深圳并購新政：制造中國的英偉達(dá)

深圳這個20萬億的方案，到底指向何方？

2025年10月，深圳市政府發(fā)布了《關(guān)于支持上市公司并購重組的若干措施》。三年內(nèi)，深圳要把上市公司總市值從不足10萬億做到20萬億，完成200單并購，打造20家千億市值企業(yè)。

這些數(shù)字激進(jìn)到令人不安。20萬億市值意味著年均復(fù)合增長率30%，需要一場超級牛市才能實(shí)現(xiàn)。目前超過500億市值的22家頭部公司都要翻倍，才能湊出20家千億企業(yè)。

但更值得追問的是：深圳為什么要定這么激進(jìn)的目標(biāo)？這背后，究竟藏在怎樣翻天覆地的變化？

幾乎不可能完成的任務(wù)

先看目標(biāo)本身。20萬億市值、200單并購、1000億交易額、20家千億市值企業(yè)——這些數(shù)字聽起來似乎無關(guān)痛癢，但放在深圳現(xiàn)有體量上看，其實(shí)是個相當(dāng)激進(jìn)的目標(biāo)。

目前深圳境內(nèi)外上市公司總市值不足10萬億，深圳證監(jiān)局 2025 年 5 月統(tǒng)計大概是8.5萬億元。達(dá)到20萬億，三年內(nèi)要實(shí)現(xiàn) 2.35 倍增長，相當(dāng)于年均復(fù)合增長率大概30%。超級大牛市很明顯是必要條件，還必須靠并購做大做強(qiáng)，做出巨無霸企業(yè)才行。

200單并購聽起來不多，但要知道，深圳過去幾年的并購市場并不活躍。如果平均每單5億元規(guī)模，總額就到1000億了。這意味著方案瞄準(zhǔn)的不是大型并購，而是中小規(guī)模、高頻次的產(chǎn)業(yè)整合。這和傳統(tǒng)的“蛇吞象”式跨界并購?fù)耆煌袷窃谂嘤粋€常態(tài)化的并購生態(tài)。

20家千億市值企業(yè)，可能大家沒什么概念。截至4月底，深圳總市值超過500億元的頭部上市公司共22家，這意味著三年內(nèi)他們的市值都要翻倍。

當(dāng)然，4月是股市的一個相對低點(diǎn)，但要實(shí)現(xiàn)如此大幅度的跨越，每一個都幾乎是不可能完成的任務(wù)。

我能想到的，只有美股那種巨頭化道路。深圳市，就是要創(chuàng)造巨頭。

方案里說得也很明確：“支持‘鏈主’企業(yè)、龍頭上市公司等開展上下游并購重組，收購有助于強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平的優(yōu)質(zhì)未盈利資產(chǎn)，推動重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)集群能級提升。”

這難道這不是要打造我們自己的蘋果，自己的英偉達(dá)嗎？我們整天炒作“果鏈”，“達(dá)鏈”，為什么不能有我們自己的巨頭產(chǎn)業(yè)鏈？

制造巨頭：

一條被驗(yàn)證的必由之路

這個問題的答案，其實(shí)國際半導(dǎo)體巨頭早就用50年的并購史給出了。

應(yīng)用材料自1967年成立以來，通過50次并購從單一薄膜沉積設(shè)備商變成覆蓋全制程的設(shè)備巨頭，成功轉(zhuǎn)型“半導(dǎo)體設(shè)備超市”。德州儀器在1996-2011年的并購高峰期，陸續(xù)收購了涉及存儲、射頻、DSP、電源管理等多個領(lǐng)域的公司，2011年斥資64億美元收購美國國家半導(dǎo)體后，模擬IC市占率躍居全球第一。

為什么必須并購？因?yàn)榘雽?dǎo)體設(shè)備不能單打獨(dú)斗，平臺化是大勢所趨。EDA工具有功能完整性需求，模擬芯片、數(shù)字芯片需要產(chǎn)品線齊全。就像智能手機(jī)最終只剩下頭部四五家一樣，未來的半導(dǎo)體市場也必然高度集中。

問題在于，中國半導(dǎo)體企業(yè)面臨的是國際同行高度壟斷環(huán)境與本土企業(yè)單兵作戰(zhàn)之間的巨大差距。這是一場不對稱競爭——2019年德州儀器和ADI的收入分別是中國模擬龍頭矽力杰的41倍和17倍。更殘酷的是，德州儀器作為全球唯一擁有12寸產(chǎn)線的模擬IDM廠商，成本比競爭對手低40%，毛利率長期維持在60%以上。

