn)績(jī)成為2023年下半年的連板王，同時(shí)也帶動(dòng)一眾龍系標(biāo)的成為彼時(shí)市場(chǎng)焦點(diǎn)。所以說股市短期預(yù)測(cè)是毒藥。

如果這是現(xiàn)在股票市場(chǎng)的運(yùn)行假設(shè)，那么它所依據(jù)的理念是，股票購(gòu)買者普遍預(yù)期，大公司會(huì)通過犧牲小公司的利益獲得進(jìn)一步的增長(zhǎng)，優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)部門會(huì)通過犧牲其他產(chǎn)業(yè)部門的利益獲得增長(zhǎng)，這樣的預(yù)期為某些公司股票的高價(jià)格，以及其他公司股票的低價(jià)格提供了理論依據(jù)。擁有良好的歷史趨勢(shì)和美好前景的公司的股票將比其他公司的股票更值錢，這一點(diǎn)不言自明。但華爾街保持的這一偏好是否有些過頭了，正如這個(gè)案例以及其他許多案例中說的那樣，典型的大型成功企業(yè)也許不會(huì)受到以下兩方面的限制：(1)自身規(guī)模會(huì)妨礙其進(jìn)一步增長(zhǎng)；(2)資本投資的高收益率使其容易受到?jīng)_擊，這種沖擊可能來自競(jìng)爭(zhēng)，也可能來自監(jiān)管?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：投資者對(duì)于增長(zhǎng)的不懈追求：尋找激動(dòng)人心的高新技術(shù)，購(gòu)買熱門股票，追逐擴(kuò)張產(chǎn)業(yè)，投資于快速發(fā)展的國(guó)家，常常帶給投資者糟糕的回報(bào)。事實(shí)上，增長(zhǎng)率本身就可能成為投資陷阱，吸引投資者購(gòu)買定價(jià)過高的股票，投身過度競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)業(yè)。盡管科技創(chuàng)新刺激了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但它對(duì)投資者卻不那么友善。看看那些在低速發(fā)展，甚至萎縮下滑的產(chǎn)業(yè)中擁有數(shù)十年歷史的歷久彌堅(jiān)的公司，他們提供的投資收益超過了勇猛進(jìn)取的后來者，許多被認(rèn)為已經(jīng)過時(shí)的產(chǎn)業(yè)部門事實(shí)上擊敗了市場(chǎng)。投資收益不取決于公司實(shí)際增長(zhǎng)，而是取決于投資者預(yù)期。因?yàn)橐坏┦袌?chǎng)預(yù)期過高，會(huì)導(dǎo)致你的買入成本高企，即使公司高速成長(zhǎng)，你獲利卻不高。因此，預(yù)期不高卻能夠穩(wěn)定分紅，讓你紅利再投資的股票，在長(zhǎng)期投資階段績(jī)效反而會(huì)戰(zhàn)勝對(duì)明星股的投資。定價(jià)永遠(yuǎn)是最重要的，那些為了追求增長(zhǎng)率，舍得付出任何代價(jià)的人，最終將會(huì)被市場(chǎng)狠狠的懲罰。

我們的觀點(diǎn)是，除非買入的時(shí)機(jī)與誘人的價(jià)格水平（可以通過分析標(biāo)準(zhǔn)來衡量）相聯(lián)系，否則無(wú)法判斷最佳的市場(chǎng)時(shí)機(jī)。類似地，投資者出售股票的信號(hào)不是來自所謂的技術(shù)市場(chǎng)信號(hào)，而是來自價(jià)格水平上升超過了一個(gè)客觀的標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值。在這些重要的限制下，股市預(yù)測(cè)技術(shù)的改進(jìn)也許能帶來更好的買賣時(shí)機(jī)和令人滿意的投資結(jié)果。然而，我們不能避開以下結(jié)論，即被普遍接受的買賣時(shí)機(jī)選擇原則——在股價(jià)回升已經(jīng)確定無(wú)疑并顯露出來以后進(jìn)行購(gòu)買，這從本質(zhì)上與投資的基本要義是相悖的。傳統(tǒng)的投資者是有耐心且能夠按照自己的信念做事的人，他們?cè)谕稒C(jī)者急躁或沮喪地出售股票時(shí)買入。如果投資者現(xiàn)在變得躊躇不定，直到市場(chǎng)鼓勵(lì)他買入才開始行動(dòng)，那他與投機(jī)者還有何區(qū)別？又如何比一般的投機(jī)者賺取更多利潤(rùn)呢？——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：『我們對(duì)普通股購(gòu)買者的具體投資標(biāo)準(zhǔn)的研究，得到的更多的是警示而非具體的建議。最終我們又回到了古老的原則，即投資者應(yīng)該等到商業(yè)和市場(chǎng)不景氣的時(shí)期再購(gòu)買具有代表性的普通股，因?yàn)樵谄渌麜r(shí)期不可能以這樣的價(jià)格買入。如若不顧時(shí)機(jī)地買入，將來可能會(huì)追悔莫及。』作為投資者，也要觀察和研究股民，思考他們的想法和行為為什么是錯(cuò)的，并且如何避免他們這些想法和行為。因?yàn)橥顿Y和炒股是兩套不一樣的東西，要想使自己純粹，就不能沾染上股民的毛病。股民是：覺得已經(jīng)跌到底了，并且快要漲了，于是就買入?；蛘哂X得已經(jīng)漲到頂了，并且就要跌了，于是就賣出。覺得漲的勢(shì)頭很猛，以后還會(huì)上漲，于是就買入。覺得跌得勢(shì)頭很猛，以后還會(huì)下跌，于是賣出。結(jié)果更常見的情況是：一買就跌，一賣就漲，既錯(cuò)過了上漲，又正巧趕上了下跌，來來回回被市場(chǎng)抽大比兜。而投資就一個(gè)理由：足夠便宜。

