風(fēng)電巨頭的“抗周期”奇幻漂流

作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2025年10月25日，金風(fēng)科技（SZ:002202;HK:02208）發(fā)布《2025年三季度報告》。報告顯示：三季度營收196億、同比增長25.4%；扣非凈利潤10.5億、同比增長160.5%；前三季度營收、扣非凈利潤分別達(dá)到481.5億、24.2億。

近年來，由于技術(shù)進(jìn)步和規(guī)模化生產(chǎn)，光伏、風(fēng)電成本大幅下降。但因供給增長過快，加之主要市場（中國、歐洲、美國）政策支持力度減弱，光伏陷入全行業(yè)虧損，風(fēng)電的表現(xiàn)相對較好。

然而，不論中國的工業(yè)化、交通工具電動化（以電力替代5億噸原油進(jìn)口），還是美國宣稱的再工業(yè)化都離不開充足的電力供給。此外，人工智能“大爆發(fā)”產(chǎn)生龐大的新增需求。全球電力需求的增長可期，新能源是排名第一的解決方案（其他方案有興建核電、重啟火電）。

金風(fēng)科技是風(fēng)電龍頭，這幾年的業(yè)績表現(xiàn)頗有代表性——2022年，全行業(yè)效益跳水，金風(fēng)科技扣非凈利潤率暴跌至4.3%；2023年至2.5%觸底，2024年反彈到3.1%，2025年H1達(dá)到4.8%。

規(guī)模恢復(fù)增長

2020年，金風(fēng)科技營收創(chuàng)歷史新高后向下波動，2024年再創(chuàng)新高：

2019年，營收382億； 2020年，營收563億，同比增長47%，營收指數(shù)147（以2019年為基準(zhǔn)）； 2021年，營收509億，營收指數(shù)133； 2022年，營收464億，營收指數(shù) 121； 2024年，營收567億，營收指數(shù)148； 2025年H1，營收285億，營收指數(shù)181（以2019年H1為基準(zhǔn)）。

在“谷低”（2022年）的金風(fēng)科技營收仍比2019年高21%，可謂抗跌。更值得肯定的是，金風(fēng)科技在“渡劫”期間完成了產(chǎn)品升級換代：

2017年、2018年主流產(chǎn)品是2MW風(fēng)機，分別占銷量容量的59.7%、74.4%。 2019年，售出風(fēng)機3528臺，總?cè)萘?.2GW，平均每臺2.3GW； 2020年，售出風(fēng)機5097臺，總?cè)萘?2.9GW，平均每臺2.5GW；

2021年，售出風(fēng)機臺數(shù)、總?cè)萘糠謩e降至2945臺、10.7GW，單臺容量提高到3.6GW； 2022年，2023年，售出風(fēng)機臺數(shù)徘徊在3000臺以下，單臺容量分別提高到4.8MW、5.5MW； 2024年，售出風(fēng)機2568臺，其中6MW以上1323臺，4MW-6MW為1183億。總?cè)萘?6.1GW，單臺容量6.3MW； 2025年H1，售出風(fēng)機1546臺，其中6MW及以上1154臺，占比74.6%。

2025年H1，銷量風(fēng)機總?cè)萘?0.6GW，同比增長106.6%。2019-2021年，金風(fēng)科技風(fēng)機成本保持在3.1元/瓦銷售單價從3.5元漲至3.7元，毛利潤率從13%提高到17.7%。

2022年起，銷售單價跌到2.4元/瓦，成本亦降至2.2元/瓦一線，毛利潤率保持在6%左右。

2025年H1，銷售單價進(jìn)一步降到2.1元/瓦，成本降至1.9元/瓦，毛利潤率回升到8%。

金風(fēng)科技抗周期的第一個法寶是產(chǎn)品升級。主流產(chǎn)品從2MW一路提高到6MW，單位容量成本顯著下降。

相比之下，光伏領(lǐng)域技術(shù)進(jìn)步（大尺寸、薄片）對成本下降的效用遠(yuǎn)不如風(fēng)電。

抗周期法寶二：風(fēng)電服務(wù)

金風(fēng)科技抗周期的第二個法寶是服務(wù)性收入。

出售設(shè)備是“一錘子買賣”，而且收入、利潤波動大。提供售后及其他服務(wù)則是“細(xì)水長流”的生意，且基本不受行業(yè)周期影響。

風(fēng)力發(fā)電涉及大型機械設(shè)備維護(hù)，包括葉片清潔、傳動系統(tǒng)檢查、控制系統(tǒng)調(diào)試等，且多數(shù)機組安裝在偏遠(yuǎn)地區(qū)，面臨復(fù)雜氣候條件，維護(hù)難度極高。

通過對發(fā)電數(shù)據(jù)的收集和分析，能夠提高發(fā)電效率、優(yōu)化維護(hù)計劃、預(yù)測設(shè)備故障、提前排除隱患。這方面的工作專業(yè)性極強，風(fēng)機制造商是提供服務(wù)的最佳人選。

在風(fēng)場“無人化”、售電（期貨、現(xiàn)貨）、碳交易等方面，金風(fēng)科技亦能提供整體解決方案。比如根據(jù)氣象大模型預(yù)測發(fā)電功率。

