風電巨頭的“抗周期”奇幻漂流

作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2025年10月25日，金風科技（SZ:002202;HK:02208）發(fā)布《2025年三季度報告》。報告顯示：三季度營收196億、同比增長25.4%；扣非凈利潤10.5億、同比增長160.5%；前三季度營收、扣非凈利潤分別達到481.5億、24.2億。

近年來，由于技術進步和規(guī)模化生產，光伏、風電成本大幅下降。但因供給增長過快，加之主要市場（中國、歐洲、美國）政策支持力度減弱，光伏陷入全行業(yè)虧損，風電的表現相對較好。

然而，不論中國的工業(yè)化、交通工具電動化（以電力替代5億噸原油進口），還是美國宣稱的再工業(yè)化都離不開充足的電力供給。此外，人工智能“大爆發(fā)”產生龐大的新增需求。全球電力需求的增長可期，新能源是排名第一的解決方案（其他方案有興建核電、重啟火電）。

金風科技是風電龍頭，這幾年的業(yè)績表現頗有代表性——2022年，全行業(yè)效益跳水，金風科技扣非凈利潤率暴跌至4.3%；2023年至2.5%觸底，2024年反彈到3.1%，2025年H1達到4.8%。

規(guī)模恢復增長

2020年，金風科技營收創(chuàng)歷史新高后向下波動，2024年再創(chuàng)新高：

2019年，營收382億； 2020年，營收563億，同比增長47%，營收指數147（以2019年為基準）； 2021年，營收509億，營收指數133； 2022年，營收464億，營收指數 121； 2024年，營收567億，營收指數148； 2025年H1，營收285億，營收指數181（以2019年H1為基準）。

在“谷低”（2022年）的金風科技營收仍比2019年高21%，可謂抗跌。更值得肯定的是，金風科技在“渡劫”期間完成了產品升級換代：

2017年、2018年主流產品是2MW風機，分別占銷量容量的59.7%、74.4%。 2019年，售出風機3528臺，總容量8.2GW，平均每臺2.3GW； 2020年，售出風機5097臺，總容量12.9GW，平均每臺2.5GW；

2021年，售出風機臺數、總容量分別降至2945臺、10.7GW，單臺容量提高到3.6GW； 2022年，2023年，售出風機臺數徘徊在3000臺以下，單臺容量分別提高到4.8MW、5.5MW； 2024年，售出風機2568臺，其中6MW以上1323臺，4MW-6MW為1183億。總容量16.1GW，單臺容量6.3MW； 2025年H1，售出風機1546臺，其中6MW及以上1154臺，占比74.6%。

2025年H1，銷量風機總容量10.6GW，同比增長106.6%。2019-2021年，金風科技風機成本保持在3.1元/瓦銷售單價從3.5元漲至3.7元，毛利潤率從13%提高到17.7%。

2022年起，銷售單價跌到2.4元/瓦，成本亦降至2.2元/瓦一線，毛利潤率保持在6%左右。

2025年H1，銷售單價進一步降到2.1元/瓦，成本降至1.9元/瓦，毛利潤率回升到8%。

金風科技抗周期的第一個法寶是產品升級。主流產品從2MW一路提高到6MW，單位容量成本顯著下降。

相比之下，光伏領域技術進步（大尺寸、薄片）對成本下降的效用遠不如風電。

抗周期法寶二：風電服務

金風科技抗周期的第二個法寶是服務性收入。

出售設備是“一錘子買賣”，而且收入、利潤波動大。提供售后及其他服務則是“細水長流”的生意，且基本不受行業(yè)周期影響。

風力發(fā)電涉及大型機械設備維護，包括葉片清潔、傳動系統檢查、控制系統調試等，且多數機組安裝在偏遠地區(qū)，面臨復雜氣候條件，維護難度極高。

通過對發(fā)電數據的收集和分析，能夠提高發(fā)電效率、優(yōu)化維護計劃、預測設備故障、提前排除隱患。這方面的工作專業(yè)性極強，風機制造商是提供服務的最佳人選。

