利潤大增，股價萎靡，步長制藥被資本拋棄了？

文丨小李飛刀

10月29日，國內心腦血管中成藥“一哥”步長制藥公布了2025年前三季度“成績單”，歸母凈利潤同比大增177.5%。然而，公司股價次日大跌近6%，并持續萎靡至今。

這家以“中國強生”為目標的醫藥龍頭，為什么在業績大增時慘遭資本拋棄？

【業績困境未反轉】

自1993年趙濤父子在咸陽創立以來，步長制藥憑借次年推出的“步長腦心通”快速崛起，一舉奠定在心腦血管中成藥領域的市場地位。

此后，公司雖嘗試業務多元化，但營收結構始終未能擺脫對中成藥的深度依賴。截至2024年，該板塊收入占比仍高達八成，而化學藥、醫療器械等業務則表現平平，增長乏力。

經歷連續多年的業績下滑后，步長制藥經營在2025年似乎迎來一絲轉機。前三季度，公司營收為84.7億元，同比下滑0.54%，降幅收窄。歸母凈利潤為8.68億元，同比大增177.5%。

對此，資本市場卻用腳投票。究其原因，一方面，2024年同期利潤僅3.13億元，業績基數較低，而2020年同期高達14億元左右。縱觀過往幾年，公司在2022年、2024年還出現過巨虧，累計虧損額超過20億元。

▲步長制藥歷年歸母凈利潤走勢圖，來源：Wind

另一方面，步長制藥總銷售收入已連續第五年下滑。

具體來看，公司“扛把子”的心腦血管業務在上市次年便已突破百億大關，成為國內最大的心腦血管中成藥企業。到了2020年，繼續攀升至120億元。之后，便開始走下坡路，到2024年僅只有70億出頭，較歷史巔峰萎縮超過四成。

公司業務持續惡化，也導致其盈利能力接連下滑。截至2025年前三季度末，毛利率、凈利率分別為62.3%、9.34%，較歷史巔峰大幅下滑20.9%、21%。

在此背景下，步長制藥的資本表現也長期萎靡不振。截至11月6日，公司股價較歷史巔峰大幅下跌超70%，市值蒸發超500億元。即便A股自“924”后迎來大幅反彈，其股價也未能顯著扭轉頹勢，依舊在多年底部區間徘徊。

【醫改與反腐雙沖擊】

不可否認的是，步長制藥業務大滑坡，跟這些年實施的醫藥政策無不關聯。

首當其沖的便是醫保政策。

早在2019年，國家醫保局就曾發布通知，要求各省在3年內，按40%、40%、20%的比例，逐步清理與原省級醫保目錄調增的、但未納入《國家醫保目錄》的藥品，最終目的是實現全國醫保用藥范圍的統一，杜絕地方保護。

這類被清退的藥品通常臨床價值不高、易濫用或屬于輔助用藥。步長制藥的谷紅注射液、復方腦肽節苷脂注射液和復方曲肽注射液正符合這類藥品的特征。它們雖然是步長制藥的獨家品種，年銷售額曾均超過10億元，但卻成為了清理對象。

以上核心單品收入銳減后，步長制藥想在其他業務尋求增長。2023年，公司對腦心通膠囊、丹紅注射液、穩心顆粒等中成藥進行了提價操作。

然而，國家醫保局并不買賬。

2024年5月，由國家醫保局牽頭，四川、云南、廣西、山西出臺發布“相關產品調價的通知”，步長制藥的腦心通膠囊赫然在目。其中，36粒、48粒、72粒規格的腦心通膠囊被迫下調9.1%、9.3%、19.4%。

除醫保政策外，醫療反腐對步長制藥的沖擊同樣不小。

2023年，醫療反腐風暴全面升級。當年7月，國家衛健委聯合公安部、醫保局等十部門，部署了為期一年的全國醫藥領域腐敗問題集中整治，明確以“零容忍”態度打擊生產、銷售、使用等全鏈條環節的腐敗。

