5萬億英偉達回頭看：「寒武紀們」被低估了嗎？

人類歷史上第一家5萬億市值公司誕生了。

這個數字，超過了德國或英國一年的GDP，比A股所有“中”字頭股票的市值總和還要多。而創造這個奇跡的，是一家在三十年前還只是在電腦城里“賣顯卡”的公司——英偉達（NVIDIA）。

作為AI的“賣鏟人”，英偉達在人類對于人工智能近乎宗教般的狂熱夢想中，一路高歌猛進。短短兩年時間，它的市值從1萬億沖到5萬億，其增長速度本身，就構成了這個時代最魔幻的注腳。

很顯然，今天它當然不止是賣鏟子。

如果說上一輪的科技浪潮，是蘋果定義了“移動互聯網”的入口；那么在這一輪波瀾壯闊的“智能革命”中，英偉達幾乎成為了整個AI世界的“中樞神經”和“唯一入口”。

芯片，是鏟子、是石油、是電力……是人類關于Matrix所有想象的物理底座。沒有英偉達的GPU，就沒有ChatGPT的橫空出世，就沒有Sora的以假亂真，就沒有今天我們談論的一切“大模型”。

在英偉達沖上5萬億的時刻，我問一位在AI行業的朋友，這家公司有泡沫嗎？他幾乎是即時地回答我：目前看不到任何泡沫的跡象。

其實也可以理解。

為什么？因為全世界的公司，從谷歌、微軟、OpenAI這樣的巨頭，到成千上萬試圖在AI浪潮中淘金的創業公司，都在排著隊，揮舞著現金，只為求購英VIDIA的H100或B200芯片。這種“剛性需求”的強烈程度，堪比沙漠中的淘金者對水的渴望。

我在上個月給經濟觀察報的專欄文章《英偉達進化論：當AI賣鏟人開始淘金》里就寫道，這位最成功的“賣鏟人”，已經不再滿足于僅僅是提供工具本身。它正在從一個單純的硬件供應商，變成了一個與AI浪潮核心玩家深度綁定的利益共同體。

這是一個完美的商業閉環。

但即便如此，中國也不是沒有機會。

當地緣政治的鐵幕落下，黃仁勛不久之前已經放話，中國高端AI芯片市場的占有率“已經是0%。

然而，中國作為唯一能夠在AI領域與對岸叫板的龐大市場，其需求并不會因此消失。一個巨大的真空地帶形成了。于是，“國產替代”從一個可選項，變成了唯一的必選項，風起云涌。

那么，一個更貼近我們自身的問題是：當英偉達創下5萬億市值的歷史豐碑時，我們到底該如何給“寒武紀”們估值？

A股市場上的這些AI芯片公司，比如寒武紀、景嘉微、海光信息……它們是真正的“潛力股”，還是只是這場盛宴中被高估的“氣氛組”？

最近，我在重溫估值大師達摩·達蘭（AswathDamodaran）的經典之作《故事與估值》一書。達蘭教授的核心觀點是，所有估值的本質，都是“故事”與“數字”的結合。

從這個視角，或許能夠幫助我們更好地理解，中國AI芯片產業的未來，以及那些看似“昂貴”的股價背后，究竟隱藏著怎樣的邏輯。

萬億估值煉金術

首先，我們必須弄清楚，英偉達的5萬億估值，這套“煉金術”是怎么來的？

如果只是看財務“數字”，英偉達的表現當然是驚人的。我們來看一組它“印鈔機”業務——數據中心的財務數據：

連續幾個季度，收入同比增長超過200%甚至400%，毛利率直逼80%。

這是什么概念？這意味著英偉達賣一塊芯片的利潤空間，比蘋果賣一部iPhone還要高得多。這根本不是硬件生意，這是“壟斷稅”。

但僅僅是這些“數字”，還不足以支撐起5萬億的龐大帝國。真正讓英偉達“點石成金”的，是它那個強大到令人窒息的“故事”——CUDA。

CUDA是什么？這是理解英偉達護城河的關鍵。

我們可以打一個通俗的比方：英偉達的GPU芯片是“發動機”，就像電腦上的Windows或蘋果的iOS，CUDA就是一套獨一無二的“操作系統”。

在CUDA出現之前，GPU雖然計算能力很強，但非常難用。開發者想用它來做AI計算，不亞于要用文言文寫代碼，門檻極高。

而英偉達在近二十年前就開始布局，推出了CUDA。這套“操作系統”提供了一個相對易用的編程平臺，讓全球數百萬的開發者能夠用更熟悉的“白話文”（C++、Python等語言）來指揮GPU這臺“發動機”，去完成復雜的AI訓練和推理任務。

