獨(dú)家丨理財(cái)估值魔法迭代，T-1“開卷考”實(shí)現(xiàn)收益騰挪打榜

作者 | 周炎炎 吳霜 余紀(jì)昕

編輯 | 方海平

新媒體運(yùn)營(yíng) | 張舒惠

“沖著6%的年化收益買進(jìn)去，結(jié)果只拿到1開頭的收益率。”

去年以來(lái)，不少銀行理財(cái)投資者已經(jīng)逐步意識(shí)到“理財(cái)刺客”的存在，金融監(jiān)管部門也限制或叫停了平滑信托、理財(cái)殼產(chǎn)品“打榜”、收盤價(jià)估值、自建估值模型等繞開“資管新規(guī)”的操作模式。

然而理財(cái)子公司盲目追逐規(guī)模的心態(tài)并未完全改變，部分理財(cái)子公司研發(fā)出新的“打榜玩法”。目前，一種較為盛行的方式是，通過(guò)信托專戶T-1估值模式進(jìn)行理財(cái)產(chǎn)品間收益的騰挪，包裝出收益率超高的“打榜”產(chǎn)品引流和募集資金，而實(shí)際產(chǎn)生收益的“老產(chǎn)品”對(duì)應(yīng)的客戶則得不到應(yīng)有的收益，甚至這些“老產(chǎn)品”會(huì)被用于承接投資虧損，導(dǎo)致投資者之間的不公平。

這反映出行業(yè)“規(guī)模情結(jié)”下理財(cái)公司不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)做法迭出。這種做法的危害，一是對(duì)客戶產(chǎn)生不公平對(duì)待，有些客戶自己的資金產(chǎn)生的收益卻被“導(dǎo)入”沒(méi)買過(guò)的“殼產(chǎn)品”；二是形成虛假宣傳，客戶購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品時(shí)明明看到的是5%以上的過(guò)往收益率，但自己入手之后這只產(chǎn)品就像是“加速折舊”一樣瘋狂“掉價(jià)”，最終到手的只有1%-2%的年化收益率，一旦客戶發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品不及預(yù)期，往往引發(fā)客訴。

理財(cái)產(chǎn)品居然可以“開卷考”

當(dāng)你新購(gòu)入一只基金，買入凈值是如何計(jì)算的？

一般來(lái)說(shuō)，如果是當(dāng)天15:00前提交申購(gòu)?，就按?當(dāng)天收盤后公布的凈值?計(jì)算份額；當(dāng)天?15:00后或非交易日提交申購(gòu)?，順延至?下一個(gè)交易日的收盤凈值?計(jì)算。也就是說(shuō)，估值最早是按照T+0計(jì)算，你在申贖的時(shí)候是不知道按照什么價(jià)格成交的，而是否能有收益主要看下一個(gè)交易日的行情，收益也是未知的。

這就是基金的申購(gòu)和贖回中的“未知價(jià)”原則，即申購(gòu)和贖回以申請(qǐng)當(dāng)日收市后的基金份額資產(chǎn)凈值為基礎(chǔ)計(jì)算其買入的基金份額或賣出所獲得的金額。因此，投資者在當(dāng)日交易時(shí)間買賣基金時(shí)，只知道上一日的基金份額資產(chǎn)凈值，并不知道當(dāng)日交易的確切價(jià)格。

為何采用“未知價(jià)法”？這是為了避免投資者根據(jù)當(dāng)日的證券市場(chǎng)情況決定是否買賣，而對(duì)其他基金持有人的利益造成不利影響。

相比于較為規(guī)范的基金業(yè)，銀行理財(cái)借助銀信合作卻可以實(shí)現(xiàn)“開卷考”。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道獨(dú)家了解到，銀行理財(cái)通過(guò)信托去買賣債券或者二級(jí)債基，最近很流行的一種辦法是用“已知價(jià)”去申贖。

具體怎么操作呢？理財(cái)子公司的投資經(jīng)理在明明看到了當(dāng)日市場(chǎng)漲跌的情形下，用信托T-1的凈值確認(rèn)份額，也就是用前一日的收盤價(jià)凈值來(lái)計(jì)算申贖價(jià)格。

