小登有分歧，老登在分化

9月初，今年A股市場(chǎng)熱門標(biāo)的中際旭創(chuàng)，遭遇了一場(chǎng)口水仗。荒原資產(chǎn)凌鵬懷疑中際旭創(chuàng)2027年250億的利潤(rùn)預(yù)測(cè)只存在于EXCEL表里，旋即引來了國(guó)盛通信分析師年度金句級(jí)別的轉(zhuǎn)發(fā)“買你的白酒去吧，老登”。

在這之后，凌鵬買的到底是不是白酒已然不重要，上一輪繁榮期還被行業(yè)尊稱為價(jià)值投資者的基金經(jīng)理們，但凡沾上點(diǎn)白酒、地產(chǎn)，言必談股息分紅、安全邊際，都被統(tǒng)一換上了“老登”的標(biāo)簽。

素來用詞緊繃的基金經(jīng)理們，倒是率先在語言風(fēng)格上摸索著融入Z世代。南方基金惲雷自嘲自己略顯“老登”的投資組合遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后市場(chǎng)；教父級(jí)別的寧泉資產(chǎn)也在月報(bào)中表示“由于我們并不追逐熱點(diǎn)，以及持有大量的老登股票，三季度凈值只能是慢慢的爬行。”

季報(bào)披露期后，“老登、小登”從朋友圈的抽象論戰(zhàn)變成了新的敘事符號(hào)。但如果回到分歧本身，市場(chǎng)的核心命題其實(shí)在于：營(yíng)收高增但預(yù)期更樂觀的科技，依然疲軟但估值相當(dāng)?shù)偷膬?nèi)需，究竟誰才是市場(chǎng)的下一站？

AI 高處不勝寒

相比輿論對(duì)小登資產(chǎn)和老登資產(chǎn)涇渭分明的站隊(duì)，真正受益于科技牛市的基金經(jīng)理卻在2025年的尾聲階段開始拒絕AI成長(zhǎng)性的線性外推。

作為今年以來規(guī)模增速最快的主動(dòng)權(quán)益基金，重倉(cāng)人工智能產(chǎn)業(yè)鏈的中歐數(shù)字經(jīng)濟(jì)在全球AI產(chǎn)業(yè)加速上漲的三季度，錄得單季79.11%的凈值增長(zhǎng)。

然而，在三季報(bào)的投資策略和運(yùn)作分析里，基金經(jīng)理馮爐丹則開始提醒投資者分散投資，因?yàn)椤癆I 板塊整體估值已不再處于低位區(qū)間，部分熱門概念股的估值甚至包含了對(duì)未來多年高速成長(zhǎng)的樂觀預(yù)期”，并建議投資者將AI作為整體資產(chǎn)配置的一部分，通過行業(yè)和資產(chǎn)類別的分散，平滑未來的收益波動(dòng)。

無獨(dú)有偶，重倉(cāng)國(guó)產(chǎn)算力的永贏數(shù)字經(jīng)濟(jì)智選也在季報(bào)中直言：“展望四季度，本基金將重點(diǎn)圍繞國(guó)產(chǎn)算力里面的新環(huán)節(jié)、新技術(shù)展開布局，同時(shí)參考公司估值水平，迎接估值切換行情……任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都不是只漲不跌的，要當(dāng)心估值擴(kuò)張周期后的均值回歸。”

科技股的高估值在拿出下一份高增長(zhǎng)的財(cái)報(bào)來消化前，首先需要面臨高波動(dòng)的挑戰(zhàn)。高處不勝寒，甚至不僅是中國(guó)科技股，美股AI也在遭遇分歧的挑戰(zhàn)。

《大空頭》原型 Michael Burry 以約80%的倉(cāng)位押注英偉達(dá)和 Palantir 看跌期權(quán)的文件曝光后，剛剛發(fā)布了創(chuàng)紀(jì)錄財(cái)報(bào)的Palantir錄得近8%的大跌。

氣急敗壞的CEO Alex Karp 直接開麥：“我們交出了有史以來最好的業(yè)績(jī)。不清楚他這么做是不是為了平掉自己的倉(cāng)位。他們這些空頭自詡有道德，但實(shí)際上卻在做空世界上最偉大的企業(yè)之一。”

考慮到Burry的空頭倉(cāng)位建倉(cāng)于9月30日之前目前應(yīng)該處于浮虧狀態(tài)，用國(guó)盛分析師的話來翻譯一下這位CEO的憤怒，無非是：“這哥們，是破防了吧！”

稍早之前，對(duì)沖基金里的老價(jià)投，綠光資本的David Einhorn也公開提示AI泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