他肯定不希望撞壞家里的車，但避免意外并不是他優(yōu)先考慮的事，因?yàn)樗徽J(rèn)為意外會(huì)發(fā)生在自己身上。與此相似，投資者常常只將注意力集中于賺錢，卻對(duì)投資環(huán)境中無(wú)數(shù)潛在的風(fēng)險(xiǎn)置之不理。我懷疑那些誤認(rèn)為“高收益必定來自高風(fēng)險(xiǎn)”的人一直將格雷厄姆和多德的話當(dāng)作耳邊風(fēng)。但事實(shí)上，避免嚴(yán)重的損失，是維持高復(fù)利增長(zhǎng)的一個(gè)先決條件?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：「雖然這本書被嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y者奉為經(jīng)典，但我不認(rèn)為它能夠改變?nèi)A爾街機(jī)構(gòu)或公眾的投機(jī)傾向?！挂?yàn)轱L(fēng)氣如此，所有的從業(yè)者都在誘使他人買進(jìn)賣出，并從他人的頻繁交易中獲利。很多投身股市的人，從一開始就走錯(cuò)了路，此后再怎么努力前進(jìn)，也是在一條方向錯(cuò)誤的路上越走越遠(yuǎn)。他們又從哪里去獲取股票真相？所有媒體說的都是錯(cuò)的，周圍所有人說的都是錯(cuò)的，而且他自己一開始的認(rèn)識(shí)就是錯(cuò)的。大家都在關(guān)注怎么賺錢，反而忘了去追問一個(gè)最根本的問題：股票是什么東西。他們概念里的股票，就是所有人都在炒這么個(gè)東西。其實(shí)應(yīng)該關(guān)注的是股份，就是你持有某家公司的份額是多少，你能在這家公司享有多少權(quán)利。股市的意義僅僅在于，通過股市周期性的波動(dòng)，以合適的價(jià)格來擴(kuò)大自己的股份。同時(shí)理解復(fù)利的魔力和獲得它的困難是理解許多事情的核心和靈魂。

那些一邊參加格雷厄姆所授課程，一邊工作的投資者對(duì)此深信不疑。他們中的一些人曾中途溜出講堂給經(jīng)紀(jì)人打電話，交易格雷厄姆教授在課堂上舉例子時(shí)提到的股票。一個(gè)后來取得成功的經(jīng)紀(jì)人堅(jiān)稱，格雷厄姆的提示非常有價(jià)值，聽他的課能賺足學(xué)費(fèi)，可謂“課超所值”。無(wú)論這些記載是否屬實(shí)，格雷厄姆確實(shí)是不可多得的集理論家和實(shí)踐家于一身的學(xué)者?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：這不就是炒作格雷矣姆概念嘛，格雷矣姆課堂上提到的股票，就是格雷矣姆概念股嘛。當(dāng)格雷矣姆在課堂上提到某只股，說這只股非常便宜，極具投資價(jià)值，并從三個(gè)層面五個(gè)角度來論證時(shí)，那這只股肯定有炒作潛力呀，當(dāng)然是每一時(shí)間買進(jìn)。然后市場(chǎng)聽到格雷矣姆在課堂上提到某股的消息后，就會(huì)瘋狂地炒作它，然后課堂上的學(xué)生就可以脫手獲利。就像巴菲特如果說，我非?？春媚彻?，但目前非常便宜，你看這只股會(huì)癲成什么樣。

