邁瑞醫(yī)療市值跌了三千億，第三次上市，74歲李西廷越來(lái)越忙

“2030年進(jìn)擊全球TOP10”，可能是李西廷的最后一次奮斗。他能否成功？邁瑞醫(yī)療需要用更清晰的發(fā)展戰(zhàn)略、更扎實(shí)的業(yè)績(jī)，來(lái)證明自己，回應(yīng)市場(chǎng)質(zhì)疑。

??懂財(cái)?shù)鄢銎?· 作者｜嘉逸

10月14日晚，邁瑞醫(yī)療公告：擬發(fā)行H股股票并在香港聯(lián)交所主板掛牌上市。

這一決策早有端倪。今年7月，市場(chǎng)就已傳出邁瑞醫(yī)療考慮赴港IPO、預(yù)計(jì)籌資至少10億美元。但隨后，邁瑞醫(yī)療卻交出了A股上市以來(lái)“最差”中報(bào)。

2025H1，營(yíng)業(yè)收入167.43億元，同比下降18.45%。歸母凈利潤(rùn)50.69億元，同比下降32.96%。其中，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)全線下跌，國(guó)際收入增長(zhǎng)放緩。

有投資者對(duì)未來(lái)持擔(dān)憂態(tài)度。邁瑞醫(yī)療管理層在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上表示，“我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)最艱難的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去。”

同時(shí)，接班人的話題也被提及。不過(guò)，74歲的創(chuàng)始人李西廷未有退意，反而更加忙碌。

他一邊推進(jìn)港股IPO，一邊要沖擊全球前20甚至前10。

1 | 價(jià)格屠夫的“痛苦”

低價(jià)，曾是邁瑞醫(yī)療的破局之矛。

1991年，李西廷、徐航和成明和相識(shí)于醫(yī)療器械的“黃埔軍校”安科，他們共同成立了邁瑞醫(yī)療。

彼時(shí)，僅有發(fā)達(dá)地區(qū)的大醫(yī)院配備了進(jìn)口醫(yī)療設(shè)備，但價(jià)格極其昂貴，李西廷敏銳地洞察到了醫(yī)療器械國(guó)產(chǎn)化的巨大潛力。如血氧飽和度監(jiān)護(hù)儀，是當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)需求最大的醫(yī)療器械產(chǎn)品之一，技術(shù)難度并不算高，但國(guó)內(nèi)卻沒(méi)有企業(yè)生產(chǎn)，進(jìn)口產(chǎn)品售價(jià)高達(dá)10萬(wàn)元。

邁瑞醫(yī)療成立第二年，就研制、推出了中國(guó)第一臺(tái)血氧飽和度監(jiān)護(hù)儀MEC-509，只賣(mài)4萬(wàn)元，堪稱“價(jià)格屠夫”。

與此同時(shí)，邁瑞醫(yī)療避免和跨國(guó)巨頭正面競(jìng)爭(zhēng)，它從鄉(xiāng)鎮(zhèn)、農(nóng)村醫(yī)院做起，迅速吃到了中低端醫(yī)療器械國(guó)產(chǎn)化替代的紅利。

此后，政策又加碼支持。2015年，高層明確了公立醫(yī)院改革、分級(jí)診療、醫(yī)保支付方式改革等核心任務(wù)，同時(shí)要求公立醫(yī)院優(yōu)先采購(gòu)國(guó)產(chǎn)設(shè)備。

彼時(shí)，邁瑞醫(yī)療正在紐交所上市。它聞風(fēng)行動(dòng)，迅速啟動(dòng)私有化，并于2018年底登陸創(chuàng)業(yè)板。受益于政策利好，邁瑞醫(yī)療收獲了新一輪增長(zhǎng)紅利，2017-2022年間營(yíng)收增速均超過(guò)20%。

邁瑞醫(yī)療站穩(wěn)了腳跟，開(kāi)始進(jìn)階高端化。2020年，其宣布產(chǎn)品線全面轉(zhuǎn)型高端化，但不湊巧的是，新政策降臨。

隨著集采、DRG改革的深入推進(jìn)，檢驗(yàn)耗材從醫(yī)院的收入項(xiàng)轉(zhuǎn)變?yōu)槌杀卷?xiàng)，醫(yī)院開(kāi)始嚴(yán)控試劑用量，紅利由此消逝。

邁瑞醫(yī)療受到影響，2025上半年，旗下三大產(chǎn)品線的營(yíng)收均出現(xiàn)兩位數(shù)下滑。

其中，生命信息與支持產(chǎn)線業(yè)務(wù)營(yíng)收54.79億元，同比下降31.59%，毛利率60.56%，下降3.13個(gè)百分點(diǎn)。

此前，檢測(cè)試劑需求爆發(fā)，邁瑞逐漸減少了對(duì)“一錘子買(mǎi)賣(mài)”的醫(yī)療設(shè)備銷售的依賴，轉(zhuǎn)向以IVD（體外診斷）為代表的“耗材”型流水業(yè)務(wù)。

