AI“好泡沫” | 2025回顧

市場并不具備實時診斷泡沫的能力，它總是在事后辨認繁榮與虛幻的邊界。2025年注定是未來復盤的關鍵節點，甚至超越ChatGPT誕生的2022年。AI基礎設施的高潮，美國將其視為；中國的激活了，逐步進入硬核創新階段。

市場仍有少許聲音爭論AI究竟是不是一場泡沫，但更多的人開始論證它是一場“好泡沫”。上周，硅谷巨頭交出財報，算力仍然緊缺，資本開始繼續飆升，但投資者也越來越關注它們在生產token的同時，兌現它們的價值的能力。

媒體站在了市場情緒的對立面。《連線》將AI稱為“終結所有泡沫的終極泡沫”，《大西洋月刊》描繪了人工智能崩盤的劇本，《華爾街日報》則警告OpenAI已經大而不能倒。——但這些統統被硅谷的主流AI圈子日益視為過時媒體（legacy media）。

與此相對，硅谷與華爾街的態度漸趨合流。亞馬遜創始人貝索斯認為，AI并非“金融泡沫”，而是一場“工業泡沫”，即使破滅，也會留下持久的技術遺產。OpenAI創始人奧特曼承認算力過剩在所難免，甚至可能多次重演，但他堅信成本下降終將釋放新的需求。a16z創始合伙人Ben Horowitz則為互聯網泡沫“翻案”，稱那不過是短期的價格錯位，回望歷史，互聯網是真實的。高盛、瑞銀，乃至美聯儲主席鮑威爾，都在為AI基建“繁榮”背書。

為了正名AI“好泡沫”，他們再次搬出卡洛塔·佩蕾絲的經典框架：。他們還從新近熱銷的《繁榮：泡沫與停滯的終結》中，為“好泡沫”尋找更多歷史的回聲。

泡沫論

對AI泡沫的質疑，主要集中在兩個方向：市場高度集中的趨勢，以及投入產出的持續失衡。這讓看空者警惕，20多年前互聯網泡沫的歷史在此刻形成回聲。

美國的，充分受益于AI基建熱潮。如今，在標準普爾500指數中，前10大市值中有8只是科技股，它們占據了整個美國所有上市公司市值的36%，貢獻了今年4月市場觸底以來指數漲幅的60%。自ChatGPT發布以來，市場向少數幾家硅谷巨頭集中的趨勢，一直都在加劇；而在英偉達突破5萬億美元市值、成為全球首家躋身這一門檻的上市公司后，巨頭動量的主導地位愈發明顯。沒有這一輪的AI基建，美國GDP增長可能告負。

美國股市的整體估值，也正在逼近互聯網泡沫的極端區間。標普500的席勒市盈率（CAPE）已攀升至近40倍，距離2000年峰值幾乎沒有安全冗余；市銷率也超過了1999年的水平，意味著投資者為每一美元營收支付的價格比當年更高；而被巴菲特稱為“衡量整體估值最可靠的指標”的巴菲特指標（總市值/GDP），已飆升至創紀錄的225%，遠高于近50年約85%的歷史均值。

與估值泡沫相呼應的，是支出曲線的高漲。硅谷巨頭的資本開支增長速度，已經遠超收入增長。亞馬遜、谷歌、微軟、Meta與甲骨文的2026財年資本開支預算，從2025年初的3140億美元，短短十個月提升至5168億美元。它們必須在不斷擴大的token產能之上，更快、更高效地實現貨幣化。

投資者已經開始挑剔它們的表現。，都還亮眼，但投資者選擇了谷歌，冷落了微軟，這主要是因為無論從財報數據還是AI戰略布局看，谷歌都顯得比微軟更扎實，也更具前瞻性。Meta就更慘了，曾經的開源模型的領軍人物，研發團隊內部動蕩不已，多個業務板塊的不確定性，讓其股價打了折。

但是，硅谷巨頭已是token經濟學的佼佼者。初創企業主導的創新尚未催生殺手級產品，企業端滲透率長期停滯。市場不禁詢問，當世界被token淹沒，？即使是xAI與OpenAI，也都指望“擦邊”內容吸引更多流量。MIT的，95%的企業AI投資回報為零；而數據標注公司Scale AI的報告指出，即便是最強大的智能體，在，也僅有2.5%的完成率達到客戶標準，其經濟回報占比不超過1.2%。難怪AI研究者Andrej Karpathy直言，許多智能體“”，行業“試圖假裝這很神奇”。

