創(chuàng)始人減持、定增疑云 探路者轉(zhuǎn)型自證路漫漫

殺出新天地，越挫越勇真英雄！

作者：巖石

編輯：時(shí)完

風(fēng)品：可樂(lè)

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

身處轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，創(chuàng)始人又減持了。

10月24日晚，探路者公告稱，股東王靜此前披露的減持計(jì)劃已實(shí)施完畢，2025年9月15日至10月24日期間累計(jì)減持422.46萬(wàn)股，占總股本0.50%，減持量接近其預(yù)披露計(jì)劃上限。本次減持后，王靜持股比從5.17%降至4.67%。由此退出持股5%以上的重要股東行列。

值得注意的是，此次減持并非孤立行為，而是創(chuàng)始人家族近年來(lái)持續(xù)套現(xiàn)計(jì)劃的一部分。自2020年起，王靜與丈夫、同為創(chuàng)始人的盛發(fā)強(qiáng)已多次減持探路者股份。據(jù)南方都市報(bào)消息，自2020年以來(lái)，二人累計(jì)套現(xiàn)規(guī)模已超14億元。

實(shí)際上，市場(chǎng)也早有預(yù)期。2025年1月，盛發(fā)強(qiáng)與王靜宣布解除一致行動(dòng)關(guān)系，這被一些輿論解讀為兩人可能淡出探路者的信號(hào)。

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高光低谷 多元化迷途

回望過(guò)去，探路者曾擁有無(wú)比光明的開(kāi)局。

公開(kāi)資料顯示，其由盛發(fā)強(qiáng)、王靜夫婦于1999年創(chuàng)立，2009年作為首批企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板。2012年，公司成為中國(guó)奧委會(huì)供應(yīng)商，并以14.5%的市場(chǎng)份額超越國(guó)際品牌，登頂國(guó)內(nèi)戶外市場(chǎng)。

隨著影響力不斷增強(qiáng)，線下銷售渠道持續(xù)擴(kuò)張。歷史財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2009年至2015年，探路者門店從約200家激增至1300余家，營(yíng)收從2.94億元飆至38.08億元，凈利從4400多萬(wàn)元增至2.6億元。

2015年探路者迎來(lái)高光時(shí)刻，公司總市值一度觸及257.18億元的歷史高點(diǎn)，穩(wěn)坐“中國(guó)戶外第一股”寶座。然而，巔峰之下危機(jī)暗藏。成功的慣性讓企業(yè)不再滿足專業(yè)戶外賽道，開(kāi)啟了激進(jìn)的多元化擴(kuò)張。

也是2015年，探路者正式啟動(dòng)“戶外+旅行+體育”的生態(tài)戰(zhàn)略構(gòu)想，意圖打造一個(gè)圍繞用戶的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。為此，耗資3.5億元收購(gòu)易游天下74.5%股權(quán)，并投資綠野網(wǎng)、Asiatravel等平臺(tái)。

這一跨界戰(zhàn)略看似前景廣闊，實(shí)則為公司經(jīng)營(yíng)埋下隱患。常言道，術(shù)業(yè)有專攻，多元經(jīng)營(yíng)雖帶來(lái)新增量遐想，可也是一次全方位的壓力測(cè)試。首先，挑戰(zhàn)管理層認(rèn)知的邊界，能否精準(zhǔn)預(yù)判賽道潛力與競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；其次考驗(yàn)整個(gè)執(zhí)行體系，能否將戰(zhàn)略意圖轉(zhuǎn)化為新領(lǐng)域可持續(xù)的商業(yè)模式。最后考驗(yàn)運(yùn)營(yíng)專業(yè)性、產(chǎn)品特色性，整體賦能及協(xié)同整合力。

縱觀整個(gè)A股市場(chǎng)，每年的跨界案例不勝枚舉，可最終真正成功的卻是少數(shù)。探路者盲目的多元化很快帶來(lái)惡果，2017 年因并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致計(jì)提近 2 億元商譽(yù)減值，公司出現(xiàn)上市后首虧，凈利-8485萬(wàn)元。

痛定思痛，2018年探路者啟動(dòng)“瘦身計(jì)劃”，剝離虧損的旅行與體育業(yè)務(wù)以圖自救，然效果難言多理想，在上年大幅計(jì)提商譽(yù)減值的情況下，當(dāng)年虧損仍擴(kuò)至1.82億元。

錯(cuò)付誤判的代價(jià)直接反映在資本市場(chǎng)上：2018年10月公司復(fù)權(quán)最低股價(jià)跌至2.84元，較2015年6月29.24元的歷史高點(diǎn)跌幅超90%。