2018年末，金風(fēng)科技國內(nèi)外服務(wù)業(yè)務(wù)在運項目為7GW，2021年末達(dá)23GW，2024年末增到40GW，2025年6月末達(dá)46GW。

不過2022年-2024年，金風(fēng)科技風(fēng)電服務(wù)收入徘徊在52億-56億之間，并未與服務(wù)容量同步增長。最合邏輯的理由可能是：在行業(yè)不景氣的情況下，金風(fēng)“贈送”了部分售后服務(wù)或減免了某些費用。

長遠(yuǎn)來看，風(fēng)電服務(wù)收入還是會隨服務(wù)容量增長。由于風(fēng)電服務(wù)毛利潤率是風(fēng)機銷售的三倍，在風(fēng)機使用周期獲得的利潤大概率將超過出售風(fēng)機的一次性利潤。

抗周期法寶三：風(fēng)電場開發(fā)

由于深耕風(fēng)電行業(yè)多年，金風(fēng)科技在獲得優(yōu)質(zhì)項目資源方面有較大優(yōu)勢。

待項目投資成熟（經(jīng)濟(jì)效益得到確認(rèn)），金風(fēng)科技將保留部分項目賺取發(fā)電收益，出售另一部分項目（電站產(chǎn)品）賺取投資收益。

以2023年為例，金風(fēng)科技新增權(quán)益并網(wǎng)裝機容量17.9GW，年末持有權(quán)益容量72.9GW。全年發(fā)電收入64.3億，出售電站產(chǎn)品收入45億，合計109億。

風(fēng)電的“水很深”，同樣一筆投資，利用小時數(shù)、上網(wǎng)電價不同，收益有天壤之別。

2024年，金風(fēng)科技國內(nèi)外機組利用小時數(shù)分別為2340小時（國內(nèi)）、4566小時（國際）。同期，三峽能源、中國電建旗下風(fēng)電項目利用小時數(shù)分別為2343小時、2028小時（全國風(fēng)電機組平均利用小時數(shù)為2127小時）。

在國家對新能源的政策優(yōu)惠不斷退坡的過程中，普遍采用的原則是“老項目老辦法、新項目新辦法”。項目越早，上網(wǎng)電價越高。

2024年，金風(fēng)科技風(fēng)電項目國內(nèi)上網(wǎng)電價高達(dá)0.42元/千瓦時。中國電建，三峽能源風(fēng)電上網(wǎng)電價分別為0.42元、0.45元。

一句話：金風(fēng)科技風(fēng)電場質(zhì)地可與央企旗下項目比肩。

毛利潤結(jié)構(gòu)——東邊不亮西邊亮

直到2021年，金風(fēng)科技主要利潤來源都是風(fēng)機銷售。自2022年起，風(fēng)機銷售效益斷崖式下降，風(fēng)電服務(wù)沒有下跌，風(fēng)場開發(fā)穩(wěn)步增長：

2021年，風(fēng)機銷售毛利潤71億，占比60%；風(fēng)電服務(wù)、風(fēng)場開發(fā)毛利潤分別為4.9億和39億； 2022年，風(fēng)機銷售毛利潤驟降至20億，少賺51億；風(fēng)電服務(wù)、風(fēng)場開發(fā)毛利潤分別為13億和45億，合計多賺15億；

這個格局一直維持到2024年。

進(jìn)入2025年，風(fēng)機毛利潤17億、同比增長263%，占毛利潤的比例回到40%。

金風(fēng)科技三項主要業(yè)務(wù)都與行業(yè)榮枯息息相關(guān)。當(dāng)風(fēng)電處于低谷，風(fēng)機銷售利潤驟降，但風(fēng)電服務(wù)和風(fēng)場開發(fā)守住“陣腳”，令報表不那么難看（與光伏企業(yè)比）；當(dāng)風(fēng)電市場復(fù)蘇，風(fēng)機銷售將帶動風(fēng)電服務(wù)、風(fēng)場開發(fā)增長。

艱難時保持盈利

用藍(lán)色折線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費用（率），藍(lán)色淹沒彩色時方能獲得經(jīng)營利潤。

2021年，金風(fēng)科技一派績優(yōu)藍(lán)籌股氣象——藍(lán)色高高在上，毛利潤117億，利潤率23%；總費用71億、總費用率14%； 2022年，毛利潤跌至82億、利潤率17.7%；總費用升至73億、總費用率15.8%，藍(lán)色與彩色空前接近； 2023年，毛利潤回升至87億、利潤率17.1%；總費用大幅降至53億、總費用率10.6%，藍(lán)色與彩色再次遠(yuǎn)離； 2025年H1，毛利潤、總費用分別為44億、26億。總費用率比毛利潤率低6.4個百分點。

2021年，金風(fēng)科技扣非凈利潤33億、利潤率9.8%；2022年扣非凈利潤率跌至4.3%；2023年僅為2.5%；2025年前三季，扣非凈利潤24.2億、利潤率5%。

2023年是金風(fēng)科技處境最艱難的一年，總費用較2022年減少20億，財年扣非凈利潤才19億。如不是“勒緊褲腰帶”過緊日子，將陷入虧損。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！

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