決戰(zhàn)通脹：鮑威爾的艱難轉(zhuǎn)身

美聯(lián)儲主席鮑威爾一席講話引爆全球市場。他沒有高聲宣示，卻讓所有交易員聽懂了弦外之音：美國經(jīng)濟正站在十字路口，美聯(lián)儲的政策槍膛里，子彈已經(jīng)不多了。

量化緊縮即將提前終結(jié)！這是鮑威爾傳遞的最核心信息。

他直言正在緊盯貨幣市場壓力跡象，這意味著持續(xù)多年的縮表行動可能很快剎車。

為什么如此緊急？因為金融體系的血液正在枯竭。

銀行準(zhǔn)備金告急，回購利率異動，一切仿佛2019年金融危機前夜的重演。

美聯(lián)儲寧可容忍通脹頑固，也絕不敢冒金融系統(tǒng)崩潰的風(fēng)險。

通脹已成頑固堡壘，核心PCE死死卡在2.9%，更棘手的是，關(guān)稅壁壘正在持續(xù)推高物價。

鮑威爾罕見地將矛頭指向貿(mào)易政策，直言保護主義讓美聯(lián)儲抗通脹戰(zhàn)役雪上加霜，加上勞動力動能正在悄悄流失，進一步侵蝕市場潛力……

財政赤字這張王牌已經(jīng)變成雙刃劍般的存在了，1.8萬億美元的天量赤字如烏云壓頂，即便美聯(lián)儲停止抽水，政府卻仍在瘋狂放水，最直接地導(dǎo)致普通美國人繼續(xù)承受高利率之苦，一是房貸壓垮家庭預(yù)算，二是車貸居高不下，三四企業(yè)融資舉步維艱。

似乎所有人都在賭人工智能這張王牌，若AI神話破滅，市場將硬著陸；若AI成功，通脹可能卷土重來。這是個兩難賭局。

鮑威爾無奈拋出底線，保金融穩(wěn)定重于一切。但他也承認，美聯(lián)儲解決不了根本問題——天量赤字、貿(mào)易沖突、住房短缺這些硬骨頭，都需要白宮和國會出手。

美聯(lián)儲從“全能救世主”變回了“救火員”。

現(xiàn)在，輪到華盛頓的政治家們接招了。

1. 量化緊縮即將終結(jié)？

傳統(tǒng)上，我們理解美聯(lián)儲的工具主要是利率（聯(lián)邦基金利率）——好比經(jīng)濟的油門和剎車。

而量化寬松（QE）和量化緊縮（QT）則被視為“非常規(guī)工具”。

但這個認知模型已經(jīng)過時了。

現(xiàn)實要求我們必須升級認知——如果說利率是控制車速的油門剎車，那么資產(chǎn)負債表政策，尤其是QT，所管理的對象是引擎本身的健康狀況，它關(guān)乎整個金融系統(tǒng)能否持續(xù)運轉(zhuǎn)。

這個系統(tǒng)的核心命脈，是一個對大眾而言陌生卻至關(guān)重要的概念：銀行準(zhǔn)備金。

您可以將其理解為整個現(xiàn)代金融體系賴以生存的“血液”。它不僅僅是銀行存放在美聯(lián)儲的電子數(shù)字，更是整個經(jīng)濟血液循環(huán)的基礎(chǔ)。每一天，數(shù)以萬億計美元規(guī)模的銀行間相互借貸、企業(yè)間的支付清算、乃至國債的交易結(jié)算，所有這些核心金融活動，都需要充足的準(zhǔn)備金作為潤滑劑和抵押品。

當(dāng)年的量化寬松（QE），是美聯(lián)儲向這套系統(tǒng)里大量輸注新鮮“血液”；而如今的量化緊縮（QT），則是一個反向過程，是允許持有的債券到期后，將對應(yīng)的資金從系統(tǒng)中抽走，相當(dāng)于持續(xù)地“抽血”。

關(guān)鍵在于，金融體系對準(zhǔn)備金的需求并非線性平滑的。

它存在著一個隱秘而危險的“臨界點”。

在這個臨界點之上，系統(tǒng)內(nèi)有充裕的流動性，銀行運作自如，美聯(lián)儲抽走一些資金，可能只會引起一些微小的、不易察覺的波動。

而一旦準(zhǔn)備金的規(guī)模被削減至這個臨界點以下，系統(tǒng)的壓力會呈指數(shù)級上升，流動性會瞬間枯竭，整個金融基礎(chǔ)設(shè)施將發(fā)出刺耳的警報聲。