因2017、2018年度連續(xù)虧損，探路者于2019年12月發(fā)布暫停上市風(fēng)險(xiǎn)提示公告。為“保殼”其采取了一系列措施，包括賣房賣資產(chǎn)、關(guān)閉門店、降本增效等，最終艱難扭虧，避免了退市命運(yùn)。然2020年,歸母凈利又虧2.75億元,創(chuàng)下上市后最大虧額。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認(rèn)為，總結(jié)探路者生態(tài)戰(zhàn)略失敗原因，首先新業(yè)務(wù)分散了核心主業(yè)上的管理精力與研發(fā)資源，人才儲(chǔ)備與專業(yè)能力不足，陷入“兩面作戰(zhàn)”境地。其次，高端市場(chǎng)核心面料長(zhǎng)期依賴戈?duì)柕韧獠抗?yīng)商，自身技術(shù)壁壘不高，難以與始祖鳥(niǎo)、哥倫比亞等國(guó)際品牌正面抗衡。最后，持續(xù)虧損吞噬利潤(rùn)，導(dǎo)致公司錯(cuò)過(guò)戶外高端化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵窗口。目前同處國(guó)產(chǎn)陣營(yíng)的凱樂(lè)石已穩(wěn)居高端陣營(yíng)，與北面等同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)。

的確，戶外賽道快速迭代、競(jìng)爭(zhēng)日烈，全力以赴都不一定能做好，何況跨界多元化，最終資源分散、戰(zhàn)略失焦，給了競(jìng)品分食反超機(jī)會(huì)，想來(lái)令人唏噓。雖然公司已表明回歸初心、聚焦主業(yè)，可錯(cuò)失的黃金發(fā)展期與激烈變化的市場(chǎng)格局，使其復(fù)興之路并非坦途。

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商譽(yù)減值、利潤(rùn)奶牛變臉

芯片轉(zhuǎn)型冷思考

好在關(guān)鍵時(shí)刻迎來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2021年1月，盛發(fā)強(qiáng)、王靜夫婦讓出控制權(quán),具有深厚芯片行業(yè)背景的李明入主。隨之，探路者管理層經(jīng)歷大規(guī)模更替，新團(tuán)隊(duì)多數(shù)具備科技產(chǎn)業(yè)與資本運(yùn)作背景，這也為公司接下來(lái)的二次轉(zhuǎn)型埋下伏筆。

在李明主導(dǎo)下，探路者加速向芯片領(lǐng)域轉(zhuǎn)型拓展。自2021年起，公司以2.6億元收購(gòu)北京芯能60%股權(quán)，切入Mini/Micro LED顯示驅(qū)動(dòng)芯片賽道；2023年又陸續(xù)并購(gòu)韓國(guó)G2 Touch與江蘇鼎茂等企業(yè)，累計(jì)投入超6億元，最終形成“觸控芯片 + Mini LED驅(qū)動(dòng)芯片 + 芯片封測(cè)”的三位布局。

然從實(shí)際業(yè)績(jī)看，北京芯能表現(xiàn)并不討喜，2022年至2024年連續(xù)三年未能完成業(yè)績(jī)承諾。如2022年實(shí)際并表收入843.80萬(wàn)元，僅達(dá)成承諾目標(biāo)7030.17萬(wàn)元的12%。

利潤(rùn)方面，北京芯能同期并表扣非息稅前凈利為-3362.72萬(wàn)元、-7830.08萬(wàn)元和-6371.84萬(wàn)元，持續(xù)虧損。而三年承諾的凈利潤(rùn)目標(biāo)分別為不低于0元、8597.45萬(wàn)元和17201.35萬(wàn)元，均未達(dá)標(biāo)。

2022年至2024年，北京芯能累計(jì)虧超2.2億元，觸發(fā)業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款。據(jù)探路者公告，北京芯能三年合計(jì)補(bǔ)償覆蓋率為41.98%，補(bǔ)償金額上限為10906.96萬(wàn)元。補(bǔ)償金額不足以覆蓋虧損。

另一廂，買買買過(guò)程中形成了較大額商譽(yù)。其中，收購(gòu)北京芯能（對(duì)價(jià)2.60億元）產(chǎn)生商譽(yù)1.43億元，收購(gòu)G2 Touch（對(duì)價(jià)3852.02萬(wàn)美元）帶來(lái)商譽(yù)1.67億元，三次收購(gòu)合計(jì)形成商譽(yù)3.24億元。

