無國界市場的陷阱：加密貨幣需要暫停按鈕嗎？

文章作者：Prathik Desai

文章編譯：Block unicorn

屏幕一片空白，人們還沒反應過來發生了什么。那是 1987 年 10 月 19 日，星期一。道瓊斯指數單日跌幅超過 22%。電話一片寂靜，交易員們話音未落，市場總值蒸發了超過五分之一。

在一個仍在摸索“程序化交易”含義的市場里，即使人類已經停止交易，機器仍在繼續拋售。截至收盤鈴聲響起，僅在美國就有 5000 億美元的市值蒸發。全球范圍內，市值蒸發總額高達 1.7 萬億美元。按今天的通脹調整價值，這相當于超過 4.7 萬億美元，超過了世界第三大經濟體德國目前的 GDP。

那一天催生了“熔斷機制”，一個暫停按鈕，它不僅有助于穩定價格，還能爭取時間，減緩市場節奏。它為解決一個鮮為人知的人類問題——“恐慌”，提供了一種機械的解決方案。從哲學角度來看，熔斷機制告訴我們，有時，在混亂中生存的唯一方法就是停下來喘口氣。

近四十年后，我發現自己正盯著一塊更小的屏幕，周圍一片寂靜。一個周五的晚上，我吃了一半的零食，《生活大爆炸》的一集突然暫停了。幾個小時內收到多條通知：BTC 下跌 3%……7%……10%。到了第 15 分鐘，圖表看起來像是自由落體了。而就在那時，美國總統唐納德·特朗普剛剛宣布對中國加征新一輪貿易關稅。

那天晚上，我沒能如愿以償地觀看無數部電影中的一部，而是親眼目睹了 190 億美元瞬間蒸發。這成為了加密貨幣世界有史以來最嚴重的清算事件。比特幣的價格從 12.2 萬美元跌至近 10.5 萬美元。許多山寨幣的處境更加糟糕。

盡管身處不同的時區，紐約、首爾、倫敦和孟買的交易員們都在做著同樣的計算。區塊鏈不會休息，所以所有這些交易員也不會休息。

早在 1987 年，他們就建立了一個開關來緩解恐慌。到了 2025 年，我們的市場卻無法關閉。

這是我最近一直在思考的問題：一個永不停歇的市場，是否真的有必要設置一個停止按鈕？

熔斷機制的誕生源于這樣一種理念：市場和人一樣，需要喘息。1987 年的“黑色星期一”引發了一系列修復措施：閾值、區間和 15 分鐘的暫停。后來，在 2010 年“閃電崩盤”之后，監管機構增加了漲停/跌停規則，以防止個股暴跌。2020 年 3 月，當新冠疫情恐慌席卷華爾街時，這些規則在十天內四次觸發，可以說阻止了市場恐慌演變成擠兌。

這些修復措施都依賴于相同的架構：一個交易所、一套規則手冊和一個時鐘。在加密貨幣的世界里，我們沒有一個時鐘，更不用說一個交易所了。沒有開市鐘或關市鐘。如果有人想拔掉插頭，他們甚至會迷失方向，甚至找不到插頭在哪里。

雖然關稅威脅引發了這場危機，但真正引發危機的卻是過去幾周不斷積累的過熱多頭倉位。短短幾個小時內，未平倉合約就下降了近三分之一。

總計至少有 190 億美元被強制平倉，其中大部分是多頭倉位。在股市中，這種情況至少會引發兩次停牌和一次重新開盤拍賣。而在加密貨幣市場，這只會引發投資者和交易員的恐慌，因為他們知道沒有“跌停”選項可以拯救他們。他們只能眼睜睜地看著加密貨幣世界里最糟糕的清算事件發生，而代碼仍在按照其設定運行。

歷史上每一次崩盤都會引發交易員群體的同一種直覺：應該有人采取行動，防止類似事件再次發生。這種預期是合理的。熔斷機制安撫了交易員，減少了惡性循環，讓機構安心于規則，并為所有相關人員爭取了應對而非被動反應的時間。

