去你的老登股

出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

編輯 | 關雪菁

頭圖 | 視覺中國

10月最后一個交易日，大A風云突變，冰火兩重天。如墜冰窟的是小登股的“易中天”們，漲得熱火朝天的是老登股代表白酒等。

事實上，月底密集發布的財報顯示，科技股業績多數在高增通道，而白酒們卻集體暴雷；可第二天資本市場卻走出相反的路徑。

可以說，資本市場從來是提前兌現邏輯，科技股們業績上漲早體現在不斷攀升的股價中，漲多了就是“原罪”；而白酒們的股價跌至底部，暴雷的風險也早就計提，跌透了才會被“原諒”。

與此同時，還能看到市場中一些“怪”現象：指數大漲自己賬戶原地踏步，指數大跌卻有接近4000家上漲；資金一邊在科技紅利中輪動，一邊還會去炒生肖，名字中帶馬的都有機會“雞犬升天”。

這些都顯示出，市場正處在一個關鍵的風格博弈節點，多種因素共同推動資金在追求高成長與尋求確定性之間搖擺。

盡管本輪牛市由科技主線驅動，科技牛深入人心，但歷史經驗表明，牛市中的風格切換不僅意義重大，且在一定周期內會影響到場內所有人的錢袋子。

那么，市場風格會從此切換嗎？投資邏輯在怎樣演變？未來市場走向該如何把握？以上問題或許可以從歷史梳理、風格切換的觸發因素等來嘗試發現答案。

#01“老登”也是曾經的“小登”

先來厘清概念。

今年9月，某研究所通信行業分析師轉發了前賣方分析師凌鵬質疑中際旭創業績預測的文章，并配以文字：買你的白酒去吧，老登。

從此，老登股火出圈。之后今年漲勢最猛的“易中天”（光模塊科技股）帶領科技板塊回調，短期下跌幅度20%-30%不等。而9月26日，煤炭股大有能源一字漲停，一度走出10天9板的超預期行情。直到10月下旬，兩者才有走出相反的行情。

再往前看，2021年7月，在一個500人的半導體行業微信群中，一位某公司光刻膠負責人聲稱國產ArF光刻膠“沒一家能看的”，結果被群內另一位電子首席分析師當場回懟：“你算老幾？”

巧的是，這一喊話精準卡點在了半導體板塊當時的歷史高點，那之后整個板塊最低時跌去近40%，直到今年8月才又創出新高。

當時接力上漲的還是煤炭股，2021年9月中信煤炭指數單日漲幅超過8%，并在之后近半年里走出“煤飛色舞”的大行情。

如果繼續往前追溯，還會有“西湖水干”“老鼠鉆瓶”，以及某經濟學家2021年喊出的“現在不買新能源，就是20年前不買房”等一系列經典反指案例。

可見關于“老登”和“小登”之爭由來已久，近幾年老登股主要指的是傳統行業的傳統龍頭股票，如白酒、地產、銀行、煤炭、能源（亦可放入中登股）等；對應的小登股，則指科技成長板塊的熱門股，如AI、半導體、機器人等。

但其實老登股也曾是小登股。比如過往的三次大牛市中，第一次“周期為王”年代的小登股是周期金融股；“成長致勝”時的小登股是經典消費股和TMT股；“茅寧共舞”的那輪則是消費龍頭和新能源龍頭。

這種轉變背后的推動因素大致有：宏觀經濟、產業周期、資本市場的輪動，以及市場參與者結構變化（話語權轉移）等。

宏觀上，過去“喝酒吃藥”行情底層邏輯是中國龐大的消費市場與升級需求；如今人口紅利見頂、地產周期轉向，全球地緣政治沖突與技術博弈加劇，讓國家戰略資源前所未有地向“硬科技”傾斜，資本市場必然反映出這一變化。

從產業角度，傳統行業如今更多面臨的是存量市場的零和博弈，老登股們很多要解決當下“量價齊跌”的問題，比如白酒中最具代表性的產品53度飛天茅臺的價格近期也跌破1700元，整個白酒板塊的Q3業績紛紛暴露。而小登股多處于AI、半導體等新興賽道，外有全球算力需求指數級增長的前景，內有國產替代的敘事邏輯，業績也實打實處在高增通道，資金下注師出有名。

站在資本市場來看，過去幾年行情不振時，銀行等“老登股”就靠低估值、分紅多、股價穩跑贏了市場；而今年市場成長風格成為主流，場內的“當紅炸子雞”自然也會上演“一代新人換舊人”的戲碼。