由于北京芯能并表后業(yè)績(jī)持續(xù)不達(dá)預(yù)期，探路者2022年至2024年間累計(jì)對(duì)其計(jì)提商譽(yù)減值1.43億元。

好在G2Touch表現(xiàn)亮眼，2024年?duì)I收1.89億元,占全年芯片業(yè)務(wù)收入的85.14%;凈利8988.39萬(wàn)元,占總凈利的8成還多，堪稱公司的“利潤(rùn)奶牛”。然2025上半年遺憾變臉，收入同比下降4.19%至9011.72萬(wàn)元，凈利更驟降80.23%，僅剩935.69萬(wàn)元。

追其原因，除公司所述的匯兌損益風(fēng)險(xiǎn)外，日趨復(fù)雜的國(guó)際宏觀環(huán)境也需警惕。如2025年10月12日，荷蘭政府以“國(guó)家安全”為由凍結(jié)中資資產(chǎn)，公司旗下核心資產(chǎn)安世半導(dǎo)體被強(qiáng)制接管。

同時(shí)上升到行業(yè)視角，芯片業(yè)具有技術(shù)資金雙密集特性，在Mini/Micro LED技術(shù)路線仍存變數(shù)、行業(yè)迭代加速的背景下，探路者若不能建立起可持續(xù)的研發(fā)能力和技術(shù)壁壘，也將面臨多重風(fēng)險(xiǎn)。

行業(yè)分析師王婷研表示，管理層具備芯片背景，但探路者仍屬跨界者，芯片業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較依賴外延并購(gòu)，而非內(nèi)生技術(shù)積累。2024年公司研發(fā)投入資本化率僅1.15%，反映出研發(fā)成果轉(zhuǎn)化效率偏低，自主技術(shù)體系尚未成型。在“戶外+芯片”雙主業(yè)戰(zhàn)略下，公司需在技術(shù)自主性、資源分配與風(fēng)險(xiǎn)防控間找到平衡點(diǎn)，進(jìn)而防范重蹈此前多元化失敗的覆轍。

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雙主業(yè)各有煩惱

19億定增疑云

不算多苛求，營(yíng)利雙降的最新中報(bào)，暴露了雙主業(yè)戰(zhàn)略面臨的挑戰(zhàn)。2025上半年，探路者營(yíng)收6.53億元，同比下降7.82%；歸母凈利2009.41萬(wàn)元，同比大滑76.50%。

背后兩大主業(yè)同時(shí)承壓。報(bào)告期內(nèi)，戶外業(yè)務(wù)品類全線承壓：戶外服飾收入微降4.83%，戶外鞋品下滑22.69%，戶外裝備大跌42.63%。

2022年至2024年，探路者總營(yíng)收11.39億元、13.91億元、15.92億元，同比增速22.10%、14.44%。戶外業(yè)務(wù)為11.31億、12.57億、13.69億，盡管芯片業(yè)務(wù)占比不斷提升，“頂梁柱”還是傳統(tǒng)主業(yè)，但同期增速僅為11.14%、8.91%。

從渠道端看，2025上半年探路者在華北、華東、華南等六大核心區(qū)域收入全面下滑，電商渠道同比下降4.57%。

放眼2025年國(guó)內(nèi)戶外運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局日趨激烈，海外高端品牌、國(guó)內(nèi)外新興品牌加速涌入賽道。探路者既要應(yīng)對(duì)始祖鳥(niǎo)、哥倫比亞等國(guó)際大牌的技術(shù)壓制，又需迎戰(zhàn)駱駝、伯希和等本土品牌在性價(jià)比與電商渠道上的沖擊，壓力想來(lái)自知。

聚集2025年二季度，探路者營(yíng)收2.97億元，同比下降8.73%，環(huán)比降幅15.58%；歸母凈利更是較一季度由盈轉(zhuǎn)虧至-2922.88萬(wàn)元，同比大降304.05%。如此降速難免讓人對(duì)其業(yè)績(jī)后續(xù)走勢(shì)產(chǎn)生疑慮、何時(shí)否極泰來(lái)？

對(duì)于業(yè)績(jī)波動(dòng)，探路者解釋稱，一是戶外業(yè)務(wù)受市場(chǎng)環(huán)境和新品迭代節(jié)奏等因素影響，產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，報(bào)告期收入下滑，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提增加，拖累盈利表現(xiàn)；二是芯片業(yè)務(wù)發(fā)展整體向好，但受匯率波動(dòng)影響，匯兌損益大幅變動(dòng)，對(duì)業(yè)績(jī)形成反向拖累；綜合導(dǎo)致本期業(yè)績(jī)下降。