因此，當做市商 Wintermute 的首席執行官 Evgeny Gaevoy 倡導加密貨幣熔斷機制時，我們理解他的想法。更大的難題在于，究竟誰才能真正掌控這個熔斷機制。

在加密貨幣市場中引入熔斷機制將是一個技術噩夢，也是一次哲學上的侵犯。

首先，假設像 Coinbase 和幣安這樣的中心化交易所 (CEX) 實施熔斷機制，以防止極端清算事件。雖然 CEX 上的數十萬用戶將被凍結，但去中心化交易所 (DEX) 上的數千名用戶仍將繼續被清算。

其次，關于去中心化的承諾，加密貨幣市場誕生的初衷難道不就是為了讓任何個人或機構都無法單方面決定你何時交易、質押或退出嗎？在本應無需許可的市場中加入熔斷機制，難道不會違背加密貨幣的初衷嗎？傳統的市場運作是中心化的，因此協調熔斷機制很容易。你如何協調遍布全球的中心化交易所（CEX），更不用說那些持續處理每個區塊的去中心化交易所了？

那么，出路何在？這是否意味著我們必須在風暴中毫無保護？我找不到簡單的答案，但更強的保護措施，而非許可，或許能成為解決方案的一部分。

加密貨幣市場已經采取了一些保護措施。例如，標記價格清算邏輯可以避免因單次跌破保證金水平而觸發追加保證金通知。此外，還有動態保證金和自動減杠桿機制，可以逐步降低杠桿率，而不是出現斷崖式下降。另一種是拍賣式價差機制，可以在波動性飆升時增加流動性。

這些措施起到了制約作用，而不是暫停。它們也遵循了去中心化的精神，因為它們依賴于算法的調整，而不是當局的干預。

去中心化金融（DeFi）已經發展并見證了一些獨特的保護形式。擬議的 ERC-7265 “熔斷機制”標準會在資金流出突破閾值時自動減緩提現速度。它為借貸協議配備了緊急模式，可以凍結特定市場，而不會凍結整個系統。我認為這些機制在踐行去中心化理念方面尚不完美，但它們證明了安全可以被編碼，而無需放棄絕對控制。

我們看到，每次有人試圖在加密貨幣市場按下暫停開關時會發生什么。

2020 年 3 月，BitMEX 的“維護中斷”意外地充當了熔斷機制，可能阻止了比特幣跌破 3500 美元。但它也提醒了加密貨幣市場的所有人，一家交易所就足以讓曾經全球最大的加密貨幣衍生品市場停擺。

Solana 的多次驗證者協調重啟阻止了疫情期間恐慌情緒的蔓延，但削弱了其去中心化的敘事，這一敘事至今仍困擾著該鏈。

加密貨幣領域的每一次停頓，在當時或許有效，但事后卻可能適得其反。這是因為在加密貨幣領域，利益相關者首先想到的問題是：“誰賦予了你這項權利？”

那么，在危機中，我們如何抵制訴諸舊有本能的沖動，而優先考慮新的去中心化精神呢？

傳統市場的發展是為了保護投資者免受彼此的侵害，而加密貨幣則被認為是解決困擾傳統市場的諸多問題的良方。阻止加密貨幣發展的沖動源于前者，而且或許是出于善意。無國界、無需許可的市場所帶來的利弊權衡實在令人難以抗拒。但真正引發這場爭論的，是絕對自由的脆弱性。

中間道路不一定是完全暫停的代碼，而是通過動態抵押率、滾動拍賣和跨平臺禮儀來插入減速機制。

倉促的解決方案，如在中心化交易所上部分暫停，只會引入新的風險。暫停一家交易所，另一家交易所可能會繼續交易。你不可能讓一個去中心化的市場與少數人的突發奇想同步。

回顧 1987 年，那次事件催生了熔斷機制，避免了未來無數次的崩盤。加密貨幣行業的宣傳是旨在打造一個能夠經受住這些崩盤考驗的市場。挑戰在于，如何設計出一種不走傳統市場路線的方案來實現這一目標。

本文就到為止，我們下一篇文章見。

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