曙光化工IPO疑問（二）：采銷兩端嚴重依賴中石化，盲目擴產丁辛醇不到一年即虧損

撰文：海川；編輯：李力

在第一部分，我們討論了曙光集團實控人余永發涉嫌為7名國企領導干部違規代持股份涉及的信披不透明及可能的違規問題；在第二部分，我們將從關聯交易和財務角度解讀，曙光集團獨立上市面對的困難。

報告期內，曙光集團在采購和銷售上關聯交易繁多，過度依靠關聯方讓曙光集團的自主性和獨立盈利能力存在重大疑問。

值得追問的是，作為民營企業，曙光集團是如何讓中石化和地方國資配合其實現對母公司的表面控制（

母公司少數股東實際控制子公司多數權益

關聯交易疑團重重

從招股書看，2023年8月的股權轉讓（即2023年8月，安慶化工建設投資有限公司向安慶曙光轉讓其持有的曙光丁辛醇 10%股權。轉讓后，安慶曙光持股70%，中石化持股30%。），達到了兩個目的，一個實增加曙光集團對曙光丁辛醇的持股，從股權結構上改善（但沒有根本上改變）母公司少數股東占有絕大多數權益的尷尬現狀；另一個是將關聯交易非關聯化處理。

先看第一個，從歷史股權變更看，曙光丁辛醇控股股東為安慶曙光化工股份有限公司，后者的控股股東為持股51%的曙光集團。但是，2022年12月底之前，安慶曙光的持股結構里，曙光集團持股比例為50%，并不是51%，安徽皖投工業持有25%，中石化持有25%。

可能為了實現曙光集團對安慶曙光的實際控制，2022年11月底，安慶曙光以現金方式定向曙光集團增發 1224.49 萬股，此次增發后，曙光集團對安慶曙光的持股比例增加至52.04%，中石化和安徽皖投工業持股下降至23.9796%；2023年底，曙光集團對安慶曙光的持股比例減少至51%，中石化和安徽皖投工業持股分別增至24.5%。

所以說，曙光集團此次上市，是中石化與安慶地方國資共同讓步達成的結果，但是，曙光集團作為一家民營企業，為何能以較低的價格實際控制中石化和安慶地方國資占多數股權的上述主體？其中股權轉讓、交易對價是否合理？是否涉及到國有資產流失問題？

值得關注的是，2023年、2024年，曙光丁辛醇的盈利能力開始大幅弱化，兩年凈利潤分別為2.49億元和1.11億元。同期，安慶曙光（母公司）的凈利潤開始暴增，從2021年的1.3億元增至2023年的3.62億元、2024年的4.72億元，2025年上半年實現凈利潤2.3億元。而曙光丁辛醇2025年上半年更是陷入凈虧損。

除了這兩年丁辛醇產能過剩導致產品降價的直接原因外，曙光集團利潤主角的變動是否存在更多沒有披露的因素？

值得進一步追問的是，2023年8月，安慶化投轉讓曙光丁辛醇 10%股權，是否涉及到曙光集團試圖將關聯交易非關聯化？

招股書及回復函顯示，安慶曙光位于安慶市高新區化工園區，安慶化投承擔安慶市高新化工園區的集中供熱，因此安慶曙光向其銷售低壓蒸汽，由其轉供園區內企業，終端用戶包括泰恒化工、泰發能源等。2023年8月之前，雙方的交易構成關聯交易。2024年9月之后，雙方之間的交易不再按關聯銷售披露。

2021年、2022年、2023年、2024年和2025年上半年，曙光集團向安慶化投銷售的蒸汽產品金額分別為3191萬元、8836萬元、13762萬元、23110萬元和11732萬元。

招股書顯示，2022年-2025年上半年，安慶曙光向安慶化投銷售的低壓蒸汽毛利率分別為 13.13%、23.14%、25.09%和 38.93%；中壓蒸汽的毛利率分別為 21.47%、20.07%、22.56%和 30.53%。

可以看出，2023年后，曙光與安慶化投之間的交易金額增長了近一倍，毛利率也突飛猛漲。也正是從2023年開始，曙光丁辛醇的利潤貢獻開始大幅降低，安慶曙光的賺錢能力開始超越曙光丁辛醇。這是單純的巧合嗎？通過股權轉讓，曙光集團與園區國資、子公司股東安慶化投之間實現了將關聯交易非關聯化處理。但是，這種表面上的改變能解決雙方之間內在的密切利益關聯嗎？

盲目擴產丁辛醇不到一年即虧損

值得注意的是，曙光集團先后上馬的50萬噸丁辛醇項目在報告期內經歷了大幅盈利到虧損的過山車。

招股書顯示，曙光集團的丁辛醇主要由安慶煉化曙光丁辛醇化工有限公司（簡稱“曙光丁辛醇”）生產，該公司注冊資本5.5億元，安慶曙光化工持股70%，中石化持股30%。

2016年12月，曙光丁辛醇投產25萬噸丁辛醇裝置；2022年，曙光丁辛醇又投資建設了一套25萬噸/年辛醇項目，該項目已于2024年9月進入試生產階段且已實現滿產。