客觀而言，自2021年易主以來(lái)，探路者整體業(yè)績(jī)走勢(shì)可圈可點(diǎn)，除了2022年增利不增收，其余三年均營(yíng)利雙增，且多為雙位數(shù)增長(zhǎng)。也基于此，凸顯2025上半年雙降的突兀性、反思審視的急迫性。

行業(yè)分析師李小敬表示，這不是探路者一家之痛，比如同處中高端運(yùn)動(dòng)戶外賽道的牧高笛上半年歸母凈利大降40.35%，其同樣提到受市場(chǎng)環(huán)境影響、新品迭代節(jié)奏等，銷售不及預(yù)期所致。疫情后運(yùn)動(dòng)戶外市場(chǎng)需求結(jié)構(gòu)正發(fā)生結(jié)構(gòu)性調(diào)整，即消費(fèi)者行為從“沖動(dòng)型購(gòu)買”轉(zhuǎn)向“理性化消費(fèi)”，對(duì)高性價(jià)比產(chǎn)品需求顯著提升，與此同時(shí)，由于國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)戶外業(yè)滲透率較低，吸引了國(guó)外及新興品牌加速入局，這些品牌通過(guò)精準(zhǔn)匹配細(xì)分場(chǎng)景需求，進(jìn)一步擠壓了探路者所處的中端市場(chǎng)空間。

再看芯片業(yè)務(wù)，上半年達(dá)到1.12億元，同比增長(zhǎng)8.27%，保持增長(zhǎng)振奮人心，不過(guò)與上年同期590.93%的增速相比，已呈顯著放緩態(tài)勢(shì)。且較戶外業(yè)務(wù)體量差距一目了然，一時(shí)難左右整體業(yè)績(jī)走勢(shì)。

深入一度分析，盡管芯片業(yè)務(wù)涵蓋多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，可如上述所言，該板塊收入高度依賴韓國(guó)子公司G2 Touch，其上半年?duì)I收負(fù)增、凈利驟降自然不是好消息。對(duì)此財(cái)報(bào)提及匯率損益風(fēng)險(xiǎn)時(shí)提到，韓國(guó)子公司主要客戶交易以美元結(jié)算，沉淀部分美元貨幣性資產(chǎn)，受國(guó)際地緣政治環(huán)境、全球宏觀經(jīng)濟(jì)等因素影響，美元兌韓元及韓元兌人民幣匯率可能出現(xiàn)大幅波動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致公司面臨匯兌損益的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ㄓ绊憽?/p>

至于北京芯能，除了連續(xù)三年未完成業(yè)績(jī)承諾。今年上半年?duì)I收142.05萬(wàn)元，凈利虧損3028.37萬(wàn)元，凈資產(chǎn)虧損1.98億元，已呈現(xiàn)資不抵債。

面對(duì)雙重?cái)D壓，探路者戰(zhàn)略突圍顯得尤為緊迫。8月25日公司拋出一份19.3億元定增預(yù)案，卻并未能回應(yīng)外界關(guān)切，反因多處細(xì)節(jié)引發(fā)廣泛質(zhì)疑。

首先，募資必要性與公司財(cái)務(wù)狀況不匹配。截至2025年3月末，探路者賬面貨幣資金6.95億元，交易性金融資產(chǎn)3.35億元，而有息負(fù)債不超2億元。在現(xiàn)金流充裕的情況下，將募資用于“補(bǔ)充流動(dòng)資金”缺乏足夠說(shuō)服力。

其次，資金投向模糊引發(fā)合規(guī)性質(zhì)疑。據(jù)2025年5月公布的《上市公司募集資金監(jiān)管規(guī)則》，募資需專款專用、專注主業(yè)。探路者此次既未明確“補(bǔ)流”的具體用途，也未說(shuō)明如何與服務(wù)主業(yè)相關(guān)聯(lián)，合規(guī)性有待進(jìn)一步披露。

最后，定價(jià)機(jī)制存利益輸送質(zhì)疑。實(shí)控人以明顯低于市價(jià)的價(jià)格包攬全部定增份額，客觀上強(qiáng)化了控制權(quán)，但可能損害中小股東權(quán)益。

從更深層次看，探路者的困境代表了傳統(tǒng)企業(yè)在跨界轉(zhuǎn)型過(guò)程中的普遍挑戰(zhàn)。想實(shí)現(xiàn)真正的雙輪驅(qū)動(dòng)而不是被其反噬，考驗(yàn)企業(yè)能否在資源分配、技術(shù)積累與風(fēng)險(xiǎn)管控間找到平衡點(diǎn)。

