小登有分歧，老登在分化

9月初，今年A股市場熱門標的中際旭創，遭遇了一場口水仗。荒原資產凌鵬懷疑中際旭創2027年250億的利潤預測只存在于EXCEL表里，旋即引來了國盛通信分析師年度金句級別的轉發“買你的白酒去吧，老登”。

在這之后，凌鵬買的到底是不是白酒已然不重要，上一輪繁榮期還被行業尊稱為價值投資者的基金經理們，但凡沾上點白酒、地產，言必談股息分紅、安全邊際，都被統一換上了“老登”的標簽。

素來用詞緊繃的基金經理們，倒是率先在語言風格上摸索著融入Z世代。南方基金惲雷自嘲自己略顯“老登”的投資組合遠遠落后市場；教父級別的寧泉資產也在月報中表示“由于我們并不追逐熱點，以及持有大量的老登股票，三季度凈值只能是慢慢的爬行。”

季報披露期后，“老登、小登”從朋友圈的抽象論戰變成了新的敘事符號。但如果回到分歧本身，市場的核心命題其實在于：營收高增但預期更樂觀的科技，依然疲軟但估值相當低的內需，究竟誰才是市場的下一站？

AI 高處不勝寒

相比輿論對小登資產和老登資產涇渭分明的站隊，真正受益于科技牛市的基金經理卻在2025年的尾聲階段開始拒絕AI成長性的線性外推。

作為今年以來規模增速最快的主動權益基金，重倉人工智能產業鏈的中歐數字經濟在全球AI產業加速上漲的三季度，錄得單季79.11%的凈值增長。

然而，在三季報的投資策略和運作分析里，基金經理馮爐丹則開始提醒投資者分散投資，因為“AI 板塊整體估值已不再處于低位區間，部分熱門概念股的估值甚至包含了對未來多年高速成長的樂觀預期”，并建議投資者將AI作為整體資產配置的一部分，通過行業和資產類別的分散，平滑未來的收益波動。

無獨有偶，重倉國產算力的永贏數字經濟智選也在季報中直言：“展望四季度，本基金將重點圍繞國產算力里面的新環節、新技術展開布局，同時參考公司估值水平，迎接估值切換行情……任何風險資產都不是只漲不跌的，要當心估值擴張周期后的均值回歸。”

科技股的高估值在拿出下一份高增長的財報來消化前，首先需要面臨高波動的挑戰。高處不勝寒，甚至不僅是中國科技股，美股AI也在遭遇分歧的挑戰。

《大空頭》原型 Michael Burry 以約80%的倉位押注英偉達和 Palantir 看跌期權的文件曝光后，剛剛發布了創紀錄財報的Palantir錄得近8%的大跌。

氣急敗壞的CEO Alex Karp 直接開麥：“我們交出了有史以來最好的業績。不清楚他這么做是不是為了平掉自己的倉位。他們這些空頭自詡有道德，但實際上卻在做空世界上最偉大的企業之一。”

考慮到Burry的空頭倉位建倉于9月30日之前目前應該處于浮虧狀態，用國盛分析師的話來翻譯一下這位CEO的憤怒，無非是：“這哥們，是破防了吧！”

稍早之前，對沖基金里的老價投，綠光資本的David Einhorn也公開提示AI泡沫風險。

相比Burry的高調，Einhorn 地道了不少。他一不公開討論做空標的，希望它們因自身問題而不是自己做空下跌，二是高度肯定產業前景——“25年后，AI很可能比我們現在想象的還重要”，只是再度重申眼下AI投資的節奏走得太快、故事講得太大、估值漲得太猛，賬算不過來，然后反手加倉了一筆公用事業。

可見，A股和美股雖然在絕大多數時間里帶給人們的投資體驗不同，但在底層規律上還是相似的：做成長，怕高就是苦命人；做價值，便宜才能用來躲牛市。

太平洋那頭是 Einhorn 大手筆買入洛杉磯山火之后估值遭受重創的PG&E，是巴菲特接過刺殺案和經營不善的飛刀建倉股價腰斬的聯合健康，太平洋這頭也差不多。

即便對高估值的不可忍受讓中國價投們在這場科技牛里集體承壓，基金經理們對此大多也是一種事已至此的泰然：既然有魚的地方人滿為患，不如在低洼的地方等水漫灌。

在內需里躲牛市

對于錯過了科技行情的基金經理來說，有人遺憾，有人反思，只是既然能熬到這個階段，大多數人總是有自己的堅持。

鵬華基金的陳金偉在三季報里的表態具有一定程度的代表性。一方面因沒有持有科技股，他的產品在這個階段大幅落后，另一方面，超配科技的同行整體跑贏指數提升了主動權益的社會形象，也讓陳金偉樂見科技股的上漲。但回到投資組合上，他還是堅持以“內需”為投資主線，將組合頭寸集中在了可選消費，尤其是服務性消費領域。