硅谷巨頭的資金不是無限的。區別泡沫與否的關鍵指標之一，就是資本開支來自產業自有資金，還是金融體系內的債務杠桿。目前，AI基建完全由企業自籌資金，這一令人愉悅的階段即將結束。近期，甲骨文發行了180億美元公司債以擴充AI云算力；Meta計劃發行總額最高300億美元的優先票據籌集資金，玩的也是表外的把戲。硅谷與華爾街已經緊緊捆綁在一起，全員施展財技，以長期穩定的合同收入“未來現金流”包裝成金融工具，抵押給市場上的其他投資者；貌似2008年那樣，華爾街再將收益不透明的資產，再次打包出賣。

非上市企業的資金來源更為脆弱。目前，超過60%的風險資金涌向了AI初創企業；每家初創企業背后都站著近乎相同的投資者。隨著越來越多資金鎖定在AI基建，以及短期無法退出的初創企業中，用收入增長支撐資本開支的重要性日益凸顯，但這與目前資本開支驅動收入增長的路徑恰好相反。即使是OpenAI與Anthropic收入史無前例地增長，也處于入不敷出的階段，短期內盈利無望。人們質疑，這家年經常性收入約為130億美元的公司，怎么敢做出三四年內支出1.4萬億美元的承諾。

沒有泡沫

硅谷巨頭與華爾街都在為自己辯護。甚至連美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾都堅稱，AI不是泡沫，不是貨幣政策或廉價資金驅動的，而是確定的繁榮，是對長期的生產力的投資。

OpenAI正在創造收入增長的歷史。自ChatGPT發布以來，它于2023年獲得了10億美元收入，到了2025年已經超過100億美元，據其路線圖，到2028年就能突破1000億美元。在過去半個世紀里，只有Uber、谷歌、Cheniere Energy與Moderna等少數公司能在相似周期內實現如此陡峭的增長曲線。而過去半個世紀，從年收入100億美元跨越1000億美元，特斯拉和Meta用了7年，英偉達、蘋果和亞馬遜花了8年，沃爾瑪9年，谷歌10年；OpenAI相信自己只需要3年，比中國的字節跳動的5年還要快不少。Anthropic同樣預測，到2026年底，其年化收入可能達到260億美元。

在上周，奧特曼公開為OpenAI收入高速增長的確定性聲辯。他聲稱，上市最吸引他的地方在于，那些看空OpenAI的人，將會因為做空而血本無歸。他認為算力瓶頸限制了公司的營收天花板，如果現在算力猛增十倍，收入也差不多能增長十倍。

無論是奧特曼還是納德拉，都相信隨著成本降低，需求會大幅增加。這正是“”。年初，當 DeepSeek 橫空出世震驚華爾街、英偉達股價一度下挫時，黃仁勛也以相同邏輯為公司辯護。最近，他在第二場 GTC 上聲稱，到 2026 年底的五個季度，Blackwell–Rubin GPU 出貨量預計將達 2000 萬顆，對應收入 5000 億美元，比此前預期高出 30%。

這種需求的確定性，也在最新財報中得到了印證。截至上一財季，微軟的商業剩余履約義務（RPO）接近 4000 億美元，亞馬遜約 2000 億美元，谷歌則為 1550 億美元。這些訂單將在短期內轉化為真實收入，微軟稱平均履約周期僅兩年。

華爾街同樣堅定站在硅谷一邊。投資機構Atreides在上周a16z舉辦的Runtime大會上指出，2000年的互聯網泡沫由一種叫做“暗光纖”（dark fiber）的東西定義。在泡沫頂峰時期，美國鋪設的光纖中有97%從未“點亮”，而如今并不存在“暗GPU”這種東西。當年思科的市盈率一度超過了150倍，如今英偉達僅約40倍。

不過，Atreides的論證方式，也許并不會讓喜歡宏大敘事的硅谷巨頭感到滿意。它是以否定AI作為技術革命為基礎的。如今的AI基礎設施與AI應用，都建立在互聯網之上，是基于互聯網的信息技術革命的“延續性創新”。硅谷巨頭占據先天優勢，免去了早期撬動雙邊網絡的困境，后者正是導致“暗光纖”的根源。