深圳方案的真正野心，就藏在“20家千億市值企業(yè)”這個目標(biāo)里——它要的不是簡單的財務(wù)退出，而是通過并購整合，制造出中國自己的產(chǎn)業(yè)巨頭。

既然巨頭是通過并購做出來的，那就給并購創(chuàng)造條件。

時機(jī)也正好踩在了點(diǎn)上。一名半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會人士的分析很到位：一方面，2022年之前投資的那波公司，不少到期無法完成對賭業(yè)績，股東方有退出意愿，此時并購比較好談價格；另一方面，隨著市場需求回暖、國產(chǎn)替代加速，細(xì)分賽道龍頭公司從2024年下半年開始效益轉(zhuǎn)好，疊加政策推動，也有實(shí)力和意愿進(jìn)行并購。

如今還有一波牛市推高了科技企業(yè)的估值，就算現(xiàn)金流不充沛，發(fā)股并購也是性價比很高的選擇。

這和2013-2015年牛市有點(diǎn)像但又不同，同樣是引發(fā)了并購狂潮，那次面臨的是PE/VC熱潮，這次面臨的是那輪熱潮的收尾與退出困境。退出渠道阻塞的情況下，并購成了唯一出路。

數(shù)據(jù)很能說明問題：2025年以來中國半導(dǎo)體市場已披露至少93起并購交易，涉及交易金額累計突破549億元，同比增長近半。更關(guān)鍵的特征是“二級市場收購一級市場標(biāo)的”——上市公司并購非上市公司，大多數(shù)交易額在2、3億元左右，這也和深圳方案200起，1000億的目標(biāo)對應(yīng)。

更重要的是,并購整合還承擔(dān)著防止低端內(nèi)卷的使命。光伏的長期內(nèi)卷虧損是中國發(fā)展道路上一塊難以抹去的傷疤，至今仍然隱隱作痛。讓通威，協(xié)鑫等巨頭設(shè)立收購基金，打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，早已在籌備議程中。

海南華鐵的案例更能說明問題。這家原本從事建筑設(shè)備租賃的公司,2024年才開始大力轉(zhuǎn)型做算力業(yè)務(wù),2025年3月簽下近37億元的算力服務(wù)大單,結(jié)果9月份訂單就被終止了,原因是“市場環(huán)境及供需情況已較簽署時發(fā)生較大變化,且協(xié)議簽訂以來未收到任何采購訂單”。連AI算力這種最前沿的領(lǐng)域,低端市場都已經(jīng)飽和到這個地步。

內(nèi)卷的本質(zhì)不是價格戰(zhàn),而是產(chǎn)業(yè)困局——當(dāng)所有企業(yè)都擠在價值鏈底端,技術(shù)迭代就會停滯,利潤被壓縮到無法支撐研發(fā),最終陷入“越窮越不能創(chuàng)新、越不能創(chuàng)新越窮”的死循環(huán)。這背后是全球產(chǎn)業(yè)分工的不對稱現(xiàn)實(shí):國際巨頭占據(jù)高端市場和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán),中國企業(yè)只能在中低端市場廝殺。

深度剖析：

深圳到底能給出什么

給了宏大目標(biāo)，當(dāng)然要也要給條件，給配套措施。

實(shí)際上，深圳方案的大部分措施，都在2024年的“并購六條”和“科創(chuàng)板八條里有了先聲，但這份方案又帶有濃濃的深圳特色。

雖然，定向可轉(zhuǎn)債早在2020年就被證監(jiān)會允許用于并購，股份分期支付更是A股并購的常見操作，至于科創(chuàng)債，雖然比較新，實(shí)際上2024年中關(guān)村發(fā)展集團(tuán)就用來并購初創(chuàng)公司了。但方案強(qiáng)調(diào)“綜合運(yùn)用”這些工具，實(shí)際上是想創(chuàng)造“債+股+基金”的融資閉環(huán)。

真正值得關(guān)注的是兩個試點(diǎn)：非居民并購貸款和科技型企業(yè)并購貸款。前者涉及跨境收購的融資便利，后者針對輕資產(chǎn)科技企業(yè)設(shè)計專門的信貸產(chǎn)品。這是和香港深度融合的深圳的優(yōu)勢，港股的收購習(xí)慣于現(xiàn)金，與以發(fā)股收購為主的A股差別很大。跨境收購如果有了貸款，簡直是如虎添翼。

