八馬茶業，資本“苦”茶

　　八馬茶業終于“叩響”資本市場大門。2025年10月12日，這家國內茶葉連鎖龍頭企業通過港交所聆訊，意味著其長達十余年的上市長跑即將抵達終點。

　　三年營銷投入超20億元，研發成本不足其2%，這家即將登陸港股的“高端中國茶第一股”在光鮮業績背后隱藏著怎樣增長瓶頸？

　　資本執念

　　十二年長跑終見分曉

　　10月20日，八馬茶業正式啟動港股IPO公開招股。此次上市，公司計劃全球發售900萬股股份，其中香港發售股份90萬股，國際發售股份810萬股，招股區間為每股45-50港元。

　　招股日期為10月20日至10月23日，預計掛牌日期為10月28日，華泰金融控股（香港）有限公司、農銀國際融資有限公司、天風國際資本市場有限公司為聯席保薦人。

　　此次八馬茶業全球發售預計募資總額為4.28億港元，募資凈額3.68億港元，募資用途為擴建公司的生產基地及建造新生產基地；用于提升公司的品牌價值及擴大公司的產品組合；用于為公司直營線下門店網絡的擴張提供資金，并專注于開設更多門店(如旗艦店)以提升公司的品牌價值等。

　　“源自三百年制茶世家，十三代正宗傳承?！卑笋R茶業官網上寫著這樣的品牌故事，董事長王文禮更以國家級非物質文化遺產鐵觀音制作技藝代表性傳承人身份示人。

　　八馬茶業是一家典型的家族企業，由王文彬、王文禮、王文超三兄弟共同創立。招股書披露，王文彬、王文禮、王文超三兄弟及其配偶陳雅靜（王文彬配偶）、吳小寧（王文禮配偶），以及妹妹王小萍構成一致行動集團，合計控制公司55.9%的股權。

　　公開資料顯示，1998年，八馬茶業在深圳開設了第一家連鎖專賣店，開啟連鎖經營模式。此后，八馬茶業踏上擴張之路，推行加盟模式、跨區域經營，還逐步拓展至電商渠道。

　　八馬茶業的資本化征程可追溯至2013年，當時它首次向深交所遞交招股書，謀求沖擊中小板。隨后幾年，八馬茶業經歷了新三板掛牌又摘牌、創業板沖刺受挫、主板上市終止的連續挫折。

　　在A股屢屢碰壁后，八馬茶業決定轉向港股。2025年1月，八馬茶業正式向港交所提交上市申請，但招股書六個月后失效。直到2025年8月更新財務數據重遞招股書，才于10月通過聆訊。

　　監管的質疑始終縈繞著這家茶企。2021年創業板審核期間，深交所曾三次問詢八馬茶業，問題涉及網絡直播是否存在虛假宣傳、收入確認是否符合規定等。

　　2023年主板審核時，中國證監會就八馬茶業IPO申請發布近2萬字的反饋意見，提出了46個具體問題，包括要求其說明實際控制人、控股股東及其近親屬全資或控股的企業，是否存在與公司利益沖突的情形、是否存在與公司及其子公司從事相同或相似業務的情形等。

　　對于茶企上市難的原因，中國企業資本聯盟副理事長柏文喜表示，A股對“三農產品”盈利規模要求高，港股則擔憂增長故事；茶企往往卡在“利潤規模夠但成長性不足”或反之的尷尬區間，難以找到合適板塊快速落地。“茶企上市難集中在‘農業合規、盈利波動、收入核查、品牌壁壘’四大痛點。”

　　“茶葉原料產地分散、季節性明顯，初制環節多為農戶或合作社，導致采購憑證、農殘溯源、現金交易等財務規范難度遠高于工業消費品；投行與監管機構通常要求企業把‘鮮葉—初制—精制’全鏈條納入合并報表并跑通ERP，改造成本大、周期長。”

　　同時，柏文喜指出，鮮葉價格隨行就市，高端禮品茶占比高的企業還面臨政策性限價、消費周期突變等風險；一旦原料或包材價格上揚，毛利率會迅速被侵蝕，招股書很難給出“三年一期”持續增長的盈利模型。

　　營收增長失速

　　單店效益下滑

　　八馬茶業面臨的業績挑戰正逐漸顯現。

　　2022年至2024年，公司實現收入分別約為18.18億元、21.22億元、21.43億元；期內利潤分別約為1.66億元、2.06億元、2.24億元；毛利率分別約為53.34%、52.30%、54.99%。