但I(xiàn)VD是政策影響最大的領(lǐng)域之一，集采頻繁，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)高度激烈，價(jià)格日漸透明化，企業(yè)逐漸陷入“以價(jià)換量”的內(nèi)卷。

如今年7月，福建莆田市仙游縣總醫(yī)院的招投標(biāo)中，邁瑞醫(yī)療以0.01元/套的超低價(jià)中標(biāo)血液檢測(cè)設(shè)備。與之形成鮮明對(duì)比，同一產(chǎn)品在2022年的中標(biāo)價(jià)為59.8萬(wàn)元/套。

今年5月，新疆衛(wèi)健委超聲機(jī)采購(gòu)項(xiàng)目中，預(yù)算單價(jià)為70萬(wàn)元/臺(tái)，邁瑞以19萬(wàn)元/臺(tái)獨(dú)家中標(biāo)。

今年1月，江西省醫(yī)保局公布生化類檢測(cè)試劑集采結(jié)果。154家企業(yè)的2314個(gè)規(guī)格產(chǎn)品中選，產(chǎn)品價(jià)格平均降幅達(dá)70%，多家企業(yè)報(bào)價(jià)低于0.1元。其中，羅氏、貝克曼、西門(mén)子、邁瑞和新產(chǎn)業(yè)的“離子微量元素|鈣”產(chǎn)品均以0.07元/人份的價(jià)格中選。

低價(jià)也直接沖擊到了業(yè)績(jī)。2025H1，體外診斷業(yè)務(wù)成為邁瑞醫(yī)療第一大營(yíng)收來(lái)源，營(yíng)業(yè)收入64.24億元，同比下降16.11%。毛利率59.5%，同比下降4.37個(gè)百分點(diǎn)。

2 | 資本并購(gòu)紅利消逝

國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)陷入低迷，海外市場(chǎng)是邁瑞醫(yī)療財(cái)報(bào)中難得的亮點(diǎn)。今年上半年，邁瑞醫(yī)療國(guó)際業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)5.39%，海外營(yíng)收占比提升至49.8%。

在股東大會(huì)上，邁瑞醫(yī)療管理層透露，未來(lái)海外收入占比目標(biāo)將提升至70%以上。

邁瑞醫(yī)療出海，始于2000年的貿(mào)易代理，2006年其在紐交所上市，國(guó)際知名度逐漸提升，為跨國(guó)并購(gòu)創(chuàng)造了條件。

資本并購(gòu)是醫(yī)療器械公司擴(kuò)張的重要路徑，醫(yī)療器械是“碎片高地”，每個(gè)細(xì)分賽道都有自己的深溝壁壘，靠閉門(mén)研發(fā)很難在短時(shí)間內(nèi)做出高壁壘產(chǎn)品，不如用資本換時(shí)間。美敦力是全球最大醫(yī)療器械公司，其成長(zhǎng)史也是一部并購(gòu)史，邁瑞醫(yī)療同樣深諳此道。

2008年，邁瑞醫(yī)療以2.02億美元收購(gòu)美國(guó)監(jiān)護(hù)儀廠商Datascope，獲得了Datascope在北美和西歐的直銷渠道。當(dāng)年，其監(jiān)護(hù)和生命支持業(yè)務(wù)的營(yíng)收規(guī)模猛增至約17億元，進(jìn)階成為全球監(jiān)護(hù)儀第三大品牌。

2011年-2014年，邁瑞醫(yī)療密集并購(gòu)十余家國(guó)內(nèi)公司，包括深科股份、蘇州惠生、浙江格林藍(lán)德、長(zhǎng)沙天地人、杭州光典、武漢德骼拜爾、北京普利生、上海醫(yī)光、上海長(zhǎng)島等，補(bǔ)齊了IVD、輸注泵、骨科、內(nèi)鏡等產(chǎn)品線。

2020年后IVD需求爆發(fā)，邁瑞醫(yī)療繼續(xù)“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”。2021年，其以5.32億歐元收購(gòu)全球知名IVD原材料供應(yīng)商海肽生物（Hytest），涉足IVD上游業(yè)務(wù)，也填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)診斷原料自主可控的空白。

2023年，邁瑞醫(yī)療以1.15億歐元收購(gòu)歐洲IVD供應(yīng)服務(wù)商DiaSys的75%股權(quán)，完善了歐洲、亞太和拉美地區(qū)的IVD供應(yīng)鏈與本地化服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

通過(guò)資本并購(gòu)，邁瑞醫(yī)療海外擴(kuò)張成效顯著，但和國(guó)際巨頭相比仍有較大差距。

2024年，邁瑞醫(yī)療營(yíng)收僅為美敦力的16%，與西門(mén)子醫(yī)療、強(qiáng)生醫(yī)療的差距在4至6倍。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，邁瑞醫(yī)療大部分海外收入來(lái)自發(fā)展中國(guó)家，在歐美等高端市場(chǎng)的滲透率仍較低。2024年，其境外收入164.3億元，其中發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)收入109億元，占比66%。