2019年9月的“回購危機”就是這樣。

當(dāng)時，準(zhǔn)備金水平被認為充足，卻突然發(fā)生短期利率飆升至10%的極端事件，迫使美聯(lián)儲緊急介入，向市場注入大量流動性。

那一次是警告，而今天，鮑威爾和他的同事們聽到了同樣刺耳的警報聲。

于鮑威爾而言，捍衛(wèi)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，其緊迫性已暫時超越了壓制最后一段通脹的目標(biāo)。

這也印證了現(xiàn)代貨幣理論（MMT）中一個雖非主流卻很有意思的觀點：央行的最根本職能，并非僅僅是控制物價，更深層的使命是維持整個政府貨幣體系的償付能力和流動性，扮演“最后的做市商”，確保系統(tǒng)不因技術(shù)性原因而崩潰。

當(dāng)系統(tǒng)的“血液”即將枯竭，流動性懸崖近在眼前時，若為了對抗頑固但已放緩的通脹，而執(zhí)意繼續(xù)抽血（QT），其行為無異于為了治療高血壓而給病人大量放血直至休克——這解決了血壓數(shù)字問題，但病人可能因此喪命。

所以，停止QT不是一個猶豫不決的妥協(xié)，而是一個必然的、被系統(tǒng)內(nèi)在需求所驅(qū)動的理性行為。

我甚至一度覺得，這或許又是一個新時代的開端。

在美聯(lián)儲的決策天平上，金融穩(wěn)定目標(biāo)的重要性，已經(jīng)明確地、暫時性地壓倒了價格穩(wěn)定目標(biāo)。

鮑威爾所傳達的信息是，美聯(lián)儲絕不會冒險讓一場本可避免的金融動蕩發(fā)生，哪怕這意味著需要在通脹戰(zhàn)役中多忍受一段時間的僵持。

這場戰(zhàn)役的核心，已經(jīng)從如何贏得戰(zhàn)爭，轉(zhuǎn)向了如何確保整個作戰(zhàn)體系本身不會先行崩潰。

2. 美聯(lián)儲的問題是什么？

我認為，當(dāng)前美聯(lián)儲在當(dāng)今復(fù)雜環(huán)境下，已經(jīng)不可能同時實現(xiàn)三個所有人都希望它達成的目標(biāo)：穩(wěn)定的物價、穩(wěn)健的金融體系、以及獨立于政治的操作空間。

故此，鮑威爾和他的同僚們則不得不做出取舍，他們只能三選二，甚至在某些時刻，能保住其中兩個都已步履維艱。

第一個目標(biāo)是價格穩(wěn)定，即美聯(lián)儲向全世界承諾的2%通脹率。

為了實現(xiàn)它，央行必須揮舞起緊縮的大棒，通過維持較高的利率和此前持續(xù)推進的量化緊縮（QT），從經(jīng)濟中抽走過多的流動性，給需求降溫，從而壓制物價。

而最為直接的代價，就是不斷消耗金融體系的“血液”——銀行準(zhǔn)備金，從而劇烈地沖擊第二個目標(biāo)：金融穩(wěn)定。當(dāng)準(zhǔn)備金被抽干至臨界點，銀行間借貸會凍結(jié)，支付體系會承壓，2019年的市場閃崩隨時可能重演。

要維護金融穩(wěn)定，則要求美聯(lián)儲立刻停止QT，甚至在未來需要時重新向市場注入流動性，但這無疑會松開扼住通脹喉嚨的手，讓第一個目標(biāo)“價格穩(wěn)定”變得遙不可及。

死循環(huán)就形成了，打壓通脹的行動會催生金融風(fēng)險，而拯救金融市場的舉措又會助長通脹氣焰。

至于第三個目標(biāo)——政治中立——現(xiàn)在已經(jīng)從外部將這個循環(huán)鎖死。所謂的政治中立，是指美聯(lián)儲能夠不受外界干擾，純粹依據(jù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)來獨立制定貨幣政策。可現(xiàn)在，這一中立性正遭到來自兩方面的夾擊。