“這樣做的好處是，可以享受市場(chǎng)上漲、躲避大跌。假如今天債市上漲，信托專戶凈值會(huì)上漲，今天理財(cái)產(chǎn)品申購(gòu)信托專戶就可以立馬享受上漲帶來(lái)的收益，理財(cái)投資經(jīng)理就可以讓自己想要打榜的產(chǎn)品進(jìn)去申購(gòu)享受這個(gè)收益。但是如果債市今天下跌，理財(cái)投資經(jīng)理當(dāng)天贖回這個(gè)產(chǎn)品，由于采用的是T-1的估值，就可以在產(chǎn)品凈值層面避開當(dāng)天已經(jīng)產(chǎn)生的虧損。”一位股份制銀行理財(cái)投資經(jīng)理表示。

那么誰(shuí)在“已知價(jià)”的前提下承接了實(shí)際發(fā)生的虧損呢？

此前，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道曾多次報(bào)道，銀行理財(cái)慣用“養(yǎng)殼產(chǎn)品”來(lái)進(jìn)行收益率“打榜”，通過(guò)各種方式騰挪收益給一些剛發(fā)行不久、產(chǎn)品規(guī)模超小的理財(cái)產(chǎn)品（通常只有幾百萬(wàn)的資金規(guī)模），只需要不多的收益，再進(jìn)行年化，就可以快速養(yǎng)成年化收益高達(dá)5%-15%的產(chǎn)品。當(dāng)這些產(chǎn)品高居各類收益排行榜榜單，居民的投資資金涌入，由于產(chǎn)品規(guī)模快速擴(kuò)張，這個(gè)產(chǎn)品的收益率旋即掉頭下滑，最終滑落到1.5%-2%的水平，真真是“泯然眾人”。

這些產(chǎn)品收益率下滑之后就成了投資經(jīng)理口中的“老產(chǎn)品”，不但不會(huì)傾注很多心力去維護(hù)凈值增長(zhǎng)，有些投資經(jīng)理反而會(huì)把老產(chǎn)品投向的一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)騰挪給新發(fā)的“殼產(chǎn)品”，甚至各種方式把其產(chǎn)生的收益騰挪給新發(fā)打榜小產(chǎn)品。

所以，上述問(wèn)題的答案不言自明，就是這些規(guī)模較大的“老產(chǎn)品”，正是由于規(guī)模大，承接虧損后凈值波動(dòng)也不會(huì)特別明顯，客戶端并不能及時(shí)發(fā)現(xiàn)“貓膩”。

“本質(zhì)上是把非打榜的老產(chǎn)品的收益，通過(guò)信托專戶T-1估值，倒騰給打榜的、規(guī)模小的新產(chǎn)品。”上述股份行理財(cái)子公司人士表示。

還有理財(cái)公司人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，如果理財(cái)子公司通過(guò)信托計(jì)劃直投債券，按照T-1估值，可以多拿一天的收益；如果通過(guò)信托申購(gòu)二級(jí)債基，那么理財(cái)產(chǎn)品今天買入信托戶，按照T-1估值，這個(gè)信托戶又是按照更早一天二級(jí)債基收盤凈值（一般當(dāng)天下午五六點(diǎn)公布）來(lái)估值，也就是T-2估值，“如果T日下午3點(diǎn)之后進(jìn)行申購(gòu)贖回，極限情況下，可以根據(jù)T-1和T日兩天的基金漲跌幅進(jìn)行收益騰挪，卡出兩天的收益。”

誰(shuí)是玩家？

“這種信托T-1估值的辦法其實(shí)一直都有，但此前并不是那么流行，只是今年突然很多機(jī)構(gòu)開始使用。”一位國(guó)有大行理財(cái)子公司人士對(duì)記者表示。

這其中原因有兩個(gè)。一是去年金融監(jiān)管注意到理財(cái)子公司頻繁通過(guò)平滑信托、收盤價(jià)、自建估值模型等模式去平抑產(chǎn)品波動(dòng)，變相突破“資管新規(guī)”產(chǎn)品凈值化的相關(guān)要求，導(dǎo)致產(chǎn)品暗藏風(fēng)險(xiǎn)。因此監(jiān)管及時(shí)下發(fā)通知，逐一禁止了上述做法。比如對(duì)于自建估值的整改，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在年初要求理財(cái)子在今年6月底完成一半，在今年年底之前完成全部整改工作。因此理財(cái)子公司的收益騰挪和平滑失去了一些“魔法”，轉(zhuǎn)而尋找新的方式突破。