行業(yè)分析師王婷妍表示，戶外與芯片，兩者在技術(shù)邏輯、運(yùn)營(yíng)模式和人才體系上跨度大、較難形成協(xié)同性。且兩業(yè)又具有迭代快、投入大、競(jìng)爭(zhēng)激烈的特點(diǎn)，探路者資源持續(xù)向芯片業(yè)務(wù)傾斜，若該業(yè)務(wù)不能盡快實(shí)現(xiàn)整體盈利并形成規(guī)模技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力，需警惕拖累公司整體業(yè)績(jī)。若戶外主業(yè)因資源投入不足而進(jìn)一步失速，公司或陷“新舊業(yè)務(wù)雙失守”困境。

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戶外+科技、探索融合新邊界

自證時(shí)間多也不多

當(dāng)然，敢于變化的本身就代表著希望。問(wèn)題隱憂之外，探路者的探索動(dòng)作也值得肯定。比如其正以“智能外骨骼”為支點(diǎn)，試圖開(kāi)辟一個(gè)戶外科技的新戰(zhàn)場(chǎng)。

在2025年秋冬訂貨會(huì)上，探路者發(fā)布下肢外骨骼、5G智能戶外手表、智能滑雪頭盔和懸鏡式高清戶外影院四款智能戶外裝備產(chǎn)品，向外界釋放了“戶外+科技”深融的決心實(shí)力。

10月20日，探路者在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，公司外骨骼產(chǎn)品正處于系統(tǒng)化研發(fā)階段，預(yù)計(jì)今年年底產(chǎn)品上市銷售。

據(jù)悉，探路者推出的下肢外骨骼產(chǎn)品，融合了先進(jìn)材料、多模態(tài)傳感器和智能控制算法，實(shí)現(xiàn)了行走輔助、上山蹬地輔助和下坡支撐緩沖三大核心功能。而在產(chǎn)品設(shè)計(jì)之初，探路者就選擇了從材料、結(jié)構(gòu)到控制系統(tǒng)的全面自研路徑，體現(xiàn)了對(duì)核心技術(shù)掌控的重視程度。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2024年底，中國(guó)60周歲及以上老年人口達(dá)3.1億人 ，占總?cè)丝诘?2.0% 。龐大市場(chǎng)，不斷推進(jìn)著智能化高速迭代，密集推出相關(guān)裝備可視為探路者尋求突圍的積極嘗試。從“戶外用品提供商”向“戶外科技解決方案服務(wù)商”轉(zhuǎn)型，既是對(duì)主業(yè)增長(zhǎng)瓶頸的突破，也是對(duì)差異化競(jìng)爭(zhēng)路徑的培育，顯示出較強(qiáng)的市場(chǎng)前瞻性。

此外，一些創(chuàng)新戶外配置也吸引眼球。比如5G智能戶外手表，其集成了北斗定位、一鍵報(bào)警等功能，強(qiáng)化了戶外安全保障；再如智能滑雪頭盔與LIVALL合作，具備摔倒檢測(cè)和SOS求救功能，展現(xiàn)出探路者在打通科技與戶外生活邊界方面的努力。

整體來(lái)看，與之前“戶外+旅行+體育”多元化相比，探路者此次“戶外+科技”融合更貼近企業(yè)核心能力、路徑更清晰聚焦更專業(yè)，若能錨定市場(chǎng)痛點(diǎn)、持續(xù)深耕、卡位趨勢(shì)，殺出一片新天地，提振主業(yè)改善業(yè)績(jī)也未可知。

不過(guò)，理性而言，智能戶外裝備目前仍屬小眾市場(chǎng)，且從產(chǎn)品到業(yè)績(jī)往往有一道鴻溝待躍。創(chuàng)新產(chǎn)品能否真正轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的營(yíng)利增長(zhǎng)，仍需市場(chǎng)來(lái)檢驗(yàn)。

轉(zhuǎn)型路漫漫，上下而求索。問(wèn)題在于，時(shí)間不等人、市場(chǎng)不等人，看看雙降的中報(bào)、轉(zhuǎn)虧的季報(bào)、減持的創(chuàng)始人，留給探路者的價(jià)值自證時(shí)間還有多少呢？

一時(shí)成敗難論英雄，期待越挫越勇，天助自助者！

本文為首財(cái)原創(chuàng)