金銀之后就是銅

文｜小盧魚

編輯｜楊旭然

國慶之后，國際金銀市場走出了史詩級行情?，F貨黃金價格突破4000美元/盎司大關，年內漲幅超50%。白銀也不甘示弱，年內累計漲幅超過80%，雙雙創下歷史紀錄。

貴金屬價格狂歡的背后，是全球去美元化趨勢、地緣政治風險與央行持續購金等因素共同作用的結果。就像一家公司要解散時，股東員工們總是會想先把最值錢的東西拿到自己手里。

那如果錯過了上車金銀的機會，還有什么補救的機會嗎？正確答案或許是銅。

歷史上的規律是，在美聯儲降息周期中，大宗商品通常會有一個漲價順序，即貴金屬率先啟動，有色金屬緊隨其后。

行情數據似乎也在印證著這個規律。截至10月17日，銅概念板塊年內漲幅已達67.2%，振幅高達91.26%，LME銅價已在10月初突破10700美元/噸，創下近一年新高。

和金銀類似，銅的大周期也同樣剛剛開始。

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01 宏觀

美聯儲降息預期加強后，美股不漲反跌，成了近期頗讓人費解的一件事情。

上個月美聯儲剛進行了年內第一次降息（25bp），當時市場便預測今年可能還有兩次降息，畢竟鮑威爾近日的講話也釋放了鴿派信號，暗示不會過度降息，但會停止縮表。

通常來說，降息、停止縮表會降低債券收益率，提高權益資產吸引力，從而利好股市。但在10月10日，美股遭遇了六個月以來最嚴重的拋售，納斯達克指數暴跌3.56%，標普500指數下挫2.72%，道瓊斯指數下跌1.90%。

這種異?，F象的核心在于，市場認為本輪降息預期并非源于健康的“預防式降息”，而是預示著經濟放緩的“被動式寬松”。鮑威爾本人也承認，“不存在毫無風險的政策路徑”，表明美聯儲在降通脹和保就業之間難以抉擇。

當企業盈利預期走弱、政策不確定性加劇時，降息帶來的正面效應可能被部分甚至完全抵消。

歷史規律證明，在低增長、高通脹的時期，股票和債券可能迎來雙殺，對利率敏感且具備實物價值的資產表現反而更佳。所以在美國10年期國債收益率跌破4.0%關口時，現貨黃金價格突破了4200美元/盎司的歷史新高。

隨著金價節節攀升，做多黃金已經被相當一部分基金經理視作當前市場上“最擁擠的交易”，甚至超過了做多美股七巨頭。長期來看，支撐金價的邏輯相當牢固，但短期來看，金價快速上漲也確實積累了一些回調風險。

金價高漲之下，金銅比（1盎司黃金所能購買的銅的數量）同樣來到了極端狀態。

2008年金融危機以來，金銅比長期均值維持在0.21，這一水平被視為市場的均衡狀態。但如今金銅比已經來到了0.39的高位，遠超歷史正常波動區間。

如果金銅比要修復到正常區間，金價和銅價又要如何變化呢？

由于本輪金銅比的極端化并非由次貸危機、新冠疫情之類的外部沖擊驅動，而是由黃金的走強主導的，這也意味著金銅比的修復可能更多需要依靠銅價的上漲來完成，而非金價的下跌。

宏觀上來說，全球進入降息周期，流動性寬松的環境往往會利好以銅為代表的工業金屬，以需求增長來帶動銅價上漲。不過向需求傳遞的這個過程，目前尚在驗證之中。比起美國企業，我們可能更需要關注中國企業的投建投產情況。

02 需求

過去，雙寬松政策帶來了基礎設施建設和企業產能擴張，從而帶動了銅等工業金屬的需求增長。不過中國已經摒棄了依靠房地產、舊基建拉動經濟增長的模式，而是押注一個由電力驅動產業革新的未來。

在房地產市場中，銅只是一種基礎性建筑材料，主要用于電線、水管、供暖，用量與房地產開工面積穩定掛鉤。

但是在電力市場，銅卻因其優越的導電性、延展性、耐久性和可回收性，成為了無可替代的關鍵載體，可以說是構建新型能源系統和數字基礎設施的戰略性資源。

作為效率最高的導電材料，銅在電力傳輸、新能源發電、儲能、新能源汽車、AI數據中心等電力系統的重要環節，都有不可或缺的地位。

清潔能源發電時，每兆瓦光伏裝機需要4-5噸銅，陸上風電需要3-4噸銅，海上風電需要8-15噸銅。去年中國全年新增光伏、陸上風電、海上風電裝機量分別為277000、75786、4038兆瓦，據此估算僅去年的用銅量就不少于110萬噸。

電力傳輸時，銅被廣泛運用于特高壓電纜、變壓器繞組、配電網絡中。2023年我國輸配電領域電力電纜用銅量為73萬噸，估算2024-2025年電力電纜用銅量約為78和86萬噸，這還不包括數量更多的配套的變壓器用銅。