第二個(gè)原因是，不同于去年的債市紅紅火火，今年股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，債市波動(dòng)加大，再加上理財(cái)所投資的存款資產(chǎn)收益率在下降，目前理財(cái)相對(duì)于公募基金等市場(chǎng)其他投資方式吸引力下滑。而金融機(jī)構(gòu)的“規(guī)模情結(jié)”未變，為了做大規(guī)模或者保持規(guī)模，通過(guò)這種方案從老產(chǎn)品中騰挪收益，養(yǎng)殼產(chǎn)品就可以在債市表現(xiàn)好的時(shí)候上漲，在債市表現(xiàn)不好的時(shí)候不下跌。最終讓養(yǎng)殼產(chǎn)品在規(guī)模比較小的階段業(yè)績(jī)非常好看，向市場(chǎng)推出銷售之后容易取得很好的效果。

一般來(lái)說(shuō)，這種做法騰挪的收益不多，不足以為規(guī)模大的產(chǎn)品“削峰填谷”，但足以為打榜“殼產(chǎn)品”做高年化收益率。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，這一模式主要出現(xiàn)在理財(cái)和信托的合作中。上述股份行理財(cái)子人士表示，券商和基金專戶這方面確實(shí)沒(méi)怎么參與，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)不樂(lè)意做純通道業(yè)務(wù)，并且他們必須按照證券基金業(yè)的相關(guān)規(guī)定按“未知價(jià)法”進(jìn)行申購(gòu)贖回，不像信托公司有“T-1”估值的“暗門”。此外，信托一周可以五個(gè)工作日每天申贖，而基金只能一周申贖三天。此外，無(wú)論是在T日下午三點(diǎn)前還是三點(diǎn)后，都可以按照信托計(jì)劃前一天凈值申贖。

理財(cái)子對(duì)于通道的依賴確實(shí)是有跡可循的，中國(guó)理財(cái)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年上半年末，理財(cái)資產(chǎn)配置中的委外投資（委外投資—協(xié)議方式+資管產(chǎn)品+基金）占比58.5%，相較2022年末的39.5%上升19個(gè)百分點(diǎn)，而直接投資的固定收益類資產(chǎn)占比則呈持續(xù)下降趨勢(shì)。這其中有大量信托參與的身影。

另外一位國(guó)有大行理財(cái)子公司人士表示，部分合規(guī)要求較為嚴(yán)格的理財(cái)子早已禁止采用T-1的估值方式，但是少數(shù)股份行仍然熱衷于此。

“我們?cè)缇徒褂靡阎獌r(jià)格做文章了，”上述國(guó)有大行人士稱，從實(shí)際的應(yīng)用來(lái)看，“這種方式不如之前的自建估值好用，”他坦言，“不過(guò)，如果一定要拿到一個(gè)很高的兌付收益率，這種操作還是少不了的”。

“我們直投業(yè)務(wù)比較多，通過(guò)信托去投債和債基的比較少，在估值方法上合規(guī)風(fēng)控要求高，不怎么參與刻意做高收益率打榜，因此這兩年在業(yè)務(wù)份額上也吃了不少虧，眼看著好些銀行理財(cái)子公司業(yè)績(jī)水漲船高。”另一位國(guó)有大行人士表示。

一位信托人士表示，這種多套一天利的做法確實(shí)在信托業(yè)時(shí)有發(fā)生，但不是每家信托公司都做這項(xiàng)通道業(yè)務(wù)，他所在的公司就不做。

綜合記者了解到的多方行業(yè)意見來(lái)看，通過(guò)信托“T-1”估值的辦法也有“劣幣驅(qū)逐良幣”的效應(yīng)，哪家公司的合規(guī)風(fēng)控更偏向于業(yè)務(wù)發(fā)展，哪家就用得多，獲利也多，哪家公司更偏向于穩(wěn)健發(fā)展，就會(huì)在產(chǎn)品和規(guī)模榜單中不斷“沉降”。

綜合記者了解到的多方行業(yè)意見來(lái)看，通過(guò)信托“T-1”估值的辦法也有“劣幣驅(qū)逐良幣”的效應(yīng)，哪家公司的合規(guī)風(fēng)控更偏向于業(yè)務(wù)發(fā)展，哪家就用得多，獲利也多，哪家公司更偏向于穩(wěn)健發(fā)展，就會(huì)在產(chǎn)品和規(guī)模榜單中不斷“沉降”。