科技型企業(yè)并購貸款針對的是銀行風(fēng)控難題。科技企業(yè)輕資產(chǎn)、無抵押、估值波動大，銀行天然不愿意給這類企業(yè)放貸，更別說給收購這類企業(yè)的并購貸款。如果試點(diǎn)能建立專門的評估體系，允許知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押、未來收益權(quán)擔(dān)保，或者給銀行一定的風(fēng)險補(bǔ)償，那確實(shí)是真正的創(chuàng)新。

產(chǎn)業(yè)方向非常明確。集成電路、人工智能、新能源、生物醫(yī)藥這些戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是重點(diǎn)，合成生物、智能機(jī)器人、量子信息、前沿新材料這些未來產(chǎn)業(yè)也被列入鼓勵范圍。方案特別支持“鏈主”企業(yè)開展上下游并購，收購“有助于強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平的優(yōu)質(zhì)未盈利資產(chǎn)”。

這些是對科創(chuàng)板八條對“硬科技”公司定義的細(xì)化，為什么都要強(qiáng)調(diào)“未盈利資產(chǎn)”，因?yàn)樵缙谝患壥袌雠d盛時，地方掀起了投硬科技的熱潮，其中以半導(dǎo)體和算力為尤甚。最后造成了和光伏一樣的局面，低端市場價格競爭嚴(yán)重，大量廠商持續(xù)虧損、資金斷鏈風(fēng)險高。不把這些未盈利公司收購了，國資投的項(xiàng)目難以退出，公司也難以進(jìn)行再研發(fā)或者買入高端市場，基本就是一口氣撐著，這些才是應(yīng)解決的當(dāng)務(wù)之急。

國資的角色被重新定義。方案提出"提升地方國有控股上市公司對輕資產(chǎn)科技型企業(yè)并購重組標(biāo)的估值包容度"，這句話的真實(shí)含義是：允許國資以更高估值（相對于賬面凈資產(chǎn)）收購科技企業(yè)，只要估值有合理技術(shù)依據(jù)，就不算國有資產(chǎn)流失。

以前國資想收購未盈利但有技術(shù)價值的科技企業(yè)，擔(dān)心高溢價會被追責(zé)為"國有資產(chǎn)流失"；現(xiàn)在有了“估值包容度”這個說法，國資可以給出合理的技術(shù)溢價，而不用只盯著凈資產(chǎn)定價。以往的并購與IPO相比估值確實(shí)偏低，這對深創(chuàng)投這樣手握大量未盈利科技項(xiàng)目的PE/VC來說，無疑是重大利好——終于有買家愿意按技術(shù)價值而非清算價值出價了。過去這些項(xiàng)目可能只能按凈資產(chǎn)打折賣（比如凈資產(chǎn)5000萬，只能賣3000萬），現(xiàn)在國資可以按技術(shù)價值給5億，PE/VC的退出回報大幅提升。

跨境是深圳的獨(dú)特優(yōu)勢。方案專門提出"聯(lián)通香港資本市場打通境內(nèi)外并購資源"，支持深交所與港交所探索并購重組及股債融資機(jī)制互聯(lián)互通。這意味著什么？如果能實(shí)現(xiàn)跨境換股、聯(lián)合審核、雙重上市簡化流程，深圳企業(yè)并購港股標(biāo)的將更加便利，香港資本參與深圳并購也會更加順暢。考慮到深圳和香港一河之隔的地理優(yōu)勢，這個"互聯(lián)互通"如果能落地，想象空間很大。

最務(wù)實(shí)的是建立"標(biāo)的項(xiàng)目庫"。方案提出"后備一批、意向一批、儲備一批"的滾動機(jī)制，為上市公司篩選匹配合適的并購標(biāo)的。按筆者的揣測，這相當(dāng)于政府親自下場當(dāng)FA了。對于那些"暫不符合但屬于硬科技、三創(chuàng)四新屬性"的項(xiàng)目，先納入后備庫培育，等條件成熟再推動并購。這個設(shè)計很接地氣，因?yàn)椴①徥袌鲎畲蟮耐袋c(diǎn)就是信息不對稱——買家找不到好標(biāo)的，賣家不知道誰會買。

據(jù)筆者了解，2023年深圳搭建了"星耀鵬城"并購重組信息平臺——相當(dāng)于給企業(yè)做"媒人"，幫你找標(biāo)的。

整份方案讀下來，能感受到一個明確的政策意圖：深圳要把并購變成一個常態(tài)化、市場化、規(guī)模化的退出渠道。它不僅僅是為上市公司提供做大的工具，更是為一級市場那些退不出的項(xiàng)目找出路。