在個(gè)人層面上，格雷厄姆是一個(gè)十分健忘的教授，他一心記掛著工作，甚至都意識(shí)不到自己穿的鞋子不是一雙。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：這是說的格雷矣姆很專注。大多數(shù)人都不是隨便的人，但隨便起來不是人。他們各種講究，吃的要好，喝的要好，穿的要好，住的要好，開的要好，各種窮講究，擺排場(chǎng)講面子，就是把生活過得一團(tuán)糟。很多人把心思放在食物的口感和檔次上，就是沒有多少人真正去了解營(yíng)養(yǎng)知識(shí)。很多人每天飲料不離手，其實(shí)開水和茶水更健康啊，而且一杯四十元的飲料，可以買十噸自來水，或者一斤茶葉。很多人褲子非得穿膝蓋有破洞的，衣服非得穿短到露臍的，我看了看我那幾十年前的舊衣服，覺得又能穿了?？纱┝藥滋炀图羲樽隽四ú?，因?yàn)槲矣X得人生短短幾十年，干嘛要穿破衣爛衫呀。以前還老說房子是剛需，估計(jì)現(xiàn)在應(yīng)該有很多人覺得，房子其實(shí)沒有那么剛。以前老二吃喝玩樂不愛上班，每年還要向家里要兩萬(wàn)，往往被勤勞節(jié)儉的老大罵敗家。現(xiàn)在老大不敢罵了，因?yàn)槔洗髷€錢買了套房子，本來一百多萬(wàn)買的，現(xiàn)在只值八十萬(wàn)了?，F(xiàn)在弟弟常說的一句話就是：『你真敗家啊?！贿€有買汽車，光考個(gè)駕照，各種費(fèi)用算下來起碼五千吧，打車的話按平均二十元一次來算，夠打二百五十次的，我這么粗略一算，陷入了沉思：『誰(shuí)那么想不開，才會(huì)想著去買汽車啊。買車？先讓我打滿這二百五十次的車再說吧。』格雷矣姆這不叫健忘，這叫大大咧咧馬大哈。這種看似什么事情都不講究的人，其實(shí)是最講究的人。這種隨隨便便的人，其實(shí)是最不隨便的人。他隨處可見的糊里糊涂，那是因?yàn)樗珜Ｗⅲ患耙稽c(diǎn)不及其余，這往往是天才才有的特質(zhì)。精神病人和天才的區(qū)別就是，精神病人的注意力是寬泛散亂的，而天才卻能高度集中，甚至集中到了看起來象是一副生活不能自理的樣子，其他的就是我們這些普通人了。

人性不會(huì)改變：人們?nèi)匀辉诳裨甑母唿c(diǎn)和抑郁的低點(diǎn)之間搖擺，渴求即時(shí)獲利，卻厭惡付出努力、認(rèn)真研究和獨(dú)立思考，現(xiàn)代投資者和他們的祖父輩，甚至曾祖父輩在這些方面都十分一致。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：如果股市投機(jī)這么容易的話，就沒有礦工、伐木工和其他重體力人了，每個(gè)人都是投機(jī)者。不是所有人都適合股市的，如果你一遇到下跌，就恐慌地想要賣出，一遇到上漲就想買入，那么你可能真的不適合股市。什么人吃什么飯，所以不適合投資也說明不了什么，僅僅只是說明你不適合吃投資這碗飯，你完全可以換種方式來養(yǎng)活自己。比如很多人炒股賠了錢，發(fā)覺炒股不適合自己，但是他們頭腦靈活口才好，于是他們就通過教別人如何炒股來賺錢。

雖然債券持有人比股東享有經(jīng)濟(jì)、法律方面的優(yōu)先權(quán)是不爭(zhēng)的事實(shí)，但他們指出：為債券持有人提供保障的是“負(fù)債公司償還債務(wù)的能力”，而不是合同條款。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：確實(shí)如此，賺錢的時(shí)候什么都好說，一旦虧損到了要退出的地步，那就是各種糾紛，要帳之頭大，那是一言難盡。所以說，創(chuàng)業(yè)的盡頭是負(fù)債，老板的盡頭是老賴，而要債的滿是辛酸和無(wú)奈。