相比Burry的高調(diào)，Einhorn 地道了不少。他一不公開討論做空標(biāo)的，希望它們因自身問題而不是自己做空下跌，二是高度肯定產(chǎn)業(yè)前景——“25年后，AI很可能比我們現(xiàn)在想象的還重要”，只是再度重申眼下AI投資的節(jié)奏走得太快、故事講得太大、估值漲得太猛，賬算不過來，然后反手加倉(cāng)了一筆公用事業(yè)。

可見，A股和美股雖然在絕大多數(shù)時(shí)間里帶給人們的投資體驗(yàn)不同，但在底層規(guī)律上還是相似的：做成長(zhǎng)，怕高就是苦命人；做價(jià)值，便宜才能用來躲牛市。

太平洋那頭是 Einhorn 大手筆買入洛杉磯山火之后估值遭受重創(chuàng)的PG&E，是巴菲特接過刺殺案和經(jīng)營(yíng)不善的飛刀建倉(cāng)股價(jià)腰斬的聯(lián)合健康，太平洋這頭也差不多。

即便對(duì)高估值的不可忍受讓中國(guó)價(jià)投們?cè)谶@場(chǎng)科技牛里集體承壓，基金經(jīng)理們對(duì)此大多也是一種事已至此的泰然：既然有魚的地方人滿為患，不如在低洼的地方等水漫灌。

在內(nèi)需里躲牛市

對(duì)于錯(cuò)過了科技行情的基金經(jīng)理來說，有人遺憾，有人反思，只是既然能熬到這個(gè)階段，大多數(shù)人總是有自己的堅(jiān)持。

鵬華基金的陳金偉在三季報(bào)里的表態(tài)具有一定程度的代表性。一方面因沒有持有科技股，他的產(chǎn)品在這個(gè)階段大幅落后，另一方面，超配科技的同行整體跑贏指數(shù)提升了主動(dòng)權(quán)益的社會(huì)形象，也讓陳金偉樂見科技股的上漲。但回到投資組合上，他還是堅(jiān)持以“內(nèi)需”為投資主線，將組合頭寸集中在了可選消費(fèi)，尤其是服務(wù)性消費(fèi)領(lǐng)域。

實(shí)際上，沒有上車科技的基金經(jīng)理，整體而言，確實(shí)都更關(guān)心“內(nèi)需”的機(jī)會(huì)，期待物價(jià)在反內(nèi)卷下走出低迷。

一度成為公募首個(gè)千億規(guī)模基金經(jīng)理的張坤，同樣重申了內(nèi)需的重要性——“在基礎(chǔ)概率上，中國(guó)的內(nèi)需消費(fèi)市場(chǎng)長(zhǎng)期仍是投資的沃土”。

只不過，超額的幸福總是相似的，跑輸?shù)脑騾s各有各的不幸。內(nèi)需派基金經(jīng)理大多同樣因?yàn)樵趦?nèi)需上配置過重而跑輸同行，但拆開三季報(bào)來看，對(duì)于“內(nèi)需”的表達(dá)卻不同的側(cè)重。

相比陳金偉看到“實(shí)際上過去幾年服務(wù)消費(fèi)已經(jīng)開始獨(dú)立于商品消費(fèi)增長(zhǎng)”的結(jié)構(gòu)性變化，對(duì)旅游、游戲、影視、體育等可選屬性的服務(wù)消費(fèi)保持關(guān)注，張坤仍然是商品消費(fèi)之白酒的忠實(shí)粉絲，四大白酒“茅五瀘汾”仍然以接近頂格的比例撐起了易方達(dá)藍(lán)籌精選近40%的倉(cāng)位，也成為他今年以來業(yè)績(jī)跑輸主要指數(shù)的元兇。

與此同時(shí)，也有基金經(jīng)理站在更宏觀的視角上，仍然把地產(chǎn)視作內(nèi)需復(fù)蘇的源頭。只是遲遲沒有企穩(wěn)的樓市成交數(shù)據(jù)，讓當(dāng)下還公開看好地產(chǎn)股的二級(jí)市場(chǎng)投資人越來越少，其中最有影響力的當(dāng)數(shù)私募基金半夏投資的創(chuàng)始人李蓓。

2023年就做出“地產(chǎn)股十年一遇機(jī)會(huì)”的李蓓，在近期的公開訪談中依然認(rèn)為地產(chǎn)行業(yè)面臨十年一遇的機(jī)會(huì)，“這個(gè)判斷至今未變，只不過我的入場(chǎng)時(shí)間可能早了一兩年。畢竟這是十年一遇的機(jī)會(huì)，早晚一兩年也屬正常。”

從她的投資邏輯來看，地產(chǎn)行業(yè)在大量出清下，競(jìng)爭(zhēng)格局改善，剩者為王的頭部企業(yè)因此可以更好地控制拿地、融資等成本，創(chuàng)造利潤(rùn)空間，這其實(shí)是地產(chǎn)自2022年進(jìn)入全面寒冬以來老生常談的思路。