當Windows和iOS通過“應用商店”鎖定了所有用戶和開發者時，英偉達也通過CUDA“鎖定”了全球所有的AI人才。

這種“硬件（GPU）+軟件（CUDA）”的組合拳，才是其真正的護城河。它導致了極高的“遷移成本”。

什么叫遷移成本？

想象一下，你所有的AI研究成果、所有的代碼、你團隊里所有工程師的技能，都是基于CUDA這個“操作系統”建立的。現在，另一家公司（比如AMD或者寒武紀）造出了一款新芯片，就算它的“發動機”性能和英偉達一樣強，甚至價格還便宜一半，你敢用嗎？

你不敢。因為你的“Windows”應用，無法在“安卓”系統上運行。

你必須把過去十年的代碼全部重寫，你必須讓你的工程師團隊重新學習一套全新的“語言”。這個成本，遠遠高于你省下的那點芯片錢。

這就是“網絡效應”：越多人用CUDA，為CUDA開發的工具和教程就越多；工具越多，就有越多的大學開始教CUDA；教CUDA的大學越多，畢業后懂CUDA的工程師就越多；懂CUDA的工程師越多，企業就越傾向于選擇英偉達的芯片……

這是一個完美的正向循環，也是一個讓所有競爭對手絕望的“生態壁壘”。

因此，英偉達的估值，早已不僅是對其當前“數字”（盈利能力）的計算，更是對它未來在AI世界“唯一入口”和“事實標準”地位的“故事”定價。

而華爾街相信的，是英偉達在未來十年，都將持續向全世界收取高昂的“AI稅”。

夾縫中的新大陸

現在，我們把目光轉回國內。

地緣政治的博弈和供應鏈的限制，為中國本土的AI芯片廠商，意外地打開了一個“夾縫中的新大陸”。

當英偉達最先進的H100、B200芯片被一紙禁令攔在海關之外時，一個規模高達千億級別、并且仍在高速增長的龐大市場，被動地“讓”了出來。

這個市場有多大？根據信通院等機構的測算，僅2024年，中國大模型市場對高端AI芯片的需求就可能超過50萬張，未來幾年的復合增長率驚人。這本應是英偉達最肥美的“蛋糕”，現在，它只能眼睜睜地看著。

這對寒武紀、華為昇騰、阿里平頭哥、壁仞科技、摩爾線程等所有本土玩家來說，是前所未有的歷史機遇期。

它們面對的，是一個幾乎沒有外部競爭、需求又極其確定的“溫室市場”。

然而，這片“新大陸”并非坦途，甚至可以說是荊棘叢生。

本土廠商面臨的核心挑戰，已經從“能不能造出芯片”，轉向了“造出的芯片有沒有人用”。

在過去，我們評判一款芯片，主要看PPA，也就是性能（Performance）、功G耗（Power）、面積（Area）。我們的目標是造出一款在性能上接近英偉達，同時功耗和成本更低的“平替”產品。

但現在，所有人都明白了，沒有對標CUDA的成熟軟件棧，再強的芯片也只是“屠龍之技”，是中看不中用的“擺設”。

國內的科技巨頭，如阿里、騰訊、百度、字節跳動，它們囤積的英偉達芯片總有耗盡的一天。它們急需“國產替代”，但它們的需求也非常苛刻：這款國產芯片，必須能“用起來”，不能讓我的算法工程師們把代碼全重寫一遍。

于是，我們看到，所有國產AI芯片的頭部玩家，都把戰場從“硬件”轉向了“軟件”，試圖構建自己的“朋友圈”和“護城河”。

目前，牌桌上主要有兩大流派：

第一種，以華為昇騰（Ascend）為代表的“全棧模式”。華為的打法，是復制一個“垂直整合”的生態。它不但有自己的昇騰芯片（硬件），還有自己的CANN（對標CUDA的底層軟件棧），甚至還有自己的MindSpore（對標PyTorch的AI框架）。這種模式的好處是控制力強，可以集中力量辦大事，實現內部的完美優化。缺點也同樣明顯：它相對“封閉”，是在試圖建立另一個“蘋果iOS”，要求開發者全面擁抱華為的技術體系。

第二種，以寒武紀（MagicJian）為代表的“開放追趕模式”。寒武紀的定位更像是“中國的英偉達”，它專注于做好芯片（硬件），同時提供一套名為MagicJian的軟件棧。它試圖更廣泛地去適配和兼容主流的AI框架（如PyTorch），努力降低開發者的“遷移成本”。它的挑戰在于，作為一個體量遠小于華為的“中立”廠商，它是否有足夠的資源和號召力，去吸引開發者用它的“語言”？