　　其中，2023年和2024年的營收增速分別約為16.72%、0.99%，增速已顯著放緩。

　　到了2025年上半年，八馬茶業的業績甚至出現下滑，實現收入約10.63億元，同比下降4.2%；期內利潤約1.2億元，同比下滑17.8%，毛利率為55.27%。

　　對此，八馬茶業解釋稱，上半年業績下滑主要是因為線下門店減少導致茶葉銷售收入下降，同時行政開支增加。

　　主力產品收入下滑也成為八馬茶業業績下滑的征兆。2022年至2024年，公司所售烏龍茶中鐵觀音的收入分別約為3.07億元、3.11億元、2.86億元；黑茶中普洱的收入分別約為2.22億元、2.92億元、2.30億元。兩大主力產品線均出現波動。

　　更令人擔憂的是，八馬茶業核心客戶的消費能力正在下滑。2022年至2024年，八馬茶業線下直營店的會員平均年度購買金額分別為2860.4元、2840.2元、2469.6元，降幅達13.7%。

　　與此同時，八馬茶業還面臨單店效益下滑的困境。

　　2022年末至2024年末及2025年6月末，八馬茶葉門店數量分別為2931家、3370家、3504家、3585家。2022年到2024年，八馬茶葉線下門店及加盟店產生的收入分別約為13.12億元、14.93億元、14.43億元。

　　若以當期線下收入/期末門店數簡單估算，2022年至2024年，八馬茶業單店收入約為44.76萬元、44.30萬元、41.18萬元。

　　這就意味著，八馬茶業單店收入已從2022年的44.76萬元已下滑至2024年的41.18萬元。

　　八馬茶業的核心問題之一，在于其嚴重依賴的加盟模式。

　　據最新公告披露，八馬茶業線下門店數目為3730家，加盟店占比高達93%以上，呈現出典型的“直營為標、加盟為本”的渠道格局。

　　這些加盟店撐起了八馬茶業超七成的線下收入，但同時也埋下了重重隱患。

　　加盟商與八馬茶業之間的利益沖突日益凸顯。招股書顯示，加盟商需遵守“年度最低采購15萬-100萬元”的規定，且與公司為“買斷關系”，除極少數情況外，不允許經銷商退貨、換貨或退款。

　　有加盟商對山東商報表示：“我加盟八馬茶業已經很多年了，最近幾年進貨價格越來越高，利潤持續走低。”加盟商介紹，自加盟門店以來，八馬茶業的價格標準是統一且透明的，多年保持不變，但是價格穩定的背后，進貨價卻在不斷上漲。除去房租、人工等費用，加盟商的盈利空間正逐漸縮小。

　　加盟商流失已成為不爭的事實。2022年至2024年，八馬茶業直接特許加盟商分別凈減少77名、94名和133名。2025年上半年，八馬茶業直接特許加盟商和區域復合特許加盟商共減少72名。據測算，自2022年至今，八馬茶業累計流失的加盟商已超過300名。

　　更令人擔憂的是，有媒體實地調研發現，部分加盟店為了追求更高利潤，會向客戶推薦自有品牌產品。當客戶表示不在乎品牌時，銷售人員更傾向于推薦自有品牌，并表示這些產品“更具性價比”。

　　庫存壓力正是其加盟困境的直接傳導。在門店擴張放緩、單店銷售下滑的背景下，八馬茶業的存貨不降反增，持續徘徊于4.4億元高位。截至2025年8月31日，八馬茶業存貨已增長5.17億元左右。

　　僅鐵觀音為自產

　　研發貧瘠

　　為突破鐵觀音單一品類的局限，八馬茶業轉為全品類戰略，產品覆蓋烏龍茶、黑茶、紅茶、綠茶、白茶、黃茶等全品類茶葉，以及茶具、茶食、茶飲等非茶葉產品。

　　但這一戰略的背后，卻是對代工生產的嚴重依賴。

　　大公快消咨詢八馬茶業客服發現，除鐵觀音產品為自產外，其余產品均為代工生產。

　　招股書顯示，2022年至2024年，八馬茶業銷售自產產品所得收入分別為6.75億元、9.87億元、10.6億元，而銷售第三方制造商所產產品所得收入分別為11.32億元、11.29億元、10.7億元。