一方面，是龐大且持續(xù)的財政赤字。

美國政府高達數(shù)萬億美元的透支行為，如同一塊巨大的海綿，持續(xù)不斷地從資本市場上吸走資金，這本身就具有推高長期利率的天然效果。

這與美聯(lián)儲為抑制通脹而抬高短期利率的政策形成了奇特的“合力”，過度收緊著金融環(huán)境。然而，當(dāng)美聯(lián)儲為了金融穩(wěn)定而打算停止QT、略微放松時，財政赤字這股強大的力量又會與之對沖，使得寬松效果大打折扣，讓美聯(lián)儲的調(diào)控工具效力大減。

另一方面，是愈演愈烈的貿(mào)易保護主義與關(guān)稅壁壘。

這記來自政治領(lǐng)域的“重拳”，直接擊打在經(jīng)濟的供給側(cè)上，它推高的是進口原材料和商品的成本，這是一種最頑固、最不受利率影響的成本推動型通脹。

美聯(lián)儲的利率政策可以抑制國內(nèi)的需求，但對這種由外部政策輸入的通脹，幾乎無能為力。

就好比一個醫(yī)生試圖給病人退燒，但病人的體內(nèi)卻持續(xù)被注入引發(fā)炎癥的毒素，醫(yī)生的退燒藥效果自然事倍功半。

因此，鮑威爾眼前的選擇范圍被急劇壓縮。

他的策略底線被扒了個干凈，唯一可以選擇的，就是先去捍衛(wèi)金融穩(wěn)定，這是不容有失的底線。 所以，他明確發(fā)出了即將停止QT的信號。

在此基礎(chǔ)之上，他再小心翼翼地、極其緩慢地試探著在價格穩(wěn)定上尋找空間，即對降息保持開放但極度審慎的態(tài)度。

同時，他利用一切技術(shù)性講話的機會，例如為銀行準(zhǔn)備金利息辯護，來向國會傳達一個信息：不要剝奪我們賴以管理經(jīng)濟的核心工具。

他這是在盡最大努力，在一片非議聲中，為自己爭取最后一點政治中立的操作空間。

他無法破解這個“三元悖論”，只能以求脆弱的平衡。

3. 勞動力也是問題之一嗎？

有一個統(tǒng)治了央行決策思維數(shù)十年的經(jīng)典理論——菲利普斯曲線。

該理論描繪了一個看似簡單的世界：當(dāng)失業(yè)率很低時，企業(yè)為了爭奪稀缺的工人會不斷提高工資，工人收入增加又會推高消費和物價，從而形成“工資-價格螺旋”，通脹隨之而起。

因此，央行的職責(zé)就是用加息這盆冷水，去澆滅勞動力市場過熱的火焰。

當(dāng)前的情況是，勞動力市場在“失速”，但并未“崩潰”。

招聘在放緩，職位數(shù)量在減少，大規(guī)模的失業(yè)潮并未出現(xiàn)。

似乎更像是一種活力的流失，一種“安靜的削弱”。其根源深植于幾個不可逆的結(jié)構(gòu)性因素：嬰兒潮一代持續(xù)退出職場，人口老齡化趨勢難以逆轉(zhuǎn)；疫情后移民政策的收緊，掐斷了許多行業(yè)賴以生存的勞動力補充渠道；長期低迷的勞動力參與率，意味著有大量適齡人口永久性地離開了求職市場。

這些結(jié)構(gòu)性力量共同導(dǎo)致了一個關(guān)鍵后果：勞動力的整體 “議價能力”正在系統(tǒng)性、趨勢性地減弱。

員工不再像過去那樣，能夠輕易地以跳槽相威脅來要求大幅加薪，使得經(jīng)典的“工資-價格螺旋”失去了形成的土壤。

通脹的頑固，現(xiàn)在看來更多是源于關(guān)稅、供應(yīng)鏈等供給側(cè)沖擊，而非勞動力成本驅(qū)動的需求側(cè)過熱。

這正是鮑威爾面臨的診斷困境。

他所觀察到的就業(yè)市場疲軟，可能主要不是他過去一年多激進加息造成的周期性結(jié)果，而是這些更宏大的結(jié)構(gòu)性衰落的顯現(xiàn)。

如果他誤判，繼續(xù)依賴加息這副“總需求抑制劑”來應(yīng)對，就如同用一柄大錘去修理一臺精密的儀器。這不但無法解決根本的結(jié)構(gòu)性問題，反而會錯誤地、過度地壓制本已脆弱的經(jīng)濟活動，可能對企業(yè)投資和創(chuàng)新造成永久性損傷，最終拉低美國經(jīng)濟長期的潛在增長率。