但目前一些信奉格雷厄姆和多德的投資者錯(cuò)誤地認(rèn)為，所有高科技企業(yè)都是不可能分析清楚的，并因此視其為投資禁地（也許是因?yàn)榘头铺貙?duì)高科技企業(yè)的厭惡廣為人知）。這種木訥的規(guī)則違背了格雷厄姆和多德的信條：分析師應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況和公司特定的情況進(jìn)行分析。亞馬遜是一個(gè)符合格雷厄姆式分析的高科技公司。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：怎么總有人覺得自己比別人懂得多呢？一張嘴老喜歡華而不實(shí)地為所欲為。為什么不投資科技公司？因?yàn)榭萍脊静痪邆浞€(wěn)定性。你從上帝視角來看，微軟他們很牛？可是連比爾·蓋茨自己都始終認(rèn)為：微軟離破產(chǎn)永遠(yuǎn)只有18個(gè)月。巴菲特則直接說自己看不懂科技公司，為什么這么說？因?yàn)檫@是一塊動(dòng)蕩的土地，在上面建立不了堅(jiān)固的堡壘，也就是說它們沒有護(hù)城河。而像債券一樣具有穩(wěn)定的盈利，是股票估值的前提，這也是格雷矣姆一直談債券的原因。也就是說，只有債券才談得上估值，我們學(xué)會(huì)了給債券估值，然后去股市找那些像債券一樣的股票，最后像給債券估值一樣給股票估值。如果說給債券估值是一門科學(xué)，那么給股票估值則是一門藝術(shù)，你得確定你正在估值的公司，不是像諾基亞一樣的流星：正璀璨奪目呢，突然就消失了?，F(xiàn)在活得還滋潤(rùn)的，美國(guó)不過是微軟，中國(guó)不過是騰訊，其他曾經(jīng)璀璨奪目的星星們呢？要么消失了，要么暗淡了，比起還活著的科技公司，這些消失和暗淡的公司真是恒河沙數(shù)啊。至于微軟和騰訊，估計(jì)連他們的老板對(duì)自己的公司都沒什么信心，畢竟賣股票也不是一次兩次了。比如說手機(jī)，你得不斷地創(chuàng)新，只要走錯(cuò)一步，就會(huì)被友商淘汰，能活十年的手機(jī)公司，手里都有一摞的專利。但是做包子的話，一千年也只有一張配方。有人說外國(guó)有漢堡啊，可你賣你的漢堡，又不防礙我賣包子，各做各的生意嘛。有人說美國(guó)的芯片如何如何，什么制裁中國(guó)啊，對(duì)中國(guó)卡脖子啊，簡(jiǎn)直要笑死，科技從來不是什么門檻，尤其是對(duì)于中國(guó)來說。我們壓根不怕美國(guó)不賣芯片，但美國(guó)絕對(duì)怕中國(guó)不買他們的芯片。而且如果美國(guó)真的不賣芯片，那么中國(guó)很快會(huì)出現(xiàn)替代美國(guó)現(xiàn)有芯片的東西，天知道我們中國(guó)人會(huì)干出什么事來。專利技術(shù)從來不是什么護(hù)城河，如果一個(gè)專利一直有效，那只能說明那個(gè)專利帶來不了什么利潤(rùn)。只要利潤(rùn)夠大，就有人對(duì)專利發(fā)起進(jìn)攻，很快問題就會(huì)被人解決，要么超越要么繞道。 所以美國(guó)要想讓芯片老大的地位保持得長(zhǎng)久一點(diǎn)的話，那只有一條路：就是源源不斷地提供足夠廉價(jià)的芯片，廉價(jià)到中國(guó)對(duì)芯片生意不感興趣。千萬(wàn)不能讓中國(guó)發(fā)現(xiàn)：『咦，這門生意不錯(cuò)啊?！蝗绻@樣的話，美國(guó)的芯片公司就完了。