　　這種代工模式雖能快速擴展產品線，其代價卻是品控難度的陡然增加。不同代工廠的品質標準不一，難以保證產品的穩定性和一致性。

　　柏文喜認為，八馬茶業高比例代工放大了質量、斷貨、配方外泄與ESG披露風險?！肮境宄沙善凡枰蕾嚨谌絆EM，一旦供應商為節省成本調整殺青、渥堆或干燥工藝，極易出現感官不合格，而品牌方需承擔全部召回和聲譽損失?！?/p>

　　在此前披露的招股書中，在2018年至2021年，八馬茶業曾涉及投訴舉報113起，其中虛假宣傳63起，質量問題23起，其他27起（產品執行標準、制假售假、超范圍經營等）。

　　截至10月23日，大公快消在黑貓投訴平臺搜索關鍵詞“八馬茶業”共計有投訴量68條，投訴內容涉及茶葉有異物、價格虛假、商家態度惡劣等。

　　更諷刺的是，八馬茶業還被博鰲亞洲論壇指出虛假宣傳。2018年，公司宣傳產品為2018博鰲亞洲論壇指定用茶，并在官方網站“招商加盟”頁面中使用了一份偽造的博鰲亞洲論壇授權書。

　　同年9月，博鰲亞洲論壇在其官微上強烈譴責八馬茶業的虛假宣傳和不正當競爭行為，已委托專業機構對八馬茶業的侵權行為依法采取維權行動。

　　為維持“高端”形象，八馬茶業在營銷上投入巨資。

　　2022年至2024年，八馬茶業在銷售及營銷上的累計投入超20億元，始終占據其營收的三成以上。

　　過去三年，八馬茶業銷售及營銷開支分別為6.17億元、6.81億元、6.92億元，占營收比例分別為33.9%、32.1%、32.3%。其中，僅廣告及宣傳開支一項就分別支出了2.09億元、2.52億元、2.76億元。

　　相比之下，八馬茶業在研發上的投入堪稱“吝嗇”。2022年至2024年，公司研發成本分別為822萬元、1162.1萬元、1650.5萬元，合計約3634.6萬元，這一數字不足同期營銷總開支的2%，在“品牌營銷”與“產品創新”之間資源分配嚴重失衡。

　　八馬茶業備受關注的富豪姻親圈，其核心關聯實由王文彬子女的婚姻構建而成，一并將安踏、七匹狼、高力控股三家上市公司納入商業同盟。

　　王文彬長子王焜恒與安踏體育董事會主席兼執行董事丁世忠之女丁斯晴的婚姻，串聯起運動巨頭與茶企的資源網絡。次女王佳琳嫁予七匹狼實控人周永偉之子周士淵，則聯通了服裝巨頭與茶業翹楚的資本紐帶。另一女兒王佳佳則與江蘇高力控股集團繼承人高力聯姻。

　　但這種復雜的家族治理與姻親網絡，成為投資者評估八馬茶業公司治理質量時不可忽視的關鍵維度。

　　在專家看來，家族一股獨大易誘發決策封閉、人才斷層與關聯交易質疑等風險。

　　柏文喜對大公快消表示，八馬茶業控股家族掌握55.9%投票權且6名非獨立董事全為家族成員，戰略、投資、人事、薪酬等關鍵議案幾乎不存在被否決的可能，一旦方向錯誤，外部董事和中小股東難以及時糾偏。

　　“核心高管位置長期被家族占據，職業經理人生存空間受限，易導致中層流失；加上茶行業對品牌、數字化、供應鏈專業度要求提升，治理結構封閉會放大戰略執行偏差?！?/p>

　　柏文喜指出，港股監管對“同股不同權+家族絕對控制”組合關注度高，若未來出現現金大舉分紅、關聯收購或股權激勵過于傾斜，將直接觸發ESG基金拋售，估值折價。

　　八馬茶業雖已通過港交所聆訊，但此次上市僅是其發展歷程中的關鍵一步。展望未來，公司在資本市場的表現與長遠發展，仍面臨諸多挑戰與考驗。

　　同為知名茶企的瀾滄古茶，2023年底在港交所掛牌上市后，業績卻出現“上市即巔峰”的趨勢。2025年上半年，瀾滄古茶營業收入同比下降38.8%，公司擁有人應占利潤也由盈利轉為虧損近2900萬元。