招股書顯示，2021年-2025年上半年，曙光丁辛醇營收分別為25.52億元、21.65億元、19.83億元、18.56億元、14.18億元，凈利潤分別為7.41億元、2.01億元、2.49億元、1.57億元、-1567萬元。顯而易見，曙光丁辛醇2021年至今，不僅營收大幅下滑，凈利潤更是從公司的“搖錢樹”變成凈虧損。

這期間發生了什么？

招股書顯示，曙光丁辛醇25萬噸/年辛醇項目2024年9月即開始試生產，當年底辛醇產能從原有10萬噸增至15萬噸，2025年上半年再度增加15萬噸至30萬噸，合計新增20萬噸辛醇產能。

曙光丁辛醇在招股書中披露稱，上述25萬噸/年辛醇項目中辛醇備案產能20萬噸，但沒有披露另外5萬噸產能為何種產品。

從上述產能利用率數據看，曙光集團丁辛醇系列產品中包括辛醇、正丁醇、異丁醇、正丁醛與異丁醛。從收入貢獻看，2021年，辛醇和正丁醇合計收入近23億元，占總營收比例超63%；此后逐年遞減，2022年辛醇和正丁醇收入占總營收比約55%，2023年兩者收入15.1億元，占比下降至45%。2025年上半年，辛醇營收高達9.7億元，甚至超過2024年全年的8.6億元。

2022年-2025年上半年，曙光丁辛醇的丁辛醇系列產品營收分別為21.07億元、19.14億元、17.72億元、13.65億元，可見，2024年之前，曙光丁辛醇的營收不斷下滑。2025年上半年，其丁辛醇產品營收同比大幅增加，讓人意外。

媒體報道顯示，2025年上半年，國內丁辛醇需求依然偏弱，同時供應量過剩，導致產品價格進一步下滑，部分企業出廠價跌破成本價，面臨虧損。曙光丁辛醇就是其中之一。

招股書披露，曙光丁辛醇2025年上半年營業收入14.18億元，凈虧損1567萬元。而在2021年，曙光丁辛醇的收入是25.5億元，凈利潤高達7.4億元。

從大幅盈利到虧損，曙光丁辛醇只用了三年半的時間。值得注意的是，這期間，曙光丁辛醇的產能擴大了一倍，從25萬噸增至50萬噸。越擴產，利潤率越低，最后導致虧損，曙光丁辛醇陷入了一個自相矛盾的怪圈。

招股書顯示，曙光集團擁有年產 50 萬噸丁辛醇產能，約占國內丁辛醇行業總產能的 7%， 并列行業第四。 招股書引述中國石油和化學工業聯合會統計數據稱，2024 年度以銷售量統計，國內市場丁辛醇主要產品總銷量約為 602 萬 噸，公司丁辛醇產品在國內市場總銷量約為 23.44 萬噸，國內市場占有率約為 3.9%，排名第七；2025 年上半年國內市場總銷量約為 290 萬噸，公司國內市場 總銷量約為 21.53 萬噸，市場占有率為 7.4%，排名第三。

不過，曙光集團上述看似耀眼的數據背后是缺乏科學決策、盲目擴產。

早在2023年5月，中國石化旗下的《中國石化報》網站中國石化新聞網刊發國家能源局專家庫成員、《中國石油和化工》雜志編委趙軍博士的文章《中國丁辛醇產能出現過剩 競爭將持續加劇》，該文指出，截至2023年，全球丁辛醇生產能力約1700萬噸/年，中國丁辛醇產能占比全球1/3的比重，位居全球第一；遠超美國（200萬噸/年）和德國（180萬噸/年）。趙軍博士最后呼吁：“目前，國內正丁醇產能已經過剩50%，辛醇市場受限于DOP消費限制，未來發展前景仍顯黯淡，生產企業重新洗牌的可能性極大增強，不宜再建新裝置”。

中石化集團主管的行業媒體刊發專家權威觀點，善意提醒不要擴產。在這種情況下，中石化參股并大力扶持的曙光集團仍然執意擴產25萬噸丁辛醇產能，并委托給中石化“獨家代理銷售”。作為一家改制的民營企業，曙光集團是如何能驅使中石化為其產能“兜底”的？

采銷兩端嚴重依賴中石化

雖然營收規模連續四年止步于40億元整數關口，但曙光集團在2024年12月提交的招股書多次提出 “百億曙光、百年曙光”的口號，力爭在“十四五”期間將集團打造成年營收規模達百億的卓越企業。在2025年9月30日提交的更新后的招股書中，曙光集團將上述目標實現的期限修改成了“力爭在‘十五五’期間將集團打造成年營收規模達百億的卓越企業”。

不過，從招股書看，曙光集團短期內實現百億營收的目標并不現實。由于曙光集團在銷售與采購兩端均嚴重依賴于中國石化，公司主營業務的獨立性問題以及關聯采購、關聯銷售的價格公允性等問題也被上交所重點問詢。

