52.5億估值的鞍石生物IPO藏暗雷：7億巨虧壓頂，實控人對賭懸頂

憑借核心產品的營收暴增，鞍石生物以科創板第五套標準沖刺上市的舉動賺足了市場目光。這家獲得貝恩資本等知名機構加持的創新藥企，2025年一季度營收已接近2023年全年的5倍，投后估值更是達到52.5億元。但褪去業績高增的光環，累計7.82億元的未彌補虧損、實控人頭頂的對賭協議、占非流動資產超九成的巨額商譽，三重風險如同暗雷，暴露了其“燒錢換增長”模式下的深層危機。

營收高增的背后，是持續擴大的虧損黑洞。鞍石生物的收入增長完全依賴唯一上市產品伯瑞替尼，2023年該藥貢獻營收1295.8萬元，2024年增至7165.62萬元，2025年一季度再達6404.25萬元。然而營收的跨越式增長并未扭轉虧損局面，反而因研發與銷售投入的激增，讓虧損缺口持續擴大：2022年至2024年扣非凈利潤從-1.64億元惡化至-4.79億元，2025年一季度仍虧損9165.29萬元。

現金流的持續失血更凸顯其經營困境。2022年至2025年一季度，公司經營活動現金流凈額累計為-9.9億元，截至2025年3月末貨幣資金僅余5.29億元，難以覆蓋持續的資金需求。此次IPO擬募資24.5億元，其中5億元專項用于補充流動資金，足見其對外部融資的高度依賴，一旦資金鏈斷裂，后續研發與商業化將陷入停滯。

懸頂的9.27億元商譽，成為最致命的“達摩克利斯之劍”。這筆商譽源于2021年香港鞍石對北京浦潤奧的收購，2023年鞍石生物通過同一控制下收購將其納入報表，此后各期末該商譽占非流動資產的比例均超93%[__LINK_ICON]。盡管目前未計提減值，但生物科技企業的研發成果估值本就存在高度不確定性，若北京浦潤奧經營不及預期或行業政策調整，巨額商譽減值將直接擊穿公司業績防線，這對于本就虧損的鞍石生物而言無異于雪上加霜。

實控人簽訂的對賭協議，為公司股權穩定性埋下隱患。招股書顯示，實控人石和鵬通過一致行動人僅控制23.81%的表決權，股權結構本就分散。而2025年8月簽署的補充協議約定，若上市申請被駁回、撤回或36個月內未完成上市，石和鵬需向相關股東履行股份回購義務。作為主導伯瑞替尼研發十余年的核心人物，石和鵬的控制權穩定直接關系公司戰略延續性。一旦上市遇阻，巨額回購壓力不僅可能壓垮其個人財務，更會引發股權結構劇烈變動，進而動搖核心團隊穩定性。

商業化進程中的費用管控難題，進一步加劇了盈利壓力。新藥推廣初期的高額投入讓銷售費用率一度失控，2023年銷售費用率高達349.0%，2024年雖降至142.3%，仍顯著高于行業平均水平。2024年公司銷售費用激增至1.02億元，較上年增長124.6%，即便營收增速達到453.0%，費用與收入的增速失衡仍暴露了推廣效率的短板。

盡管2025年一季度銷售費用率降至55.1%，看似顯現規模效應，但可持續性存疑。伯瑞替尼雖有兩個適應癥納入醫保，但2025年6月新增的MET擴增NSCLC適應癥尚未進入醫保目錄，且面臨同類MET抑制劑的激烈競爭。更關鍵的是，單一產品支撐的營收結構容錯率極低，若后續醫保談判遭遇降價或銷售策略失誤，銷售費用率可能再度反彈，盈利目標將更加遙遠。

管線儲備的單薄更讓其未來增長缺乏支撐。目前鞍石生物僅伯瑞替尼一款產品上市，雖有安達艾替尼處于優先審評階段，另有兩款產品進入臨床，但均未產生收入。創新藥研發周期長、風險高，即便安達艾替尼順利上市，仍需巨額銷售投入打開市場，而現有資金狀況恐難以支撐多管線的商業化運作。

對于投資者而言，52.5億元的估值更像是空中樓閣。鞍石生物的核心競爭力建立在單一產品之上，而創新藥市場技術迭代迅速，若出現更優競品或發生耐藥性問題，其市場份額將被快速侵蝕。實控人對賭協議帶來的股權變動風險、巨額商譽減值壓力，以及對外部融資的持續依賴，都讓這一估值缺乏堅實支撐。

科創板為未盈利創新藥企提供了發展機遇，但絕非“問題企業”的避風港。鞍石生物若想真正實現可持續發展，僅靠短期營收暴增遠遠不夠，更需要破解產品單一、費用高企、資金依賴的三重困局。這場IPO闖關戰，最終考驗的不僅是商業化落地速度，更是風險管控與持續經營能力，而目前看來，其距離合格上市標的仍有不小差距。