2025，老登潰敗

文｜小盧魚

編輯｜楊旭然

表面上是個牛市，實際上暗流涌動。

除了市場情緒伴隨著政策與行情出現的劇烈波動，不同投資風格、投資邏輯得到的結果也已經完全不同。整個A股都在“消滅異己”。

板塊之間的分歧之嚴重已經前所未有。估值在高位的科技股持續強勢，估值在地板上的藍籌股、白馬股反而跌得更慘。在指數看似平穩的表現之下，大約七成的個股股價橫盤或下跌，“老登股”、“小登股”的區別已經符號化傳播。

所謂的“老登股”主要指白酒、地產、煤炭、電力、銀行、保險等板塊，“中登股”主要指醫藥、軍工、新能源、有色等板塊，“小登股”主要指AI、算力、半導體、機器人等熱門板塊。

“老登買酒”會不會接棒“老鼠鉆瓶”“西湖水干”等A股經典拐點，尚需時日驗證。但過去那些以投資白酒成名的大佬們，確實已不再遮掩自己追逐英偉達、寒武紀的蹤跡，但斌、林園都是其中的代表人物。

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01 剛需

“投資就是投需求”，這是私募大佬林園多年來宣傳的“嘴巴經濟”的核心邏輯。這套讓林園以八千塊成就百億身家的投資方法，這幾年可以說相當的不好用。

林園認為，食品飲料、基礎醫藥這些進嘴的東西，是人類生存的剛需，不管經濟周期如何變化、人間世態如何炎涼，這些需求都永遠存在。

自2016年后，中國出生人口數量便持續下降，2023年達到歷史低點水平。人口老齡化、生育率下降等突出問題，逐步導致很多行業的整體需求總量面臨結構性下行壓力，傳統商業模式和增長方法也在逐漸失效。

如果說嘴巴是基數，成癮性、剛需性是系數，那在基數確定會減少的情況，這些進嘴巴的東西還能賣得有多好呢？顯然這其中的變化并不難以理解。

白酒行業的調整力度，也無疑要比許多人想的要猛烈。今年上半年，白酒板塊合計實現營收2397億元，同比下滑0.9%，其中“禁酒令”頒布的二季度的營收同比更是下降了5.0%。

白酒板塊23家上市公司里，僅6家實現了營收、凈利潤的正增長，但增長速度已大不如從前。像貴州茅臺、五糧液、山西汾酒這些龍頭的增速也只有個位數。

當行業不再能躺著賺錢的時候，出清就會加劇。今年上半年，白酒規模以上企業887家，同比減少了100多家，產量191.59萬千升，同比降5.8%。如果下半年社會消費需求沒有出現結構性的改善，這個下滑的趨勢只怕會更加明顯。

當白酒企業努力想要打動年輕人、吸引新的消費群體時，投資者轉身而去的背影遠比消費者要堅決。這幾年從白酒板塊流出的資金，不會少于千億，還有更多的資金是因為被深套無法流出，否則只會更多。

萬得白酒指數在2023年、2024年的跌幅分別達到23%、17%，即便在牛市的2025年，白酒指數依然下跌了5%，這讓很多人體驗到了“我在白酒躲牛市”這種不符合歷史經驗的體驗。

也許以后用紅利資產而非價值成長的邏輯來看待白酒股，會更好一些。畢竟2025H1時白酒板塊平均股息率已攀升至3.62%，處于近十年來的高位。在股價增長乏力的情況下，分紅回報還是可以成為投資者重要的收益來源。

一度火熱的醫藥板塊，處境也并不比白酒好很多。板塊估值仍然處在半山腰的位置，今年以來的漲勢卻在人工智能、半導體板塊行情爆發后，有了要熄火的跡象。

回想幾年前，“吃藥喝酒”統治著A股行情時，大家曾用“醬香型科技”來嘲諷A股沒有硬科技，缺乏真本事，擔心“缺芯”的中國會在中美摩擦中落入下風。

如今，中國的科技水平有了很大的進步，A股的流動性也幾乎都站在科技股那邊，投資者們又是否真的感到如愿呢？

02 壟斷

近日，網絡上流傳著一段林園在雪球策略展望論壇的交流視頻。鏡頭里，他站在演講臺上表示自己買了寒武紀，因為旗下基金要參與科創板打新，“我是被逼買的”，“買了以后，搞得我煎熬的”。

對林園這樣看重企業盈利、反復強調“確定性比想象力重要”的投資人來說，持倉寒武紀大概是種很影響心情的復雜體驗。

但其實林園的投資標準從未僅僅局限于消費領域，“嘴巴經濟”、成癮性只是一種淺層表達，壟斷性才是他始終如一的深層邏輯。

成癮性只是實現壟斷性的一條路徑，而非最終目的。他的終極目標是找到能夠形成“心智壟斷”、擁有強大護城河的印鈔機式企業。

實際上，如果參考歐美國家的經驗就會發現，科技股才是最容易實現世界性的壟斷、“贏家通吃”的領域。所以林園早已在探索科技領域的投資機會，2022年就以2.59億元參與了小康股份——也就是后來鼎鼎大名的賽力斯的定增。