變化在于，從今年的拿地?cái)?shù)據(jù)和機(jī)構(gòu)投資者的配置來看，頭部梯隊(duì)已經(jīng)換了人間。

根據(jù)今年前三季度的拿地?cái)?shù)據(jù)，曾被二級(jí)市場(chǎng)視作出清受益者的“招保萬金”，只剩下招商和保利還留在了第一梯隊(duì)。“前任好學(xué)生”萬科在問深圳地鐵借更多的錢，從債務(wù)高峰走過的金地拿地速度也大不如前。倒是過去不被機(jī)構(gòu)所重視的港股地產(chǎn)三劍客成為了新一輪的座上賓。

從三季度披露的情況來看，仍然有不少老將在自己的重倉(cāng)組合里配置了地產(chǎn)板塊。

工銀戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是主動(dòng)權(quán)益基金（注：剔除規(guī)模5000萬以下的迷你基金）當(dāng)中，地產(chǎn)行業(yè)投資占比最高的一只產(chǎn)品。基金經(jīng)理杜洋在老登資產(chǎn)之間做了進(jìn)一步的取舍——在減持“估值水平提高后中長(zhǎng)期性價(jià)比下降”的銀行股后，其三季度的重倉(cāng)組合均由地產(chǎn)開發(fā)商及上下游產(chǎn)業(yè)鏈龍頭所構(gòu)成。

而他的同事工銀價(jià)值精選基金經(jīng)理尤宏業(yè)也在三季度將重倉(cāng)組合全面轉(zhuǎn)向地產(chǎn)開發(fā)和產(chǎn)業(yè)鏈上下游龍頭公司。只是尤宏業(yè)的組合更偏重港股，并在季報(bào)中展現(xiàn)了一個(gè)深度價(jià)值基金經(jīng)理的基本修養(yǎng)：“港股的內(nèi)地地產(chǎn)開發(fā)公司的估值更低，部分公司的質(zhì)地可能更好。”

招商基金主動(dòng)權(quán)益的代表朱紅裕和同事陸文凱雙雙增持了綠城中國(guó)，而華潤(rùn)置地和中海地產(chǎn)的重倉(cāng)名單里則有上海公募圈的價(jià)值派代表：國(guó)海富蘭克林的趙曉東、富國(guó)基金的劉莉莉以及中泰資管的姜誠(chéng)。

此外，在滬指突破4000點(diǎn)后旋即宣布封盤，并在月報(bào)中提示熱門板塊泡沫清晰可見的私募頂流寧泉資產(chǎn)，也將房地產(chǎn)作為其2025年主要的配置方向，截至三季度末，地產(chǎn)是其股票組合的第一大重倉(cāng)行業(yè)。

然而，地產(chǎn)沒能在2025年走出企穩(wěn)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，營(yíng)收、利潤(rùn)的增速雙雙在全市場(chǎng)里排名墊底，因此無論怎么選股，都顯得十分寂寞。十年一個(gè)輪回，曾經(jīng)的星辰大海跑不贏市場(chǎng)平均，只能被用來躲避牛市的喧囂。

尾聲

眾所周知，每年三季報(bào)披露期結(jié)束后，都會(huì)進(jìn)入資本市場(chǎng)的結(jié)賬旺季。

投資經(jīng)理的年度業(yè)績(jī)?cè)?2月31日收盤后就會(huì)塵埃落定，但用來驗(yàn)證AI故事在繼續(xù)還是AI泡沫要破裂的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)則要等到2026年4月30日之前，全部上市公司才會(huì)完成年報(bào)披露。在這段相當(dāng)長(zhǎng)的業(yè)績(jī)空窗期，流動(dòng)性、市場(chǎng)情緒以及宏觀環(huán)境的邊際變化，往往會(huì)成為權(quán)重更高的影響因子。

在暗流涌動(dòng)的高低切預(yù)期里，科技投資者對(duì)“誰能代表新質(zhì)生產(chǎn)力”普遍沒有分歧，但是對(duì)后市的波動(dòng)方向、波動(dòng)的到來時(shí)間有不同程度的擔(dān)憂。而內(nèi)需投資者則普遍認(rèn)為需求下行空間已經(jīng)十分有限，但是在衣、食、住、行究竟誰先持續(xù)復(fù)蘇，卻各有各的下注。

這是一個(gè)微妙的時(shí)刻，不論是小登還是老登，每個(gè)人都有自己的拐點(diǎn)要等。

封面來源：shotdeck

作者：張婕妤

編輯：沈暉

責(zé)任編輯：張婕妤