需要指出的是，中石化持有曙光丁辛醇30%的股份，而且從招股書披露看，曙光丁辛醇的丁辛醇產品全部由化銷江蘇公司獨家代理銷售。化銷江蘇公司的全稱是“中國石化化工銷售有限公司江蘇分公司”，是中石化銷售公司的地方子公司。招股書顯示，2022 年、2023 年、2024 年及 2025 年 1-6 月，曙光集團對第一大客戶中石化集團的銷售收入分別為23.64億元、21.53億元、20.80億元及15.08億元，占營業收入的比例分別為 64.62%、60.69%、58.78%及69.86%；其中對中石化集團下屬化銷江蘇公司的收入分別為 21.07億元、19.14億元、17.72億元及 13.65億元，占營業收入的比例分別為 57.61%、53.96%、50.06%及 63.24%。

可見，曙光集團及曙光丁辛醇對關聯方中石化構成重大依賴，沒有中石化的獨家代理銷售，曙光丁辛醇的巨量產能很難順利消化。招股書還顯示，化銷江蘇公司向曙光丁辛醇收取的“代理費”也遠低于正常市場價格。化銷江蘇公司2021 年 1 月至 2024 年 9 月 23 日收取的代理費率為 0.45%，自 2024 年 9 月 24 日起調整為 0.40%，自 2024 年 11 月 27 日合同續簽起調整為 0.35%。

上述銷售代理費用顯然不符合正常的市場行情，眾所周知，過去兩年丁辛醇產品需求低迷，市場競爭激烈，產品價格不斷下滑，在這種情況下，代理商或貿易商的費率或傭金應當更高才對，化銷江蘇公司每年為曙光集團銷售近20億主力產品，在付款條件上也是非常有好的月度結算。如果沒有中石化這么友好的支持，曙光集團是否能保證正常銷售和盈利？

從產能利用率看，即便有中石化的大力支持，曙光集團仍然在部分產品上遭遇了產能過剩和閑置。例如，正丁醇2024產能11.5萬噸，2024年產能利用率從此前的105%下跌至80%，2025年上半年進一步跌至62%。

2022年-2025年上半年，曙光集團重大關聯采購金額分別為 115,685.27 萬元、84,704.50 萬元、106,705.60 萬元及 91,116.69 萬元，占當期采購總額比重分別為 45.09%、37.55%、45.47%及 59.80%。主要采購方化銷華東公司、安慶石化等中石化集團下屬單位以及華塑股份、盈德 曙光均為曙光集團關聯方。

其中，曙光集團所需丙烯、氫氰酸等原料主要由中石化集團供應。招股書顯示，報告期內丙烯采購金額占曙光集團原材料采購總額的比例約54%，2025年上半年高達69%。

2022年、2023年、2024年和2025年上半年，曙光集團丙烯采購單價分別為6943元、6242元、6193元、6328元。

根據隆眾資訊統計，2022年，國內丙烯價格呈現“W”字型走勢，全年均價7745元/噸，同比下跌2.01%。其中年內最低點出現在8月下旬為6800元/噸，最高點在3月初為9275元/噸，年內最大振幅36.4%。曙光集團2022年丙烯采購價格6943元，比2022年全年均價還低11%，是如何做到的呢？

A股上市公司渤海化學(SH:600800)2023年年報披露顯示，2023年中國丙烯市場呈“V”字形走勢，上半年持續走弱，下半年持弱反彈。以山東丙烯為例，年初均價7244元/噸，年末均價6965元/噸，全年跌幅3.85%。

渤海化學稱，2023 年公司丙烯業務出現虧損，主要因為受需求疲軟影響丙烯山東市場主流價格持續下滑，疊加主要原材料丙烷價格持續高位運行，公司丙烯產品毛利率大幅下降。

渤海化學的丙烯銷售價格高于曙光集團自中石化的采購均價，渤海化學2023年丙烯業務出現了虧損，中石化低價銷售如何盈利呢？中石化為何冒著虧損風險低價為曙光集團提供原材料？

曙光集團與中石化歷史上的密切合作關系也讓上述交易備受質疑。

根據招股書披露，早在上世紀90年代，曙光集團就開始與中國石化展開合作，通過合作設立安慶曙光以消化安慶石化副產氫氰酸。2009 年，為解決安慶石化備用氫源問題，曙光集團上馬煤制氫項目及丁辛醇項目，通過采購安慶石化的丙烯產品來生產丁辛醇，并將丁辛醇通過中國石化下屬化銷江蘇公司代理銷售。至此，曙光集團與中石化之間就形成了一方供應原料并代理銷售產品、另一方負責生產的合作鏈條，進而導致公司出現關聯交易占比較大且客戶集中度較高等風險。

顯然，一旦中石化與曙光集團之間的合作關系發生重大不利變動，曙光集團的經營業績必然受到沖擊。同時，曙光集團與中石化之間如此高比例的關聯交易和錯綜復雜的股權聯系必也已經引發投資對其獨立性的嚴重質疑，這將構成公司本次IPO上市之路的一道現實障礙。

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