理財(cái)行業(yè)需要去“虛火”

多位行業(yè)人士指出，這種打榜產(chǎn)品的高收益不是來(lái)自于投資經(jīng)理的投研能力，而是來(lái)自于產(chǎn)品間收益倒騰。理財(cái)子公司扭曲的規(guī)模追求，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)卷比以往更嚴(yán)重，大量規(guī)模非常小的產(chǎn)品持續(xù)新發(fā)并推向市場(chǎng)，產(chǎn)品數(shù)量越來(lái)越多，投資經(jīng)理產(chǎn)品管理只數(shù)非常多，無(wú)法專注于提升投研能力，而是把時(shí)間精力花在了不斷新發(fā)打榜產(chǎn)品和騰挪收益上。

“幾個(gè)人的投資團(tuán)隊(duì)要管七八十只甚至上百只產(chǎn)品，怎么可能做到精細(xì)化管理？”這是21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者經(jīng)常聽到的行業(yè)反饋。

而這種“規(guī)模情結(jié)”對(duì)理財(cái)公司自身而言，也成為越來(lái)越沉重的包袱。一位銀行理財(cái)人士基于其行業(yè)觀察對(duì)記者表示，相較以往，行業(yè)出現(xiàn)一個(gè)新的現(xiàn)象，那就是一些大規(guī)模的理財(cái)公司，在利潤(rùn)增長(zhǎng)上反而呈現(xiàn)出更大的壓力，“這說(shuō)明銀行理財(cái)公司為了規(guī)模付出的代價(jià)越來(lái)越高昂，進(jìn)一步說(shuō)，理財(cái)公司距離真正的資管文化還是有差距。”

自從資管新規(guī)2018年生效，理財(cái)子公司一直在衍生各種平滑凈值、做高收益打榜的“魔法”，包括2020年開始的通過(guò)買入成本法估值、2022年的自建估值模型、收盤價(jià)估值，以及通過(guò)保險(xiǎn)資管“短投長(zhǎng)”，乃至現(xiàn)在的信托“T-1”估值。為何“魔法”屢禁不止，是因?yàn)槔碡?cái)子公司總是難以摒棄規(guī)模情結(jié)，總是想著“法不責(zé)眾”，總是僥幸希望能在下一次監(jiān)管“限期整改”的命令之前，搶著趕緊把業(yè)務(wù)規(guī)模做大。

用“T-1”估值的危害，一是造成客戶之間的不公平，一些購(gòu)買老產(chǎn)品的客戶永遠(yuǎn)只能收到偏低的產(chǎn)品收益，所以常感到自己遇到了“理財(cái)刺客”。南財(cái)理財(cái)通數(shù)據(jù)顯示，截至2025年10月30日，理財(cái)公司共計(jì)存續(xù)3905只（含不同份額）3月以內(nèi)（含）期限的公募純固收產(chǎn)品。在有完整凈值披露的2970只產(chǎn)品中，近6月平均凈值增長(zhǎng)率為0.87%。折算成年化，這才1.7%的收益率。收益率低并不完全是因?yàn)閭械牟▌?dòng)，而是自己應(yīng)得的部分收益被騰挪給了別人持有的產(chǎn)品。部分投資經(jīng)理表示，這部分可能還涉及道德風(fēng)險(xiǎn)。

二是導(dǎo)致投資行為、市場(chǎng)資金更短期化。很多看似高收益的產(chǎn)品一旦買入就收益暴跌，投資者被迫適應(yīng)“快進(jìn)快出”，反過(guò)來(lái)約束理財(cái)公司的投資行為，沒(méi)法進(jìn)行“價(jià)值投資”而疲于應(yīng)對(duì)客戶申贖，而目前資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展需要的是“長(zhǎng)錢”。

三是涉嫌欺詐投資者。打榜產(chǎn)品收益率過(guò)高，導(dǎo)致投資者對(duì)產(chǎn)品期待值高，最終卻通過(guò)騰挪收益讓投資者只能看到高收益卻拿不到。

“還是希望監(jiān)管能夠拉平尺度，保證市場(chǎng)的公平，對(duì)不合規(guī)的做法予以處罰”，多位資管業(yè)人士呼吁。

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