這場競賽的勝負手，已經不在于短期內誰的芯片跑分更高，而在于誰能更快地構建起一個“可用、易用、開發者愿意用”的軟件生態，去承接這個因禁令而“溢出”的龐大市場。

從計算，到信念

最后，讓我們回到最初的問題：寒武紀們被低估了嗎？

如果我們嚴格按照達摩·達蘭的估值模型，只用“計算”的眼光去看的話，比如依據它們當下的出貨量、微薄的利潤率（甚至是大額虧損），以及高得離譜的市銷率（P/S），這些仍在追趕和巨額投入期的公司，其估值似乎根本無法支撐，泡沫明顯。

以寒武紀為例，其市值數百億人民幣，但年收入可能只有幾十億，并且仍在虧損。如果用傳統制造業或半導體公司的標準來看，這無疑是昂貴的。

但資本市場定價的，從來都不僅僅是“現在”，更是“未來”。

對于A股的本土AI芯片股而言，它們的估值，本質上已經脫離了傳統“計算”的范疇，轉而成為一個“信念題”。

這個“信念”包含幾個非常具體且層層遞進的層面：

第一層信念：對“國產替代必然性”的信念。

這是最基礎的信念。市場相信，無論主動或被動，中國AI產業對本土芯片的采購都將是剛性的、不可逆的。地緣政治的“高墻”越高，這層信念就越牢固。因為所有人都明白，沒有底層的算力自主，一切“智能強國”的宏圖都是沙上建塔。這為本土芯片提供了一個確定性極高的“保底”市場。

第二層信念：對“中國AI市場長期增長”的信念。

光有“替代”還不夠，這個“被替代”的市場必須足夠大。市場相信，中國龐大的數字化經濟體量、海量的數據、豐富的應用場景，將共同催生一個不亞于北美的AI市場。從大模型、自動駕駛、生物醫藥到智能制造，每一個領域都是萬億級的賽道。這個龐大的增量，為本土芯片提供了足夠高的“天花板”。

第三層信念，也是最核心、最脆弱的信念：對“本土生態終將建成”的信念。

這才是決定估值“是泡沫還是鉆石”的關鍵。市場在用幾百億、上千億的市值，去“賭”一個可能性：在華為、寒武紀或者其他玩家中，至少會有一家，能夠克服萬難，最終構建起一個足以對標CUDA、能夠讓中國數百萬開發者順暢使用的軟件生態。

為什么說這層信念最脆弱？

因為它不是必然的。它需要巨額的、持續十數年的研發投入，需要頂級的戰略耐心，需要龐大的工程師團隊夜以繼日地去“填坑”，更需要下游的客戶和開發者“用腳投票”，愿意忍受早期產品的不完善，一起“共建”這個生態。

因此，短期來看，寒武紀們的估值，反映的就是市場對這第三層信念的“搖擺”。

當市場情緒樂觀時，比如華為昇騰又有了新突破，或者寒武紀適配了某款熱門大模型，大家覺得“生態好像快成了”，股價就會飆升，因為市場愿意為這個“中國版CUDA”的遠景支付高額溢價。

當市場情緒悲觀時，比如財報虧損擴大，或者某個技術難關遲遲無法攻克，大家又會退回到“計算”模式，覺得“故事講不通了”，股價就會暴跌。

所以，討論“低估”還是“高估”，已經意義不大。我們必須明白，給這些公司估值，本質上不是在“計算”一家公司的當前價值，而是在“押注”一個國家產業突圍的概率。

生態，終局的博弈

當英偉達的市值沖向5萬億時，它早已不是一家單純的硬件公司，它是一個“生態帝國”。

而對于“寒武紀們”來說，它們從誕生之日起，就注定了無法成為一家“小而美”的芯片設計公司。它們背負的宿命，就是要在中國這片土地上，重建一個獨立自主的AI“生態”。

這是一場九死一生的豪賭，也是一場沒有退路的戰爭。

從這個角度看，寒武紀們的估值，目前仍然是一個“信念題”。這個信念，建立在地緣政治的“高墻”和中國市場的“縱深”之上。

但信念無法永遠脫離現實。

未來三到五年，將是國內AI生態的“攤牌期”。如果本土廠商無法提供真正“可用”的工具鏈，那么國內的AI產業發展將被迫降速，甚至停滯，這個“信念”的基礎也就不復存在。

反之，如果我們能在這場“夾縫”中，真的培育出一個或幾個開放、繁榮、足以對抗封鎖的AI新生態——哪怕這個生態運轉的效率可能只有CUDA的70%或80%——那么，今天我們看到的幾百億、幾千億市值，或許都還只是一個開始。