那么，鮑威爾如今那種極度審慎又略顯矛盾的態(tài)度就再正常不過了。

首先，他對降息持開放姿態(tài)，是因為他敏銳地察覺到，用高利率這副猛藥去對付一個因結(jié)構(gòu)性問題而“失速”的勞動力市場，已經(jīng)藥不對癥，甚至弊大于利。但他同時又不敢、也不能輕易扣下降息的扳機，因為他必須萬分小心地甄別：當(dāng)前的數(shù)據(jù)惡化，究竟有多少是加息帶來的、可逆的周期性冷卻，又有多少是無可挽回的結(jié)構(gòu)性變遷。

在得到確鑿證據(jù)之前，任何魯莽的寬松都可能重新點燃他尚未完全撲滅的通脹之火。

4. 人工智能是救星？

當(dāng)前市場將人工智能視為決定經(jīng)濟命運的“王牌”，這股巨大的樂觀情緒正在催生一個關(guān)鍵的經(jīng)濟學(xué)現(xiàn)象——我們可能正站在一個全新的“朱格拉周期”的起點上。

這個以法國經(jīng)濟學(xué)家命名的理論，描述了經(jīng)濟中大約每十年一輪的固定資本投資大循環(huán)。

歷史上，鐵路、電力和互聯(lián)網(wǎng)都曾觸發(fā)過這樣的周期。

如今，AI被寄予厚望，被視為能開啟新一輪“技術(shù)-經(jīng)濟范式”的革命性力量，其核心邏輯在于它能實質(zhì)性提升“全要素生產(chǎn)率”，讓同樣的勞動和資本投入，創(chuàng)造出更多的價值。

這正是市場狂熱與政策期盼的共同根源。

但在這片繁榮景象背后，潛藏著兩個足以讓美聯(lián)儲夜不能寐的重大風(fēng)險。

首先是投資泡沫的幽靈。歷史經(jīng)驗冷峻地告訴我們，任何一場技術(shù)革命的初期，都不可避免地伴隨著資本的瘋狂涌入、資源的嚴重錯配與脫離現(xiàn)實的投機狂熱。十九世紀的鐵路狂熱、二十世紀末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，都是活生生的案例。

當(dāng)前對AI的巨額投資，如果最終無法轉(zhuǎn)化為企業(yè)可持續(xù)的盈利能力和可驗證的生產(chǎn)率提升，那么一場劇烈的市場修正將不可避免。這并非否定AI的潛力，而是對資本市場上人性規(guī)律的客觀描述。

這就引出了第二個，也是更讓美聯(lián)儲棘手的 “時滯”風(fēng)險。

美聯(lián)儲傳統(tǒng)的經(jīng)濟模型和統(tǒng)計數(shù)據(jù)體系，其設(shè)計初衷是為了捕捉商品與服務(wù)價格的變動、就業(yè)市場的波動這些相對傳統(tǒng)的經(jīng)濟信號。

然而，面對由AI技術(shù)投資驅(qū)動的“資產(chǎn)價格通脹”和“資本品通脹”，這些工具顯得遲鈍而低效。AI投資的真實回報、其對生產(chǎn)率的實際提升，存在著顯著的觀測滯后性。

挑戰(zhàn)則隨之而來了，如果他們被市場的AI炒作 narrative 所影響，過于樂觀地判斷經(jīng)濟潛力，從而過久地將利率維持在高位，那么高昂的融資成本將扼殺眾多傳統(tǒng)行業(yè)的生存空間，導(dǎo)致經(jīng)濟“未蒙其利，先受其害”。

反之，如果他們過早地被AI光環(huán)說服，急于降息為市場提供更廉價的資金，則無異于向本已熾熱的投機之火澆上燃油，可能催生一個更大的資產(chǎn)泡沫，為未來埋下系統(tǒng)性金融風(fēng)險的種子。

所以，鮑威爾才會反復(fù)強調(diào)的“謹慎”與“數(shù)據(jù)依賴”。

實際上，這也是一位央行行長在面對一種他無法完全理解、其長期影響難以估量的新經(jīng)濟力量時，所表現(xiàn)出的必要敬畏與戰(zhàn)略觀望。

他手中的貨幣政策工具依然強大，但他面對的，是一個因技術(shù)顛覆而變得空前不確定的戰(zhàn)場。

本文作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫

編輯/出品 | 東針-知識頻道（未經(jīng)允許，禁止轉(zhuǎn)載）