具有穩(wěn)定收益的公司更容易預(yù)測(cè)，因而估計(jì)結(jié)果更為可靠。不過，因?yàn)槲覀兯幍氖澜缭絹碓剿蚕⑷f(wàn)變，所以這個(gè)準(zhǔn)則還要做一點(diǎn)更新，即：公司盈利波動(dòng)越大，在判斷其未來時(shí)越要謹(jǐn)慎，在回溯其歷史時(shí)也應(yīng)看得更遠(yuǎn)。格雷厄姆和多德建議看10年。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：過去十年能說明什么？業(yè)績(jī)穩(wěn)定盈利十年的公司，以后的路就必定平坦？你這不是從后視鏡里看路嘛。穩(wěn)定不是說以前一直都能賺那么多錢，而是指的公司的質(zhì)量，贏利的各項(xiàng)要素穩(wěn)定有保障，也就是有足夠?qū)掗煹淖o(hù)城河，它指的是將來的業(yè)績(jī)會(huì)穩(wěn)定。按照你認(rèn)為的穩(wěn)定，那么周期性公司就不能投資，其實(shí)很多周期性公司的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)很強(qiáng)，防范風(fēng)險(xiǎn)的安全措施也做得很好，當(dāng)危機(jī)來臨股價(jià)大跌時(shí)，恰恰就是投資這些公司的好機(jī)會(huì)。持續(xù)穩(wěn)定盈利十年的公司，在將來可能還會(huì)保持盈利，當(dāng)然也可能會(huì)暗淡下去，所以要分析它以前是怎么做到穩(wěn)定盈利的，在將來還能不能保持，這個(gè)才是關(guān)鍵。我們之所以會(huì)去投資某種東西，就是因?yàn)榧词钩霈F(xiàn)最壞的情況，還依然有利可圖。足夠的保守，是計(jì)算出來的，這是科學(xué)的范疇。而判斷投資標(biāo)的是否穩(wěn)定，要靠對(duì)商業(yè)的理解，這是眼光，是門藝術(shù)。

縱觀全書，格雷厄姆最主要的投資思想有三個(gè)：安全邊際、市場(chǎng)先生、以實(shí)業(yè)的眼光投資?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：真?zhèn)饕痪湓?，其?shí)所有有關(guān)投資的東西，都可以往這句話里裝。如果說，有個(gè)理念有悖于格雷矣姆，那不是什么對(duì)格雷矣姆的超越，或者說是格雷矣姆過時(shí)了，我發(fā)現(xiàn)往往就是這個(gè)理念是錯(cuò)的。巴菲特和芒格從來沒有走出格雷厄姆的框架，他們只是豐富了格雷厄姆價(jià)值投資的內(nèi)容。價(jià)值投資的原則是不變的，但是涉及到具體的投資時(shí)，每個(gè)價(jià)值投資者都必須具體情況具體分析。所謂：『本杰明·格拉漢姆曾經(jīng)教我只買便宜的股票，查理讓我改變了這種想法。這是查理對(duì)我真正的影響。要讓我從格拉漢姆的局限理論中走出來，需要一股強(qiáng)大的力量。查理的思想就是那股力量，他擴(kuò)大了我的視野。他推動(dòng)我以非同尋常的速度從猩猩進(jìn)化到人類，否則我會(huì)比現(xiàn)在貧窮得多?！徊⒉皇菍?duì)格雷厄姆理論的背叛，相反是對(duì)格雷厄姆理論的更進(jìn)一步的實(shí)踐。什么是便宜？本來就是相對(duì)于質(zhì)量來說的，離開質(zhì)量壓根就談不上便宜。比如茶葉分為一級(jí)品和兩級(jí)品，二級(jí)品的價(jià)格本來就應(yīng)該比一級(jí)品低，但是僅僅這樣是談不上便宜的。只有你出售的二級(jí)品茶葉的價(jià)格，低于市場(chǎng)上其他二級(jí)品茶葉的價(jià)格才叫便宜啊，而不是去跟一級(jí)品茶葉比。而且格雷厄姆從來沒有離開質(zhì)量談價(jià)格，他僅僅只是覺得未來難以預(yù)測(cè)，不要把過多精力去做無(wú)用功。所以原則的東西從來都是不變的，但是每個(gè)價(jià)值投資者的風(fēng)格絕不一樣。巴菲特那句話沒錯(cuò)啊，每個(gè)上市公司的質(zhì)量是不一樣的，質(zhì)地好的公司理應(yīng)值得給出相應(yīng)的價(jià)格，但是依然得符合安全邊際理論啊。有些公司的護(hù)城河確實(shí)比較寬廣，那么定價(jià)就得符合他們的實(shí)際情況，這就叫具體情況具體分析。