實際上，沒有上車科技的基金經理，整體而言，確實都更關心“內需”的機會，期待物價在反內卷下走出低迷。

一度成為公募首個千億規模基金經理的張坤，同樣重申了內需的重要性——“在基礎概率上，中國的內需消費市場長期仍是投資的沃土”。

只不過，超額的幸福總是相似的，跑輸的原因卻各有各的不幸。內需派基金經理大多同樣因為在內需上配置過重而跑輸同行，但拆開三季報來看，對于“內需”的表達卻不同的側重。

相比陳金偉看到“實際上過去幾年服務消費已經開始獨立于商品消費增長”的結構性變化，對旅游、游戲、影視、體育等可選屬性的服務消費保持關注，張坤仍然是商品消費之白酒的忠實粉絲，四大白酒“茅五瀘汾”仍然以接近頂格的比例撐起了易方達藍籌精選近40%的倉位，也成為他今年以來業績跑輸主要指數的元兇。

與此同時，也有基金經理站在更宏觀的視角上，仍然把地產視作內需復蘇的源頭。只是遲遲沒有企穩的樓市成交數據，讓當下還公開看好地產股的二級市場投資人越來越少，其中最有影響力的當數私募基金半夏投資的創始人李蓓。

2023年就做出“地產股十年一遇機會”的李蓓，在近期的公開訪談中依然認為地產行業面臨十年一遇的機會，“這個判斷至今未變，只不過我的入場時間可能早了一兩年。畢竟這是十年一遇的機會，早晚一兩年也屬正常。”

從她的投資邏輯來看，地產行業在大量出清下，競爭格局改善，剩者為王的頭部企業因此可以更好地控制拿地、融資等成本，創造利潤空間，這其實是地產自2022年進入全面寒冬以來老生常談的思路。

變化在于，從今年的拿地數據和機構投資者的配置來看，頭部梯隊已經換了人間。

根據今年前三季度的拿地數據，曾被二級市場視作出清受益者的“招保萬金”，只剩下招商和保利還留在了第一梯隊。“前任好學生”萬科在問深圳地鐵借更多的錢，從債務高峰走過的金地拿地速度也大不如前。倒是過去不被機構所重視的港股地產三劍客成為了新一輪的座上賓。

從三季度披露的情況來看，仍然有不少老將在自己的重倉組合里配置了地產板塊。

工銀戰略轉型是主動權益基金（注：剔除規模5000萬以下的迷你基金）當中，地產行業投資占比最高的一只產品。基金經理杜洋在老登資產之間做了進一步的取舍——在減持“估值水平提高后中長期性價比下降”的銀行股后，其三季度的重倉組合均由地產開發商及上下游產業鏈龍頭所構成。

而他的同事工銀價值精選基金經理尤宏業也在三季度將重倉組合全面轉向地產開發和產業鏈上下游龍頭公司。只是尤宏業的組合更偏重港股，并在季報中展現了一個深度價值基金經理的基本修養：“港股的內地地產開發公司的估值更低，部分公司的質地可能更好。”

招商基金主動權益的代表朱紅裕和同事陸文凱雙雙增持了綠城中國，而華潤置地和中海地產的重倉名單里則有上海公募圈的價值派代表：國海富蘭克林的趙曉東、富國基金的劉莉莉以及中泰資管的姜誠。

此外，在滬指突破4000點后旋即宣布封盤，并在月報中提示熱門板塊泡沫清晰可見的私募頂流寧泉資產，也將房地產作為其2025年主要的配置方向，截至三季度末，地產是其股票組合的第一大重倉行業。

然而，地產沒能在2025年走出企穩復蘇的態勢，營收、利潤的增速雙雙在全市場里排名墊底，因此無論怎么選股，都顯得十分寂寞。十年一個輪回，曾經的星辰大海跑不贏市場平均，只能被用來躲避牛市的喧囂。

尾聲

眾所周知，每年三季報披露期結束后，都會進入資本市場的結賬旺季。

投資經理的年度業績在12月31日收盤后就會塵埃落定，但用來驗證AI故事在繼續還是AI泡沫要破裂的財報數據則要等到2026年4月30日之前，全部上市公司才會完成年報披露。在這段相當長的業績空窗期，流動性、市場情緒以及宏觀環境的邊際變化，往往會成為權重更高的影響因子。

在暗流涌動的高低切預期里，科技投資者對“誰能代表新質生產力”普遍沒有分歧，但是對后市的波動方向、波動的到來時間有不同程度的擔憂。而內需投資者則普遍認為需求下行空間已經十分有限，但是在衣、食、住、行究竟誰先持續復蘇，卻各有各的下注。

這是一個微妙的時刻，不論是小登還是老登，每個人都有自己的拐點要等。

封面來源：shotdeck

作者：張婕妤

編輯：沈暉

責任編輯：張婕妤