到了儲能環節，電網儲能裝置每兆瓦大約需要2.7-3.6噸銅，鋰電子電池更是用銅大戶。有機構測算，今年全球新能源車（含插混）銅需求量將達168萬噸，加上光伏等新興領域，合計耗銅量將達到549萬噸，占總需求的19.3%。

在房地產疲軟的情況下，這些新能源行業已經成為了拉動銅消費的重要力量。

AI數據中心則同時是用電大戶與用銅大戶。與傳統服務器相比，AI服務器功率更高，內部布線更復雜，以英偉達GB200系列服務器為例，單臺用銅量據估計可達15-20公斤，是傳統服務器的3倍。

AI服務器集群內部互聯需要的短距離數據傳輸，也離不開銅纜，有機構測算，單座300兆瓦的智算中心，僅電纜用銅量就可能超過1500噸。

AI數據中心完全可以成為威力不輸房地產的新基建項目。美國四家AI大廠“MAMG”財報顯示二季度其合計CAPEX規模已達到874億美元，今年全年資本支出預計達到3400億美元，占美國名義GDP的1%。

建設AI數據中心可以說是雙寬松政策下，美國企業最有可能大幅增加的基礎設施建設和產能擴張的領域了，甚至是唯一的資本大擴張領域。

正因為相信科技公司終有一天會為AI數據中心所需要的能源買單，美股市場已經有一批無營收支撐、尚未建成能源設施的能源公司估值在飆漲，包括由OpenAI CEO支持的核能源初創公司Oklo等等。

與這些還沒法產出能源的能源股相比，銅礦股的基本面顯然更有可信度。

03 供應

但在供給端，可能很多人不清楚銅其實正面臨著黑天鵝式的供需緊張局面。

今年9月，全球第二大銅礦——印尼Grasberg銅礦因泥石流事故全面停產，公司預計該礦最早要到2027年才能恢復事故前的生產水平。

Grasberg銅礦2026年的原定產量目標高達77萬噸，而此次事故可能導致2026年銅的折損產量達到約26萬噸，2025年的產量影響也可能在15萬噸左右。

加上幾個月前，剛果（金）的Kamoa-Kakula銅礦因地震中斷作業，全球最大產銅國智利的El Teniente礦區也因地震暫停地下作業，接連發生的意外停產事故，已嚴重擾亂了全球銅供應鏈。

這種供應短缺的根源，其實可以追溯到幾十年之前。有數據顯示，全球銅礦平均品位從2000年的0.81%系統性的下滑至2023年的0.45%，直接推高了開采成本。

與此同時，新礦床發現速度急劇下降。1990-2023年間發現的239個銅礦床中，僅有14個是在過去十年間發現的，且多是規模較小的礦床。ICSG《2024年全球銅年鑒》中指出，受制于礦品位的持續下降，截至2028年，新增銅礦產能的規模預計將有所減小。

銅精礦加工費（TC/RC）的持續下滑則是銅供應緊張的另一個明顯信號。

數月前，中國銅精礦加工費已跌至負40美元/噸左右的歷史低點，核心原因正是銅礦供應的增長嚴重滯后于冶煉產能的擴張，冶煉廠為了維持生產不得不“倒貼”錢購買原料。

加工費跌入負值區間，往往意味著利潤在產業鏈內部重新分配，擁有自有礦山的公司會顯著受益，中游的冶煉廠則要承受業績壓力。

擁有大量金礦、銅礦的紫金礦業，今年上半年實現了凈利潤232.9億元，同比增長54.41%；擁有TFM、KFM等頂級銅鈷礦的洛陽鉬業，今年上半年實現了凈利潤86.7億元，同比增長60.07%。

業績增長之外，股價方面，洛陽鉬業今年以來上漲了133.32%，紫金礦業今年以來上漲了104.01%，均顯著跑贏市場。鵬欣資源、盛屯礦業等業務結構中銅資源占比較高的公司，股價同樣有不錯的表現，分別上漲了168%和116%。

加工企業的代表銅陵有色，今年上半年實現凈利潤14.4億元，同比下降34%。除了加工費走低的影響，這里面也有因境外子公司分紅政策調整，一次性繳納所得稅費用13.6億元的影響。

考慮到公司旗下的米拉多銅礦二期投產在即，銅精礦自給率提升，疊加陰極銅與黃金副產品價格走強，那么銅陵有色全年的業績表現未嘗不會反轉。

從股價來看，銅陵有色今年以來的漲幅超過66%，江西銅業今年以來的漲幅超過86%。說明資本市場很有可能是將這類銅加工企業視作擁有冶煉業務的資源股。

中長期來看，銅資源儲備豐富、生產成本具有優勢的龍頭企業將獲利于銅價的上漲。這些企業不僅能夠直接受益于銅價上漲，還能在行業集中度提升的過程中擴大市場份額，完成業績與估值的雙重提升。