那幾年電影行業(yè)的票房每年增長(zhǎng)約50%，從現(xiàn)象上看，基本面數(shù)據(jù)都很好，但從能力來看，定價(jià)權(quán)其實(shí)掌握在演員和導(dǎo)演的手里面?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：沒錯(cuò)，明星和名導(dǎo)演的薪酬太高了，而沒有明星和名導(dǎo)演的電影，又沒法做到制作精良。再說沒有明星和名導(dǎo)的電影，就很難有票房。周星馳早期的電影，票房大多不理想，后來成名了，市場(chǎng)才重新發(fā)現(xiàn)那些電影的價(jià)值。而現(xiàn)在，電影宣傳里只要提到周星馳的名字，哪怕既不是他演也不是他導(dǎo)都能火一把，畢竟誰(shuí)都好奇想一探究竟，當(dāng)然想用周星馳的名字，自然得獲得他的授權(quán)。很顯然，電影賺的錢，都到了明星和名導(dǎo)的口袋，股東很難分到利潤(rùn)，是高投入低產(chǎn)出的行業(yè)?？谇恍袠I(yè)也同樣如此，口腔行業(yè)是朝陽(yáng)行業(yè)，市場(chǎng)前景廣闊，可惜牙醫(yī)的薪酬同樣高昂，從消費(fèi)者身上搜刮來的錢，最終都到了牙醫(yī)手里，而到不了股東的口袋。

我們必須認(rèn)識(shí)到，內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)難以捉摸的概念。一般來說，內(nèi)在價(jià)值是由資產(chǎn)、收益、股息等事實(shí)和可以確定的前景決定，有別于被人為操縱和狂熱情緒扭曲的市場(chǎng)價(jià)格。但是，臆測(cè)內(nèi)在價(jià)值會(huì)像市場(chǎng)價(jià)格那樣明確則是一個(gè)極大的錯(cuò)誤。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：估值估值本來就是估的，我們既無(wú)必要也無(wú)法得到一個(gè)精確的數(shù)值。一位姑娘走來，我們一眼即知她胖還是瘦。若問她身材勻稱怎么判斷呢？那么我們就沒有必要去糾結(jié)她的胖瘦了。如果你是在相親，你只需要剔除那些極度肥胖或極度瘦弱的即可。如果你非要糾結(jié)她的體重，那么很可能得到一個(gè)似是而非的結(jié)論。當(dāng)然如果她一米六，體重卻是兩百多斤，那顯然是太肥胖了。給企業(yè)估值，和判斷一位姑娘的胖瘦是一樣的。如果一個(gè)人燒菜的時(shí)候，旁邊放著一架天秤，每樣調(diào)料都稱一下再放入菜里，那他顯然就是不會(huì)做菜。當(dāng)然有人把各種調(diào)料亂灑一通，也是一眼即知不會(huì)做菜。所以我們沒法知道一家企業(yè)的價(jià)值是多少，我們也不需要知道一家企業(yè)的價(jià)值是多少，我們只需要一眼即知的高估或低估，這是我們能夠做到的。我們只需要避開我們沒法估值的企業(yè)，避開一眼即知是高估的企業(yè)，而去投資那些一眼即知是低估的企業(yè)即可。而且我們一輩子也只需要找到幾次這樣的機(jī)會(huì)就可以了。

人們認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值（比如，一只普通股的內(nèi)在價(jià)值）與“賬面價(jià)值”基本一樣，即它等于公允價(jià)值下的公司凈資產(chǎn)。這種觀點(diǎn)相當(dāng)明確，但毫無(wú)實(shí)際價(jià)值，因?yàn)椴徽撌瞧骄杖脒€是平均市場(chǎng)價(jià)格，都不由賬面價(jià)值決定?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：看看，誰(shuí)說格雷矣姆不看資產(chǎn)質(zhì)量的？格雷矣姆非常明確的表示，價(jià)值不等于會(huì)計(jì)報(bào)表里表注的凈資產(chǎn)金額，價(jià)值的大小是由這些資產(chǎn)能給股東帶來多少錢決定的。這些資產(chǎn)在未來倒底能賺多少錢，要基于事實(shí)和合乎邏輯的保守估計(jì)，而不是一廂情愿的異想天開。有些人覺得格雷矣姆太保守，聲稱格雷矣姆過時(shí)了，價(jià)值投資過時(shí)了。他們覺得費(fèi)雪那種，才是真正厲害的投資者，他們聲稱要學(xué)投資就要學(xué)費(fèi)雪，要投資股票就要投資成長(zhǎng)股，這樣才能賺大錢。于是他們一門心思的只想找成長(zhǎng)股，為了找到這樣一只大黑馬，不切實(shí)際的給予過高的價(jià)格。這些人其實(shí)對(duì)股票投資一無(wú)所知，他們看好的所謂成長(zhǎng)股，無(wú)一例外都是被市場(chǎng)高估的熱門股。其實(shí)股票的成長(zhǎng)性，已經(jīng)包含在公司的質(zhì)量里面了，但是市場(chǎng)往往會(huì)反復(fù)計(jì)算這個(gè)公司的成長(zhǎng)，把股票的價(jià)格一次又一次的往上推高，這時(shí)候市盈率都不能叫市盈率了，只能叫市夢(mèng)率。結(jié)果往往是，非但價(jià)格高得離了譜，人們預(yù)期的成長(zhǎng)也未到來，追逐『成長(zhǎng)股』的投機(jī)者遭受了戴維斯雙殺，因?yàn)楦呃麧?rùn)會(huì)吸引資本的加入，從而導(dǎo)致利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度的降低，更經(jīng)常的情況是在與其他資本的競(jìng)爭(zhēng)中淘汰出局。