還令人擔(dān)憂的是，其海外業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)動(dòng)力正在減弱。2025H1，邁瑞醫(yī)療海外營(yíng)收增速5.39%，而去年同期是18.1%，增速已明顯放緩。分區(qū)域看，拉美地區(qū)上半年?duì)I收增幅僅6%，亞太地區(qū)負(fù)增長(zhǎng)。

邁瑞醫(yī)療海外業(yè)務(wù)的起伏，源于資本并購(gòu)擴(kuò)張紅利的衰退。

當(dāng)前，可買(mǎi)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的越來(lái)越少，估值水漲船高，繼續(xù)“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”也很難讓財(cái)務(wù)報(bào)表變得好看，通常需要精密的整合協(xié)同，以及一定的發(fā)展周期才能形成更可觀規(guī)模和利潤(rùn)。

2024年初，邁瑞醫(yī)療為取得惠泰醫(yī)療控制權(quán)一次性支付現(xiàn)金66.52億元，是其規(guī)模最大的一次并購(gòu)。惠泰醫(yī)療主要業(yè)務(wù)包括電生理和血管介入兩大類，產(chǎn)品多屬三類醫(yī)療器械，技術(shù)含量較高，產(chǎn)品溢價(jià)也高。

今年上半年，惠泰醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.14 億元，同比增長(zhǎng)21.3%，毛利率73.5%，創(chuàng)上市以來(lái)新高。

惠泰醫(yī)療確實(shí)呈現(xiàn)出高成長(zhǎng)性，看起來(lái)是塊“肥肉”，但整體體量較小，能否彌補(bǔ)邁瑞醫(yī)療國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)承壓的“坑”，目前還未可知。

資本并購(gòu)紅利逐漸消逝，邁瑞醫(yī)療轉(zhuǎn)向自研驅(qū)動(dòng)價(jià)值增長(zhǎng)或許更有現(xiàn)實(shí)意義。2017年-2024年，其研發(fā)開(kāi)支占比維持在10%左右，研發(fā)強(qiáng)度并不小。

3 | 74歲李西廷越來(lái)越忙

在企業(yè)轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵時(shí)刻，一個(gè)清晰且有分量的戰(zhàn)略目標(biāo)，往往會(huì)穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

邁瑞醫(yī)療正面臨“營(yíng)收凈利雙降”的壓力，74歲的李西廷拋出了更為遠(yuǎn)大的愿景——“希望再用5年時(shí)間，也就是在2030年成為全球醫(yī)療器械綜合實(shí)力TOP10”。

值得注意的是，邁瑞醫(yī)療的上一個(gè)目標(biāo)是“最晚在2025年實(shí)現(xiàn)全球醫(yī)療器械TOP20”。

邁瑞醫(yī)療似乎執(zhí)著于世界排名。2021年，李西廷在股東信中稱，已制定“5-10年進(jìn)入全球市場(chǎng)前20名，用更長(zhǎng)的時(shí)間進(jìn)入前10名”的計(jì)劃。彼時(shí)，邁瑞醫(yī)療還處于上升期，豪言壯語(yǔ)順理成章。

此后，“成為全球20強(qiáng)”的目標(biāo)不斷重申、強(qiáng)化。在今年的股東大會(huì)上，李西廷表示：2025年進(jìn)入全球醫(yī)療器械前20強(qiáng)，并向全球前10甚至更高的行業(yè)地位發(fā)起沖擊。

據(jù)《全球醫(yī)療器械公司百?gòu)?qiáng)榜》，按2024年的營(yíng)收來(lái)算，全球第20名富士膠片醫(yī)療業(yè)務(wù)的年?duì)I收為69.4億美元，邁瑞醫(yī)療以50.1億美元的年?duì)I收位列全球第25位。

若要實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)，邁瑞醫(yī)療今年的營(yíng)收增速至少要達(dá)到38.5%，營(yíng)收規(guī)模至少要達(dá)到70億美元。

盡管邁瑞醫(yī)療釋放了積極信號(hào)：第三季度整體營(yíng)業(yè)收入將實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，但要實(shí)現(xiàn)世界排名目標(biāo)，有很大的難度。

并且，李西廷已74歲，邁瑞醫(yī)療還面臨著接班人的問(wèn)題。

在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，李西廷首次正面回復(fù)，他點(diǎn)名邁瑞醫(yī)療總裁吳昊、研發(fā)總負(fù)責(zé)人郭艷美等幾位潛在人選，并強(qiáng)調(diào)“在需要的時(shí)候，推薦的接班人一定能夠勝任”，但沒(méi)有給出明確的退休計(jì)劃。

“2030年進(jìn)擊全球TOP10”，可能是李西廷的最后一次奮斗。

他能否成功？邁瑞醫(yī)療需要用更清晰的發(fā)展戰(zhàn)略、更扎實(shí)的業(yè)績(jī)，來(lái)證明自己，回應(yīng)市場(chǎng)質(zhì)疑。

說(shuō)明：數(shù)據(jù)源于公開(kāi)披露，不構(gòu)成任何投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。