在此大背景下，步長制藥的“帶金銷售”模式遭遇質疑與沖擊。

2017-2024年，步長制藥銷售費用接近600億元，而絕大部分用于市場、學術推廣費及咨詢費等。但最終流向何處，外界很難知曉。

2023年，公司第一大銷售服務商是海南椰云眾包科技有限公司。這家公司成立于2021年4月，參保人數僅10人，卻在當年拿到了公司4.49億元的費用。第二大服務商是寶雞新安睿企業管理有限公司。該公司成立于2020年9月，社保參保僅8人，當年拿到了2.94億元費用。

這些巨額市場推廣費最終去向成謎。

早在2021年，財政部就對包括步長制藥在內的醫藥企業進行“穿透式”檢查，發現其存在以咨詢費、市場推廣費名義向推廣公司支付資金，再由推廣公司轉付給代理商的行為。由此，步長制藥被財政部頂格處罰。

另值得注意的是，據鞭牛士此前報道，裁判文書網顯示，從2015年到2018年，步長制藥至少七次卷入行賄受賄中。其中五份判決書皆是因其在藥品推廣過程中帶金銷售，業務員向鄉衛生院領導和縣醫院醫生行賄，金額為6萬-11萬不等。

醫療反腐的持續推進，步長制藥的舊有模式面臨不小考驗。

【還有多少隱患？】

除了主營業務持續承壓之外，步長制藥可能還有不少隱患。

第一，商譽大減值。

在2012年至2015年間，步長制藥累計斥資63.5億元并購了吉林天成、通化谷紅。兩項收購確認商譽高達50億元，占當年公司總資產的三分之一。

之后，在國家醫保控費和行業監管趨嚴的大背景下，其收購的兩家公司的核心產品價值大幅萎縮，最終導致商譽“暴雷”。

2022-2024年，步長制藥分別進行商譽減值30.7億元、6億元、8.5億元，減值規模占到總量的九成左右。截至2025年上半年末，公司仍有6.2億元商譽。

要知道，商譽地雷是步長制藥是2022年、2024年利潤虧損的最重要因素之一。大頭減值完畢，輕裝上陣，2025年利潤在低基數之上實現了所謂大增。

第二，“重銷售、輕研發”的舊有模式轉型之難。

上市第三年，步長制藥喊出了“中國的強生，世界的步長”口號。且制定了“由銷售型公司向科技型公司轉換；由中成藥向生物藥、疫苗、化藥、醫療器械、互聯網醫藥轉換；由中國本土化向全球化轉換”的三大轉型戰略。

口號、戰略很美滿，但身體卻很誠實。

截至2025年前三季度末，公司銷售費用率高達39.45%，較巔峰下滑10個百分點，但遠高于中藥板塊同期的20.6%。要知道，過去幾年，經過政策一些列重大變革后，多家醫藥企業的銷售費用率下滑非常明顯。

另外，公司研發費用率這些年始終徘徊在2%-3%。截至2025年三季度末，僅僅只有1.81%。

▲步長制藥歷年研發費用率走勢圖，來源：Wind

尤其值得注意的是，步長制藥將研發進行資本化，非常激進。據統計，公司研發資本化率從2020年的26%提升至2024年的52%。這也一度令市場質疑公司是否借研發資本化美化利潤表現。

業績大幅萎縮，研發力度羸弱，但公司分紅卻很慷慨。截至2025年三季度末，公司累計分紅79.5億元，即便是利潤巨虧的2022年也大幅分紅超10億元。在這些分紅中，趙氏家族拿走超過40億元。

總而言之，步長制藥當前經營還遠未到反轉的時候，深層癥結在于舊有經營模式在醫療政策重大變革下的“失靈”以及重營銷輕研發戰略的長期失衡。未來，公司若沒有根本性轉型與變革，這場“中年危機”恐難輕易化解。

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