以上觀點(diǎn)逐漸被一種新觀點(diǎn)所取代，即一個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是由其盈利能力決定的。但“盈利能力”一詞意味著對(duì)未來業(yè)績(jī)的預(yù)期有十足的把握。僅僅知道過去的平均盈利能力，或是過去盈利能力表現(xiàn)出的明確的上升或下降趨勢(shì)，都是不夠的。必須有合理理由才能認(rèn)為，這個(gè)平均盈利或升跌趨勢(shì)能可靠地預(yù)測(cè)未來。經(jīng)驗(yàn)表明，這個(gè)預(yù)測(cè)方法在很多例子中都是錯(cuò)誤的。這意味著，我們無(wú)法放心地將明確的數(shù)字表示的“盈利能力”，以及由此衍生的、同樣明確可查的內(nèi)在價(jià)值概念，當(dāng)作證券分析的一般前提。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：這一段說得太對(duì)了。所以那些所謂的費(fèi)雪派，也就是成長(zhǎng)股投資派，其實(shí)并沒有搞懂投資，他們把注意力放在公司可能的成長(zhǎng)上，賭公司未來可能的業(yè)績(jī)提升。其實(shí)這個(gè)很不靠譜，沒有人能保證新上馬的項(xiàng)目必定大賺，相反的是大家認(rèn)為的好項(xiàng)目最后往往不賺錢。也許短期內(nèi)風(fēng)口可以把豬吹上天，但最終的結(jié)果是只有極少數(shù)的豬進(jìn)化出翅膀，而豬長(zhǎng)出翅膀這種事情簡(jiǎn)直違背常識(shí)。而投資其實(shí)最應(yīng)該把注意力放在公司可能的衰敗上，避免投資那些估值過高的公司，畢竟我們只需要投資那些顯而易見被低估的公司，畢竟我們一輩子只需抓住幾個(gè)機(jī)會(huì)即可，這種難度比賭所謂的成長(zhǎng)股小的多了。這就好比，對(duì)面走來一個(gè)肥胖的女人，成長(zhǎng)股投資者認(rèn)為胖女都是潛力股，瘦下來就是絕世美女。而價(jià)值投資者直接無(wú)視，價(jià)值投資者只關(guān)注那些因某種原因而被人忽視的佳人。我們知道優(yōu)秀意味著孤獨(dú)，陽(yáng)春白雪往往曲高和寡，一個(gè)女人無(wú)人問津不一定是她不好，也許是她太優(yōu)秀了。如果一個(gè)女人知識(shí)淵博，品行端莊，性情溫和，身材苗條，面容姣好，手里還有五六百個(gè)小目標(biāo)，我覺得一輩子遇到這一個(gè)機(jī)會(huì)就足夠了，你不需要花太多時(shí)間和精力在女人們中挑來挑去。相反你要做的就是優(yōu)秀和強(qiáng)大自己，以便讓自己配得上這樣一個(gè)女人，有能力去與這樣的女人維持關(guān)系共度一生。也就是說，真正的價(jià)值投資者，是不會(huì)花心思去找一只有可能長(zhǎng)出翅膀的豬的，而是直接找一只落難的鳳凰。不可否認(rèn)，這世界上有浪子回頭，但價(jià)值投資者不會(huì)買只丑小鴨，然后希望它變成白天鵝。丑小鴨變成白天鵝這種事，違背生物學(xué)常識(shí)。丑小鴨之所以最后成了白天鵝，那是因?yàn)樗緛砭褪侵话滋禊Z。丑小鴨從來沒有變，只是大家看走了眼而已。

