不一樣的“小目標”：兩個難倒萬達，兩百多個撐著萬科

當王健林在 2016 年提出 “先定一個小目標，比如賺一個億” 時，中國房地產正處在高杠桿擴張的狂歡頂點。

8年后，因為被強制執行1.86億元，不足兩個“小目標”，王健林被限制高消費（被報道后限高措施很快取消）。

另一個樓市“天花板”巨頭萬科，因為有大股東深鐵集團撐著——為萬科累計提供238.8億元股東借款——雖然沒有倒下，但日子難過：上半年的凈虧損從去年同期98億元擴大至119.5億元，有息負債超過3600億元。

萬達、萬科的困境，不只是企業個體的沉浮，更宣告了狂奔二十年的房地產高杠桿時代，正式落幕。

萬達對賭失敗始末

王健林的遭遇，要從2016年萬達商業從港股私有化退市時簽下的對賭協議說起：若兩年內無法在A股上市，須按8%年化回購300億元戰略投資。結果A股大門緊閉，2018年對賭觸發，騰訊、蘇寧、融創等340億元接盤舊債，但條件是再對賭——2023年底前珠海商管必須完成港股IPO，否則再按8%贖回380億元。

2021—2023年，珠海萬達商管四度遞表，四次失效。2023年底，上市宣告無果，380億元贖回義務瞬間到期。太盟投資集團率先發起仲裁并申請股權凍結，蘇寧、融創等緊隨其后。短短半年，王健林名下累計被凍結股權超80億元，大連合興、萬達體育、萬達電影等核心平臺悉數入榜。

對賭失敗疊加行業冰封，萬達只能“賣賣賣”求生：2024年起，累計出售至少48座萬達廣場，接盤方多為新華、陽光、太保等險資，交易對價普遍七折以下；

2023年底，把萬達電影51%股權轉讓給儒意投資，失去核心現金流平臺；

2024年3月，引入太盟、阿布扎比投資局等600億元戰投，成立新平臺“新達盟”，代價是王健林持股從78.8%稀釋至40%，喪失絕對控制權。

萬達曾宣稱“不再搞地產”，要向“輕資產”轉型，但商業模式依舊重度依賴租金和資產增值。當購物中心空置率飆升、租金下滑，輕資產故事難以為繼。600億元戰投只能暫時“拆彈”，卻換不回二級市場通道，也止不住租金收益下滑。兩個“小目標”的限高令，不過是冰山一角：截至2025年中期，萬達總有息負債仍高達3000億元，其中一年內到期超1200億元，而賬面現金僅600億元，缺口肉眼可見。

萬科高杠桿后遺癥

2018年秋天，萬科董事會主席郁亮首次喊出“活下去”，行業一片嘩然。彼時萬科凈負債率僅30%，被視為穩健典范。但過去十年，萬科并未真正降杠桿，而是把負債從表內挪到表外：永續債、合作開發、REITs、保理、商票……“馬甲”繁多。2024年，行業銷售腰斬，表外負債回流，萬科一次性計提減值450億元，創出A股房企歷史最大虧損。

自 2025 年初至 7 月，深鐵已六次向萬科注入資金，累計提供借款超 218 億元，利率均低于市場水平，其中多筆借款利率僅 2.34%，較市場利率低 1-1.5 個百分點，每年可為萬科節省利息超 10 億元。

2025年上半年，房地產市場整體下行，萬科房地產開發業務的結算面積和收入同比分別下降39.3%和33.7%，直接影響了營收規模：營業收入下降26.23%，銷售回款下降45.7%，

“三高”時代落幕

過去20年，中國房企共同信仰“三高”。

高周轉：拿地后四個月開工、六個月開盤、九個月現金流回正；

高負債：總負債率動輒85%，表外杠桿層出不窮；

高估值：資本市場給銷售規模溢價，PE、EV/EBITDA遠高于國際同行。

萬達的商業地產版本，則是“以售養租”：靠住宅、寫字樓高周轉銷售反哺購物中心重資產。萬科2014年就測算出“全國房子已夠住”，卻仍在2015—2017年加杠桿沖規模，本質也是路徑依賴。

2020年“三道紅線”出臺，2021年銀行房地產貸款集中度管理、預售資金全額監管、拿地金額不得超過銷售額40%……政策組合拳擊碎高周轉鏈條。2022年起，全國商品房銷售面積連跌三年，2025年預計僅9億平方米，回到2010年水平。

2022年全國人口首次負增長，2023、2024年連續減少；城鎮居民住房自有率超96%，人均居住面積42平方米，需求天花板顯現。房價“只漲不跌”神話破滅后，居民端提前還貸、房企端“負債最小化”成為理性選擇，與1990年代日本“資產負債表衰退”路徑驚人相似。