為什么我這樣講，請注意，方案中有一段并不引人注意的話，“鼓勵社會資本參與并購重組。開展私募股權(quán)創(chuàng)投基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，支持私募股權(quán)二級市場基金（S基金）為并購重組項(xiàng)目提供接續(xù)型、賦能型融資資源，支持股權(quán)創(chuàng)投基金通過并購重組實(shí)現(xiàn)“退出-再投資”的良性循環(huán)”。這藏著解讀整份方案何以出臺的鑰匙。

為何重要：

一場針對本地生態(tài)的"救市"

我在《誰在“半價”掃貨中國核心資產(chǎn)？》中描述了一級市場退出無門的長期困境，一般而言，PE和VC有IPO和并購兩個退出的大方向，但I(xiàn)PO的“堰塞湖”困境難言緩解，并購又一直不溫不火，2015年的一級熱步入暮年時，竟然落得如此凄慘的境地，S基金便應(yīng)運(yùn)而生，它的功能也就是上文所講“私募股權(quán)創(chuàng)投基金份額轉(zhuǎn)讓”，S基金的邏輯很簡單：老基金到期退不出，S基金接盤老股份，給老LP流動性，不管怎么樣至少有個退出途徑了。但正像文中所講，中國的S基金還太年輕，規(guī)模不高，而且折價實(shí)在太嚴(yán)重，五折實(shí)在難以給LP交代。

于是，基金想出了另一條退出途徑——訴訟退出。

深圳的創(chuàng)投生態(tài)正在經(jīng)歷一場系統(tǒng)性危機(jī)，只是大部分人沒有意識到它的嚴(yán)重程度。

2024年，一個略顯尷尬的數(shù)據(jù)在創(chuàng)投圈流傳：2023年1月至2024年7月，深圳一家著名投資機(jī)構(gòu)共發(fā)起38起訴訟類招標(biāo)，其中35起是要求被投企業(yè)履行回購義務(wù)。這樣一家管理規(guī)模近5000億元的創(chuàng)投巨頭，都不得不用法律手段向被投企業(yè)要回自己的錢。

這不是個案，而是整個生態(tài)出問題的信號。更關(guān)鍵的數(shù)據(jù)是：股權(quán)回購案件進(jìn)入司法程序后，平均回款率只有6%，能夠100%執(zhí)行完畢的案件占比僅為4.62%。這意味著什么？投資1000萬，最后能要回來60萬，這還是平均水平。

為什么回款率這么低？因?yàn)橛|發(fā)回購的企業(yè)本身就已經(jīng)陷入困境。業(yè)績不達(dá)標(biāo)、上市失敗、現(xiàn)金流枯竭，這些是對賭條款被觸發(fā)的典型原因。而一旦進(jìn)入訴訟程序,企業(yè)賬戶被凍結(jié)、創(chuàng)始人被限高，本來還有一線生機(jī)的公司徹底走向死亡。更殘酷的是，即使投資人贏了官司，在破產(chǎn)清算程序中，股東的求償權(quán)排在最末位——勞動報酬、供應(yīng)商貨款、稅款、甚至律師費(fèi)都比股權(quán)投資優(yōu)先。所以上文提到的機(jī)構(gòu)那35起訴訟，很可能大部分都拿不回一半本金。

訴訟退出，很明顯是雙輸。

別忘了，要退出了不只是十年前的機(jī)構(gòu)投資熱潮時的項(xiàng)目，還有萬眾矚目的國家大基金。一期大基金成立于2014 年 9 月，存續(xù)期原為 10 年，如今很多項(xiàng)目早已進(jìn)入延展期。比如中芯北方，從2016年陪跑到2025年，最近才被中芯國際“接盤”收購，有了合適的退出路徑。

IPO和一級市場的回暖都難以指望，但我們還有二期三期大基金和地方各種產(chǎn)業(yè)基金。如果說深圳方案在金融框架上真的有突破性的地方，就是它為首次把并購作為與IPO平等的退出方式，給出了可行的政策框架。

以前提到退出，所有人第一反應(yīng)是IPO，并購只是“實(shí)在上不了市才考慮的備胎”。現(xiàn)在深圳明確鼓勵并購，設(shè)定量化目標(biāo)，投入萬億資金，這是在政策層面給并購正名。對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來說，這意味著“通過并購?fù)顺觥辈辉偈且患枰騆P解釋半天的尷尬事，而是一條被政策支持的正常通道。

產(chǎn)業(yè)并購的大潮，正緩緩拉開帷幕。屬于中國的世界級超級巨頭，正破繭而出。