從參與者角度，以重要資金力量公募機構來說，今年也頻增具備科技背景的基金經理管理科創主題基金，同時推動傳統基金產品向科技賽道延伸。同時基于動量因子和賽道投資的量化策略盛行，這些都將導致資金在不同板塊的分配發生變化。

總之，“老登”與“小登”之爭，是資本市場新陳代謝的健康標志，買老登股不意味著落后，買小登股也不一定是激進，只看自身的風險偏好和當時的市場環境。

#02歷史上的風格切換

那么當下，是否到了為科技信仰充值的時候？

其實，從大A歷史來看，在2009、2014年、2016到2018年，還是出現了幾次大的風格切換，且持續時間在一個季度及以上，而老登股相對小登股均有豐厚的超額收益。所以，如果出現這樣大級別的轉換，即便不愿意投入老登股懷抱，至少也不要再頭鐵死守那些漲多了的小登股。

來看這幾次為何會出現大風格切換。

2009年的小登股是通信設備、白色家電和乘用車，源于當時工信部發放3G牌照，政策端推動家電和汽車下鄉；但當經濟復蘇逐步從基建傳導到制造業后，小登股已經漲高，前期踏空的資金只能流入還未大漲的標的，從而帶動銀行、石油石化上漲。

2014年底的風格切換依然很短暫。和今年有點相似的是，前10個月都是小登股互聯網和成長股大放異彩，很多白馬老登股的估值簡直低到塵埃中，比如萬科的PE只有五六倍，中石油的PB只有1倍左右。但到年底時爆發的恰恰是老登地產股，和“渣男”證券板塊。

直接的切換導火索可以算是11月21日央行降息，“貨幣放松”當時既可提振經濟也為資本市場提供了流動性彈藥。而從行業來看，證券行業當時的基本面已經發生一定程度的提升，地產則受益于當時流行的投資主題；但關鍵的是，這兩者都是多年未漲的底部板塊。

當時公募機構已經成長為市場重要力量，年底業績考核也讓不少基金經理追漲買入老登股，給老登股的上漲提供更多動力。當然，還有一股重要的資金是新加入的北上資金。

雖然這次周期股仍然只是配角，可正是證券的暴漲讓人們意識到牛市來了，從而引爆后續的牛市行情。

再看最近2017年前后這次的風格切換，與前兩次不同的是持續時間較長。

先是白酒股的王者回歸，且上漲從頭部的貴州茅臺逐步向整個板塊擴散。后視鏡來看，主要是經濟結構轉型讓大眾有了承接品牌白酒消費的能力，高端化助推頭部白酒企業吃到更多蛋糕。

再是供給側結構性改革，讓資源股的基本面出現改善；新能源汽車滲透率的提升，也給小金屬賦予科技屬性，從而推動相關股票價格上漲。

可見，這一年周期股切換且持續時間長，支撐上漲的邏輯也更多元起來。

整體來看，每次風格切換的必要不充分條件有以下幾點：

1、高切低。一邊是高高在上的小登股，一邊是足夠便宜的老登股，只要后者沒有退市風險，股價向下空間有限，那么當資金尋求安全收益時，后者就極具吸引力。同時，只要相信當下仍在牛市中，則市場整體的下限不會被無限拉低，就可能會在壓到極致后迎來反彈。

2、行業基本面轉變，這是影響切換時間的要素。上面提到的白酒業就是基本面推動在后續不斷出現上漲行情，直到多年后形成“茅指數”。這種轉變有時從宏觀很難看出，且每個細分產業都有自己的周期和邏輯變化，必須要持續跟蹤才可能在早期發現，普通投資者保險起見，一般會在產業趨勢轉變足夠明顯后才跟進。

還有一種是產業邏輯轉變，比如新能源中的部分股票。當下雖然是AI牛，但AI算力的基礎是電力，這部分相關的股票就獲得了AI概念加持，比如寧德時代，而蹭不上的就只能干著急。

3、關鍵政策推出。大A底層是政策市，無論是貨幣政策轉向，還是產業政策出臺（家電下鄉等），都會在接下來影響走向，這點已是共識。

但是，該如何判斷是否到了風格切換的臨界點呢？

#03三個切換信號

必須要說，很少有人能精準踩對市場中的每個節點，但確實可以從估值、交易與基本面三個觸發風格切換的要素來檢視當下的市場。

首先，市場的估值已亮起“紅燈”。雙創成了今年指數上漲的核心驅動力，科創50指數與創業板指數年內最高漲幅分別達到60.66%、55.14%；其中科創50的靜態市盈率已飆升至170倍，比當年創業板瘋漲時還高。