闡述內(nèi)在價(jià)值在證券分析中的作用，有助于我們理清各個(gè)看似矛盾的例子。最重要的一點(diǎn)是，證券分析并不是為了確定某只證券的內(nèi)在價(jià)值，而是為了證明其內(nèi)在價(jià)值是足夠的，例如能夠?yàn)閭峁┍Ｕ匣蛘吣軌驗(yàn)橘?gòu)買股票提供依據(jù)。證券分析也可以用來確定證券的內(nèi)在價(jià)值，或者該值大大高于或低于市場(chǎng)價(jià)格。要實(shí)現(xiàn)這一目的，只需對(duì)內(nèi)在價(jià)值有個(gè)大致的估計(jì)。打個(gè)簡(jiǎn)單的比喻，我們很有可能只需通過觀察，就能判斷一個(gè)女人是否達(dá)到了投票的年紀(jì)，而無(wú)須知其歲數(shù)；或者判斷一個(gè)男人的體重是否超標(biāo)，而無(wú)須知其體重?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：通過數(shù)據(jù)計(jì)算出來的所謂內(nèi)在價(jià)值，都是似是而非的一個(gè)毫無(wú)意義的數(shù)字。內(nèi)在價(jià)值不是憑借各種數(shù)據(jù)計(jì)算出來的，而是靠你的認(rèn)知和閱歷估出來的。如果一只股票的低估還要靠計(jì)算，那本身就說明低估得還不夠，能夠被價(jià)值投資者看上的股票，必須是一眼即知的那種低估。就像找對(duì)象那樣，我們需要的是一眼即淪陷。是于千萬(wàn)人之中，只那么一眼，便知她就是自己所要找的人。如果你談的那個(gè)人，需要你反復(fù)斟酌衡量，才能決定是否要繼續(xù)發(fā)展下去，那還是放手吧，因?yàn)檫@種婚姻容錯(cuò)率太低。所以結(jié)婚儀式上，神父要問新婚夫婦：『無(wú)論貧窮或富有，健康或疾病，你愿意接受她的一切，與她共同面對(duì)生活的所有挑戰(zhàn)，共度此生，不離不棄嗎？』這就是容錯(cuò)率，這就是安全邊際。神父不會(huì)問：『這位先生可能在不久的將來當(dāng)上局長(zhǎng)，請(qǐng)問你愿意嫁給他嗎？』神父也不會(huì)問：『這位女士可能會(huì)減肥成功，變得比現(xiàn)在好看，你愿意娶她嗎？』但是很多自稱價(jià)值投資者的人，卻總是以預(yù)期來購(gòu)買股票，他們管這叫成長(zhǎng)股投資。

即使內(nèi)在價(jià)值的概念非常模糊，但當(dāng)證券的估值大大偏離其價(jià)值范圍時(shí)，我們?nèi)匀荒艿贸鼋Y(jié)論?！窘苊鳌じ窭锥蚰?戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：道理是如此的簡(jiǎn)單和顯而易見，但是接受不了的人仍然大有人在。就像憑借知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，我們可以知道某件商品是否物有所值，但是大部分人依然覺得貴有貴的道理，結(jié)果他們購(gòu)買商品的行為，實(shí)際上就成了：不求最好，但求最貴。而且越是漲價(jià)越是搶夠，因?yàn)橄脍s在漲的更貴之前多屯點(diǎn)。結(jié)果這種追漲殺跌的投機(jī)行為非但不能省錢，還多花了很多冤枉錢。真是占小便宜吃大虧。所以真正有用的，其實(shí)是放棄預(yù)測(cè)價(jià)格趨勢(shì)，聚集于商品的性價(jià)比。那些明顯太貴的，依據(jù)常識(shí)是一眼即知的，那就不要去買了。當(dāng)然不交智商稅的前提，就是得有足夠的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，如果自己沒有眼光，那就只能看別人買什么也就買什么了。價(jià)值投資的道理是如此簡(jiǎn)單，但成為價(jià)值投資者，門檻還是很高的。比如作者的這句話，是多么的簡(jiǎn)單明了？一個(gè)女的走過來，漂不漂亮是一眼即知的，我都不需要用大腦去分析，身體的反應(yīng)就能告訴我她的相貌如何。但大部分投資者，會(huì)在一大堆數(shù)據(jù)中算來算去，也不知道他們搞什么。一個(gè)女的漂不漂亮如何計(jì)算？有固定的公式和標(biāo)準(zhǔn)嗎？牙齒排列整齊？可王祖賢的小虎牙明明很可愛。嘴要小巧？舒淇可是大明星。聲音甜美？周迅的嗓子還有個(gè)專門的名字煙薰嗓?；ㄓ腥f(wàn)紫千紅，女人有千嬌百媚，哪有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)啊。缺點(diǎn)啊？那叫特色。