“并購六條”一周年：九大創新典型案例，逐項拆解政策落地情況

來源： 喻見資訊

2024年9月24日，證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（“并購六條”），從支持新質生產力發展、鼓勵產業整合、提高監管包容度等六方面推出系列措施，至今已滿一周年。

一年來，并購重組市場化改革成效顯著，一批具有創新性和示范性的并購案例紛紛落地。本文將結合一年來九大典型案例，逐項拆解政策落地情況。

表：A股并購重組九大經典案例概覽（2024年9月-2025年9月）

01#跨界并購轉型新質生產力：*ST松發（603268.SH）置入恒力重工

*ST松發的并購案例是“并購六條”后首單獲批的跨界并購項目，具有重要標桿意義。

根據交易方案，*ST松發通過重大資產置換及發行股份購買資產的方式，置入恒力重工集團有限公司100%股權，使公司主營業務從傳統的陶瓷制造徹底轉型為船舶及高端裝備研發制造。

恒力重工作為高端裝備制造企業，其技術含量和產業附加值遠高于原陶瓷業務，符合國家戰略性新興產業發展方向。這一交易完全契合“并購六條”支持上市公司向新質生產力方向轉型升級的政策導向。

交易完成后，*ST松發2025年上半年即實現營業收入66.80億元，歸母凈利潤6.47億元，成功扭虧為盈。

02#私募基金收購上市公司：啟明創投控股天邁科技（300807.SZ）

啟明創投通過協議收購方式取得天邁科技控制權，成為“并購六條”后首例私募并購基金收購上市公司案例。

同時，原實控人郭建國放棄其剩余持股中10%股份的表決權，并出具《不謀求上市公司控制權的承諾函》，確保控制權平穩轉移。

交易對家上，采取差異化定價，對郭建國本人的股份按28.26元/股收購，對其一致行動人的股份按24.25元/股收購。

交易的成功推進形成示范效應，鼓勵更多私募基金參與上市公司并購重組，從而激活并購市場活力，優化資本市場資源配置功能。

03#重組股份對價分期支付機制：奧浦邁（688293.SH）收購澎立生物

奧浦邁在重組方案中引入的重組股份對價分期支付機制，是“并購六條”后支付機制創新的重要體現。

通過分期支付，公司可以動態綁定業績承諾，降低估值波動風險。若標的資產業績達標，則按約定支付后續對價；若業績不達預期，則可調整后續支付安排，有效控制收購風險。

這種安排特別適合生物科技等研發周期長、不確定性高的行業，為上市公司收購創新資產提供了更靈活的風險管理工具。

本次交易還引人關注的一點是，公司獨立董事陶化安多次對相關議案投出反對票或棄權票。其核心異議在于，他認為奧浦邁當前的首要任務是提升核心培養基產品利潤和扭轉CDMO業務的虧損，而此次并購無助于直接解決這兩個問題，甚至可能分散管理層精力。

這一分歧也受到了交易所的問詢，公司已回復并披露交易草案（修訂稿），后續交易推進待持續關注。

04#綜合運用多元支付工具：思瑞浦（688536.SH）發行可轉債并購創芯微

思瑞浦成是“并購六條”后A股首單注冊的以可轉債為支付工具的并購重組案例。

定向可轉債作為一種創新支付工具，兼具“股性”和“債性”，為交易雙方提供了更靈活的博弈機制。對賣方而言，可轉債提供了下行保護和上行潛力：若標的資產業績良好，可轉債可轉換為上市公司股份，分享未來成長；若整合效果不及預期，則可持有債券至到期獲得本金和利息回報。對買方而言，可轉債可緩解即期現金支付壓力，降低并購融資需求。

富樂德收購富樂華股權的案例進一步豐富了定向可轉債的應用場景，該交易對手方數量達59名，為滿足不同交易對方多元化的對價要求，創新采用發行股份和定向可轉債相結合的方式。

05#非同一控制吸收合并：國泰君安（601211.SH）合并海通證券（600837.SH）

國泰君安擬換股合并海通證券，是“并購六條”后首單大型證券公司跨集團整合案例。

本次交易通過換股方式開展，避免了復雜的現金交易對合并方造成的資金壓力，采用“以A股價格為基準，H股沿用相同比例”的創新定價機制，有效平衡了不同市場股東的利益，為后續類似跨市場合并解決了關鍵難題。同時，為異議股東提供現金選擇權，價格為停牌前60個交易日的最高成交價，設定了極具保護性的條款，彰顯了對中小股東權益的重視，為大規模合并贏得市場支持樹立了標桿。

自2024年以來，證券行業已出現多起并購案例（如“國聯+民生”、“浙商+國都”等）。國泰君安與海通證券的合并作為頭部示范，進一步強化市場對券商板塊的并購預期，加速行業分化與整合，推動形成“頭部券商+中小特色券商”的新格局。

06#同一控制下吸收合并：中國船舶（600150.SH）吸收合并中國重工（601989.SH）

中國船舶以新增30.53億股股份吸收合并中國重工，是A股有史以來規模最大的吸收合并案例，交易金額約1151.5億元。交易完成后，中國船舶將承繼及承接中國重工的全部資產、負債、業務、人員及其他一切權利與義務，作為存續公司總資產將超4000億元，營業收入將超1300億元。

本次交易響應了“并購六條”鼓勵上市公司加強產業整合的精神。通過整合，中國船舶集團解決了旗下主要船舶總裝業務的同業競爭問題，實現了全產業鏈資源優化配置。

這一案例還體現了新規在審核效率提升方面的顯著效果。該交易從受理到注冊生效僅用時71天，其中從提交注冊到獲注冊批復僅用10天，充分體現了“2+5+5”審核機制的高效率。

07#支持未盈利資產收購：芯聯集成（688469.SH）收購芯聯越州

芯聯集成收購芯聯越州剩余72.33%股權的案例，是“并購六條”后首單收購未盈利資產的創新實踐。

這一政策包容性對科技創新型企業意義重大。許多科技企業在發展前期因研發投入大、市場培育周期長而處于虧損狀態，但其擁有核心技術和未來成長潛力。允許上市公司收購此類未盈利資產，有利于科技創新企業通過并購整合加速發展，實現關鍵“卡脖子”領域的彎道超車。

08#估值包容性提升：普源精電（688337.SH）收購耐數電子

普源精電發行股份購買耐數電子67.74%股權，是資本市場政策鼓勵下“硬科技”企業通過并購實現產業協同的典型范例。

新規支持市場基于資產特點選擇合理的估值方法，對重組估值適當提高包容度。特別是對于輕資產科技型企業，賬面資產往往無法反映其真實價值，技術實力、人才團隊、客戶關系等無形資產才是核心價值所在。

監管對估值的包容性提升，有利于真正具有創新能力的優質企業獲得合理估值，促進創新資源有效配置。

當然，高估值也伴隨高商譽及業績承諾無法兌現的風險，需要上市公司加強投后整合和風險管理。

09#業績承諾創新：康緣藥業（600557.SH）收購中新醫藥

康緣藥業收購中新醫藥100%股權，創新引入了基于研發進展的對賭安排，部分交易對價支付與標的公司管線藥品取得上市許可掛鉤。

基于研發進展的對賭安排，使轉讓方與上市公司共同承擔標的公司未來的研發風險，有效保護了上市公司及中小投資者利益。在醫藥行業，藥品研發周期長、不確定性高，傳統基于短期財務業績的承諾模式往往難以適用。研發里程碑付款機制將交易對價與實際研發成果掛鉤，降低了上市公司前期投資風險，同時激勵賣方持續推進研發進程。