在風場“無人化”、售電（期貨、現貨）、碳交易等方面，金風科技亦能提供整體解決方案。比如根據氣象大模型預測發(fā)電功率。

2018年末，金風科技國內外服務業(yè)務在運項目為7GW，2021年末達23GW，2024年末增到40GW，2025年6月末達46GW。

不過2022年-2024年，金風科技風電服務收入徘徊在52億-56億之間，并未與服務容量同步增長。最合邏輯的理由可能是：在行業(yè)不景氣的情況下，金風“贈送”了部分售后服務或減免了某些費用。

長遠來看，風電服務收入還是會隨服務容量增長。由于風電服務毛利潤率是風機銷售的三倍，在風機使用周期獲得的利潤大概率將超過出售風機的一次性利潤。

抗周期法寶三：風電場開發(fā)

由于深耕風電行業(yè)多年，金風科技在獲得優(yōu)質項目資源方面有較大優(yōu)勢。

待項目投資成熟（經濟效益得到確認），金風科技將保留部分項目賺取發(fā)電收益，出售另一部分項目（電站產品）賺取投資收益。

以2023年為例，金風科技新增權益并網裝機容量17.9GW，年末持有權益容量72.9GW。全年發(fā)電收入64.3億，出售電站產品收入45億，合計109億。

風電的“水很深”，同樣一筆投資，利用小時數、上網電價不同，收益有天壤之別。

2024年，金風科技國內外機組利用小時數分別為2340小時（國內）、4566小時（國際）。同期，三峽能源、中國電建旗下風電項目利用小時數分別為2343小時、2028小時（全國風電機組平均利用小時數為2127小時）。

在國家對新能源的政策優(yōu)惠不斷退坡的過程中，普遍采用的原則是“老項目老辦法、新項目新辦法”。項目越早，上網電價越高。

2024年，金風科技風電項目國內上網電價高達0.42元/千瓦時。中國電建，三峽能源風電上網電價分別為0.42元、0.45元。

一句話：金風科技風電場質地可與央企旗下項目比肩。

毛利潤結構——東邊不亮西邊亮

直到2021年，金風科技主要利潤來源都是風機銷售。自2022年起，風機銷售效益斷崖式下降，風電服務沒有下跌，風場開發(fā)穩(wěn)步增長：

2021年，風機銷售毛利潤71億，占比60%；風電服務、風場開發(fā)毛利潤分別為4.9億和39億； 2022年，風機銷售毛利潤驟降至20億，少賺51億；風電服務、風場開發(fā)毛利潤分別為13億和45億，合計多賺15億；

這個格局一直維持到2024年。

進入2025年，風機毛利潤17億、同比增長263%，占毛利潤的比例回到40%。

金風科技三項主要業(yè)務都與行業(yè)榮枯息息相關。當風電處于低谷，風機銷售利潤驟降，但風電服務和風場開發(fā)守住“陣腳”，令報表不那么難看（與光伏企業(yè)比）；當風電市場復蘇，風機銷售將帶動風電服務、風場開發(fā)增長。

艱難時保持盈利

用藍色折線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費用（率），藍色淹沒彩色時方能獲得經營利潤。

2021年，金風科技一派績優(yōu)藍籌股氣象——藍色高高在上，毛利潤117億，利潤率23%；總費用71億、總費用率14%； 2022年，毛利潤跌至82億、利潤率17.7%；總費用升至73億、總費用率15.8%，藍色與彩色空前接近； 2023年，毛利潤回升至87億、利潤率17.1%；總費用大幅降至53億、總費用率10.6%，藍色與彩色再次遠離； 2025年H1，毛利潤、總費用分別為44億、26億。總費用率比毛利潤率低6.4個百分點。

2021年，金風科技扣非凈利潤33億、利潤率9.8%；2022年扣非凈利潤率跌至4.3%；2023年僅為2.5%；2025年前三季，扣非凈利潤24.2億、利潤率5%。

2023年是金風科技處境最艱難的一年，總費用較2022年減少20億，財年扣非凈利潤才19億。如不是“勒緊褲腰帶”過緊日子，將陷入虧損。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議！

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