一級市場最優質的企業正在從并購市場中的賣方轉變為買方

來源： 文藝馥欣

去年9月24日推出的“并購六條”徹底激活了并購市場，大量一級市場的優質企業進入并購市場。據統計，2025年上半年A股上市公司首次披露的重組交易112起，是去年同期首次披露交易數量的287.18%。

這一數據的背后一方面是過去幾年一級市場積攢了大量的優質企業需要進入資本市場獲取資本運作平臺以支持企業的進一步發展以及讓投資人實現退出的需求；另一方面，這些一級市場的優質企業過去大都是以IPO為目標的，估值也是錨定IPO的估值水平，而并購市場的估值大都以收益法評估為依據，反映到市盈率水平往往只有十幾倍，遠低于IPO成功后二級市場幾十倍的市盈率水平，這就導致這些從IPO轉向并購的一級市場優質企業都要經歷一個痛苦的估值下調過程。而為了解決一級市場估值與并購估值倒掛的問題，各方也做了大量努力，從標的股東差異化定價到市場法估值再到監管在各個場合強調要提高并購交易中估值的包容性。

但無論如何，估值下調是一個痛苦的過程，標的企業的實控人往往要對投資人股東進行利益補償，極端情況下甚至“凈身出局”（標的估值以歷史融資額為依據）只為解除對賭回購責任。此外，這些能走向并購市場的一級市場企業往往發展態勢仍然良好，有些甚至在行業中的地位和競爭優勢還要優于作為買方的上市公司，實控人要從心理上接受被并購也并不是一個容易的過程，很多還是基于對賭回購到期以及當前一二級市場融資環境壓力之下的被動選擇。

不過，近期上市公司控制權市場的活躍顯示出這些一級市場的優質企業似乎發現了另一條路徑，那就是從并購市場的賣方轉向買方。

01#近期一級市場優質企業對上市公司的收購

根據我們統計，截至2025年8月13日，A股資本市場已公告多起代表性一級市場優質企業收購上市公司的案例，部分交易方案及交易特征如下：

以上案例中，部分一級市場優質企業作為或參與收購主體成為A股控股股東，部分案例則是由一級市場優質企業的實際控制人出面進行收購。

02#國資介入將助推這一趨勢的成形

如我們之前所述，在今年以來一級市場優質企業紛紛出手收購上市公司控制權的交易中，國資的出資扮演了重要的角色。對于國資來說，相較于傳統對一級市場企業進行股權投資以招商引資的方式，國資為一級市場的優質企業收購上市公司進行出資不但安全性更好，所投資金可以直接對應具有流動性的上市公司股份，同一筆資金還能招引上市公司和一級市場優質企業兩個標的，一石二鳥，安全性和效率都更高。

國資“出資”產業方（一級市場優質企業或其實際控制人）收購A股上市公司的代表性案例梳理如下：

其中，在核芯互聯實控人收購長齡液壓的交易里，江陰國資不僅參與了收購主體配資，還受讓核芯互聯部分老股，核芯互聯實控人因此籌集到部分收購資金。

總體來看，國資介入為一級市場的優質企業成為上市公司的買方提供了資金來源，而二級市場對此類交易的正向反應也使得一級市場的優質企業有能力專門進一輪融資為此類交易籌集自有資金，加上銀行的并購貸，此類交易的資金來源已有標準化的答案。

03#既是買也是融資

以更綜合的視角來看，這類一級市場優質企業收購上市公司的過程，也是其“融資”的過程。站在交易時點，目前“自有資金+國資配資+并購貸”的融資范式基本成熟，一級市場優質企業可以以較低的自有資金規模撬動對上市公司的收購；而在未來，依托上市公司的融資能力，一級市場優質企業可以解決其后續企業發展的資金需求，這類交易對一級市場優質企業來說既是買也是融資。

以矽睿科技收購安車檢測為例，矽睿科技2024年6月將其直接和間接持有的麥歌恩68.28%的股份以6.83億元的價格出售給納芯微（688052.SH），而本次控制權收購中矽睿科技僅出資3.22億元就取得了安車檢測的控制權。截止2024年末，安車檢測賬面資金超過12億元，負債規模較小，收購完成后矽睿科技未來可以依托安車檢測賬面資金及平臺融資能力，更靈活地開展業務。

04#符合市場需求和監管導向

以截至2025年8月14日收盤價計算，目前A股市場有2107家50億市值以下的小市值公司，這些公司中的大部分短期并沒有退市的壓力，但往往主業面臨明顯的天花板或者已喪失在行業中的競爭力，長期而言大概率將走向慢性死亡逐漸僵尸化，既不能給股東帶來回報又浪費了上市資格。

而被一級市場的優質企業收購之后，通過變更控股股東，這些小市值公司往往能獲得新的發展動能和資源，既提高了存量上市公司的質量，又避免了退市這種徹底的出清帶來高昂的摩擦成本和阻力，實現資本市場的新陳代謝，既是市場的需求也符合監管導向。

結語

收購資金不是問題，而通過收購上市公司既解決了收購方的發展問題，也提高了存量上市公司的質量，符合市場的需求和監管導向，未來會有越來越多的一級市場優質企業從并購市場的賣方轉變為買方，甚至可能成為A股市場繼2012-2015年之后第二輪并購活躍期主流的交易模式。