不過受限于自身的認知水平，林園還是要對媒體強調，自己對科技領域的這些投資只用了很少的一部分錢。對于混跡市場多年的大佬來說，覺得自己把握不住新方向的時候，確實更應該把風險控制放在首位。

對于資金量并不大的普通投資者來說，則是要深刻認識到，本輪牛市是一個沒有基本面、沒有EPS的牛市，資金的搏殺更多是圍繞話語權和心智壟斷展開的。

類似的故事，其實我們在前幾年的新能源板塊行情中是見識過的。當時政策驅動疊加產業趨勢，給新能源行業徹底打開了想象空間，海內外資金持續流入新能源板塊，產業資本也在一級市場里積極布局。

于是2020-2021年間，以光伏為代表，新能源行業各大子行業的龍頭公司估值迅速提升，盡管這種提升與其業績增速并不匹配。

后來的結果也證明，中國確實能在新能源領域取得了全球領先地位，甚至是部分壟斷地位。只是在業績預期兌現之后，資本市場的表現卻是持續承壓，產能過剩與價格戰的陰影讓新能源的投資邏輯不再性感。

反而是還沒有真正被商業化驗證的AI和CPO的投資邏輯更性感。它們精準地踩中了技術爆發、國產替代、基礎設施先行這三大時代概念，如果成功了，就是未來承載廣闊數字世界的基石。

對人工智能、半導體、芯片領域的公司來說，一旦產品成為B端市場的行業標準，就像ARM的架構、英偉達的CUDA生態那樣，就會形成極強的客戶粘性和生態壟斷，這種“成癮性”并不會遜色于茅臺酒之于商務宴請。

寒武紀正是因為有希望爭奪AI芯片領域的這個制高點，才會被資本市場充分定價，甚至可以說，市場已經對其未來N年的發展都充分定價了。

03 泡沫

老股民都知道，A股存在著一批以投資白酒股成名，喜歡講價值投資的大佬。

這些人之中，林園是少有的、大方公開承認買入了寒武紀這只“英偉達對標股”的人，雖然只是輕倉。但是私底下，又有多少人能像但斌那樣all in英偉達們呢？

2023年的時候，但斌曾經與另一位私募大佬陳宇在微博上掀起了一場廣為人知的罵戰，表示AI板塊的泡沫極大，要警惕那些沒有技術、沒有產品、僅靠“市夢率”支撐的概念股。

但是從后來的持倉來看，但斌可能只是覺得A股的AI板塊泡沫極大，而美股就沒有這個問題。并且在投資美股科技股的過程中，但斌還一反常態的用上了衍生品工具大加杠桿，操作風格頗為激進。

和其他價值投資者不同，但斌已經從關注不被世界改變的公司，轉變為關注改變世界的公司，全面擁抱人工智能，認為AI是比過去電子時代、互聯網時代、移動互聯網時代更具顛覆性的技術進步，其上升周期應在十年以上。

的確，在電子時代、互聯網時代、移動互聯網時代，都書寫過技術進步推動財富爆發式增長的美妙故事。但2000年那場驚天動地的互聯網泡沫，同樣是技術與資本共同狂熱后釀成的災難。

20世紀90年代，互聯網技術從軍用轉向民用并商業化，美國政府推出“信息高速公路”計劃，旨在建設國家信息基礎設施，也為瀏覽器、門戶網站等新商業的興起打下基礎。

當時的企業中流行著一種“壟斷路徑”，他們不惜通過加大資本支出、長期虧損經營來換取市場份額，期望先建立足夠的品牌知名度和用戶規模，后期再實現盈利——這和現在A股市場上某些企業的思路非常相似。

納斯達克交易所也調整了上市標準，降低了盈利要求，而是更側重公司的成長性。于是從1995年至2000年，美股IPO數量從每年100多家攀升至每年500-700家，納斯達克指數也從700點一路飆升至5048點的歷史高位。

當時，納斯達克的市盈率更是達到了驚人的200倍。即便互聯網時代降臨是一個確定性趨勢，但這樣的牛市，可以說同樣是一個沒有基本面、沒有EPS的牛市。

微軟就是在那段時間崛起，并成長為一家巨無霸公司。但互聯網泡沫破裂前那些重金推進網絡基礎設施建設的領頭羊里，又有幾個像微軟這樣好好存活下來的？

資本市場里的先行者，往往都不是幸存者。現在那些努力融資、重金投資建數據中心、算力基礎設施的AI相關企業們，也未必會是笑到最后的。

畢竟歷史總是會有輪回，資金也總是會往阻力最小的方向流淌。只是那時候擅長于“喝酒吃藥”的投資者們，已經更老了。