但正是這種確定性，更讓硅谷巨頭異常FOMO，推動了AI基建狂潮。扎克伯格直言，相比損失，投資不足才是真正的風險。

好泡沫

2025年的AI“繁榮”，正在被理論化、被正當化。硅谷正在從爭辯泡沫，轉向論證“好泡沫”。相比美國，。

美國科技投資公司Anomaly的兩位合伙人合撰的新書《繁榮：泡沫與停滯的終結》研究了曼哈頓計劃、阿波羅計劃，以及頁巖氣革命，認為金融泡沫才是創新的引擎，是人類社會最需要的“試驗場”。這相當于佩蕾絲“技術革命”理論的翻版。彼得·蒂爾（Peter Thiel）與馬克·安德森（Marc Andreessen）推薦了此書。

在Runtime大會上，安德森稱，很多投資者在情緒上“希望”它是一個泡沫，是因為自己錯過了這個交易。在他看來，造成“過剩”的一直是“短缺”，“短缺”的巨大激勵推動人們創新。目前，AI企業面臨著AI研究人員和AI工程師的短缺，也受到了基礎設施容量、芯片、數據中心和電力的短缺的挑戰。

在美國，圍繞著AI基礎設施的創新已經啟動。英偉達-OpenAI，推動了美國算力生態的軟硬件協同；挑戰這一生態的其他玩家，也在推動創新的誕生。英偉達入股了英特爾與諾基亞，并高調進入6G與；高通則開始進軍數據中心AI；博通與OpenAI等AI巨頭定制芯片。內存似乎在擺脫“大宗商品式”的，在HBF等多條路線上加速創新迭代。不必說引入臺積電的代工產能，美國本土初創公司Substrate的光刻新技術也在挑戰新的可能。

AI是算力與電力的耦合，硅谷巨頭也推動了美國電力設備與電力基礎設施的復興。巴克萊統計，美國目前已規劃的大型數據中心項目總容量超過45吉瓦（GW）。高盛稱這推動了“電網外”（BTM）解決方案的興起，燃氣輪機和儲能電池迎來大規模高確定性的需求；核電尤其是微型模塊化核電技術也受到市場追捧。英偉達的800VDC，也將讓數據中心內部，實現從電力到算力的端到端一體化。EpochAI認為隨著10GW級別訓練集群需求誕生，對分布式訓練的技術的研發也將提上日程。

認為AI只是互聯網的延伸，過于武斷了。它的供給側，覆蓋了越來越多工業部門。更多傳統行業的投資者也開始興奮起來。本周，超過100家全球工業公司在財報電話會議上提到了數據中心，其中包括霍尼韋爾、GE和卡特彼勒。

2025年是AI基建正式啟動的第一年。AI與能源世界和物理世界的融合，或許才是啟動新的技術革命的起點。即使AI泡沫破滅，也能留下有益遺產。而且，這些基礎設施擴張帶來的，也是對美國新一代藍領工人和工程師隊伍的系統性再激活。亞馬遜創始人杰夫·貝索斯將這次AI基建熱潮稱為“工業泡沫”。

需要中國“好泡沫”嗎

中國也處于相近的技術進程中，面臨相似的約束。雖然眾多企業宣稱“All in AI”，但token價值的兌現仍然基本處于起步階段；部分領域甚至出現“結構性暗GPU”現象，算力利用效率低于美國。我們需要中國“好泡沫”嗎？

中國的發電量是美國的兩倍多，電網比美國更加“堅強”，中國AI基礎設施的核心命題，其實是把中國的算力建立在國產芯片的基座之上，形成中國的的Hyperscaler，加入并加速中國的能源轉型和新型電力系統的建設，探索運行的新機制。

阿里，ASI，全球數據中心容量10年10倍。英偉達在中國市場份額“清零”，國產供應鏈正加快填補市場空間。DeepSeek則是中國開啟的關鍵角色。

與美國不同，中國這場AI熱潮更顯著的是“技術精神”的激發。2025年是中國模型真正參與全球競爭的第一年。開源生態爆發，迭代速度與性能表現，遠超2023年“百模大戰”。Qwen與DeepSeek領軍，AI“小虎”們，成為美國AI企業在內的全球市場的技術棧；快手、小紅書與美團等中層互聯網企業，比美國同類公司更具創新韌性。而更深遠的是，本土人才的創新地位在競爭中得以確立，并將在持續發揮作用。

或許未來回望，無論是美國還是中國，2025年的AI，都不只是泡沫與繁榮的邊界，更是技術精神與產業結構重新對齊的起點。