簡單來說，上證指數從3000點到4000點，半導體電子貢獻360點，銀行貢獻85點，合計貢獻了45%的漲幅；哪怕是科技股，也不是普漲的，美國有科技7姐妹，中國就有對應的9朵金花，它們帶頭上沖，至少又貢獻了科技股的一半漲幅。

但另一邊，到目前還有近1200只個股收盤價低于2850點；TMT指數相對國證價值的超額收益高達81%。

當前大A指數簡直像是拉線木偶，上漲靠科技吸人氣，下跌靠銀行來托底；而估值極端分化，這也為風格切換提供肥沃的土壤。

其次，科技內部分賽道擁擠度較高。截至Q3，A股機構投資者的科技股倉位（電子+計算機+通信+傳媒）已達40.16%，已超新能源熱潮時機構持有的峰值水平，只低于當年“茅指數”時的持倉水平（國投證券林榮雄）。

如果將40%作為一輪產業浪潮機構持倉的重要參考指標，當前A股機構的科技股倉位已處于非常高的水平。這意味著即便再看好，短期之內，機構也很難拿出更多資金加倉。

雖然當前TMT板塊標的在增加，可容納更多資金，但短期內迎來重大風格切換的可能性明顯上升。

根據多家機構發布的11月投資策略，“均衡配置”都被提到；當小登股波動加大，疊加考核期臨近年底大關，以及相對收益極端分化后，這些都滿足了觸發風格切換的閾值。

現在唯一還缺少的是系統性的基本面轉化驅動；或者關鍵政策和有力資金引導措施的推出。

就基本面來看，截至2025年Q3，很多老登股過往引以為傲的盈利優勢都在喪失（比如白酒），而且底部也還未形成，所以未來需要重點關注基本面預期的變化。當然，估值都這么便宜了，還“苛責”基本面好像也有點操之過急。

所以當前還需要觀察政策面。綜合考慮各種因素（具體不再展開），市場對Q4政策大舉發力的預期并不高，而這對老登股更為有利。

如果觀察近期市場變化，可能這種切換已有端倪。

Wind數據顯示，10月以來漲幅前三名是煤炭、鋼鐵、有色金屬，石油石化和公用事業的漲幅分列第四、第五名。10月下半月小登股的股價雖然有所修復，但其內部已經有顯著的切換，比如雖然標桿股中際旭創再創新高，但漲勢更好的顯然是之前滯漲的存儲芯片等板塊。

煤炭這次站出來，倒是有一定基本面邏輯：需求季節性回暖（供暖、化工、建材補庫）；庫存壓力緩解（港口與煤礦庫存回歸常態）等。電力儲能上漲的核心邏輯之一是AI算力對電力需求的激增；一并推動了有色金屬的上漲。

更多的老登股暫時是超跌反彈的邏輯，中長期是否能把握機會領漲，要有經濟形勢配合，要有新的宏大敘事來支持，找到新瓶才能裝舊酒。

#04左老登右小登？

今年最后兩個月怎么看，可以參考專業機構的做法。

不少機構提及，中長期來看，科技板塊仍然是市場核心主線，但短期來說，后面兩個月市場可能會有一定程度的風格切換；對他們來說，資金全部撤出科技賽道不太可能，大概率一部分會在科技板塊內部進行高低切，一部分會布局“傳統順周期中具備出海和較強護城河的品種”。

也即，只看今年Q4的話，大概率是市場寬幅震蕩，老登股局部反彈，小登股震蕩換手。普通投資者如果覺得自己玩不了高端局，可以等待市場新主線明晰了再進入；如果想持續觀察，建議可以從新的產業政策給出的新賽道中尋找機會，也可以關注老登股階段性機會。

總體來看， A股市場正處在一場由宏觀環境、極端估值分化和投資者行為共同驅動的深刻風格博弈中。雖然長期科技主線清晰，但歷史規律和現實條件都指向，一場不容忽視的、季度級別的風格切換可能正在醞釀。

二級市場的人性是“樂觀的時候盲目樂觀，悲觀的時候盲目悲觀?！蓖顿Y者想要更好參與這場結構性牛市，還是要保持清醒，堅守主線的同時，做好迎接風格輪動的戰術準備。

*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議。

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