以價換量、大客戶依賴以及十大監(jiān)管拷問下，衡美健康IPO難言樂觀

“大健康”風(fēng)口之下，營養(yǎng)功能食品行業(yè)規(guī)模狂飆突進，品牌、產(chǎn)品遍地開花，作為在后端提供“彈藥”的代工廠也乘勢走向資本市場。今年6月，新三板掛牌剛滿三個月的衡美健康也正式宣布加入到?jīng)_擊北交所IPO的隊伍當(dāng)中。

然而，翻閱招股書可見，衡美健康存在一系列硬傷。其業(yè)績不僅增速斷崖式下滑，而且過于依賴前五大客戶，此外產(chǎn)能利用率不足卻以擴產(chǎn)為由募資。面對如此基本面，此次IPO能否順利推進，無疑被打上了一個巨大的問號。

產(chǎn)能利用率不飽和卻要募資擴產(chǎn)，大客戶多變業(yè)績穩(wěn)定性存疑

“衡美健康”成立于2012年，是一家營養(yǎng)功能食品CDMO（合同研發(fā)生產(chǎn)）一站式服務(wù)商。其手握的產(chǎn)品配方主要應(yīng)用于體重管理、運動營養(yǎng)、美麗營養(yǎng)等健康食品市場，同時也覆蓋健康零食、腸道健康、身體營養(yǎng)、基礎(chǔ)營養(yǎng)等領(lǐng)域。

從招股書中了解到，此次衡美健康準備通過IPO募資5.03億元，擬用于三個項目。其中，有2.49億元的“大頭”是興建年產(chǎn)5780噸的營養(yǎng)食品項目，一方面優(yōu)化棒類、烘焙類產(chǎn)品生產(chǎn)線，另一方面是新增營養(yǎng)豆生產(chǎn)線。剩余的資金分為1.46億元、1.08億元，用于研發(fā)中心建設(shè)和數(shù)智化建設(shè)項目。

然而，從2022年至2024年衡美健康主要產(chǎn)品產(chǎn)能情況來看，似乎只有粉劑類、糖果類的產(chǎn)能利用率比較高，報告期內(nèi)有兩年都在100%以上。但液體類，以及此次準備優(yōu)化生產(chǎn)線的棒類產(chǎn)能利用率只有在2023年比較飽和，而在2022年和2024年普遍在60%左右，而烘焙類更是連續(xù)三年都低于16%。那么在現(xiàn)有大量產(chǎn)能閑置的背景下，公司仍計劃募資擴產(chǎn)，其必要性與后續(xù)產(chǎn)能消化能力令人擔(dān)憂。

值得注意的是，衡美健康的銷量高度依賴其前五大客戶。據(jù)招股書披露，2022年至2024年間，公司來自前五大客戶的銷售收入占營收比重分別高達55.3%、45.6%和49.7%，這意味著其近乎半壁江山系于少數(shù)品牌。已知的過往主力客戶包括菲比體育、西子健康、知源持明、巨星行動、奧威特、浠芮生物等品牌。

然而，此種依賴恰如一個硬幣有正反兩面。一旦核心客戶流失或訂單收縮，衡美健康的業(yè)績可能會遭到巨大沖擊。而現(xiàn)實也告訴我們，衡美健康的核心客戶群并不穩(wěn)定，例如昔日大客戶Wonderlab在自建產(chǎn)能后逐步縮減合作規(guī)模。那么，衡美健康若缺乏持續(xù)獲取并留存核心客戶的能力將成為影響其業(yè)績增長持續(xù)性的關(guān)鍵。

衡美健康亦在招股書中坦承，行業(yè)中新品牌更迭頻繁，品牌方自身經(jīng)營的不確定性將直接傳導(dǎo)至其收入穩(wěn)定性。在客戶結(jié)構(gòu)脆弱與產(chǎn)能利用率不足的雙重隱憂下，讓這場IPO之路蒙上了一層陰影。

營收、凈利潤增速斷崖式下滑，2025年年中已進入負增長區(qū)間

具體剖析其財務(wù)數(shù)據(jù)可見，2022年至2025年6月，衡美健康營收分別為5.87億元、9.79億元、10.72億元和4.65億元，同期凈利潤分別為3983.79萬元、9743.57萬元、1.03億元和4305.76億元。

從增速來看，其營收同比增長從2023年的66.72%驟降至2024年的9.50%，并在2025年上半年轉(zhuǎn)為-21.84%；凈利潤增速同樣劇烈收縮，從144.50%跌至5.79%，進而滑入-41.78%的負增長區(qū)間。

通過上述數(shù)據(jù)不難看出，盡管2023至2024年間衡美健康業(yè)績在表面上仍維持增長，但增速已呈“斷崖式”下滑。進入2025年后，營收與凈利潤雙雙落入負增長區(qū)間，更凸顯其成長動能的衰竭。對于高增長急轉(zhuǎn)直下的軌跡，衡美健康表示是受宏觀經(jīng)濟環(huán)境、下游行業(yè)需求波動影響所致。

進一步分析其收入構(gòu)成，同期主營業(yè)務(wù)收入分別為5.74億元、9.96億元、10.61億元和4.57億元。這些收入集中于三大產(chǎn)品線：其中體重管理類產(chǎn)品為營收支柱，貢獻約50%的業(yè)績；運動營養(yǎng)與美麗營養(yǎng)則分別占據(jù)約40%和約10%。但這三大板塊的增速表現(xiàn)均不盡如人意，具體表現(xiàn)如下：

在體重管理領(lǐng)域，衡美健康實現(xiàn)收入分別為2.92億元、5.04億元、5.17億元和2.03億元。但增速已從2023年的72.58%斷崖式下滑至2024年的2.58%，并在2025年上半年同比減少37.12%；

在運動營養(yǎng)領(lǐng)域，衡美健康實現(xiàn)收入分別為2.25億元、3.35億元、4.00億元和1.74億元。同樣，2024年該業(yè)務(wù)19.67%的增速不足2023年同期（48.55%）一半，2025年6月該業(yè)務(wù)同比減少10.67%；

在美麗營養(yǎng)領(lǐng)域，衡美健康實現(xiàn)收入分別為0.40億元、1.03億元、1.10億元和0.52億元。但增速減幅太大，從2023年的160.15%，到2024年只有6.61%，2025年上半年更是同比減少8.92%。

三大業(yè)務(wù)增速全面失速的背后，是衡美健康深陷“以價換量”的囚徒困境。體重管理與運動營養(yǎng)兩類核心業(yè)務(wù)在2023年將銷售單價降幅20%，換來了當(dāng)年的銷量大幅增長，但當(dāng)2024年價格回調(diào)9.38%、20.53%，銷量卻應(yīng)聲回落。而美麗營養(yǎng)作為唯一兩年銷量都在增長的業(yè)務(wù)板塊，靠的也是銷售單價一降40.11%再降31.70%。

北交所十連詰問衡美健康，多個痛點有待回應(yīng)

值得一提的是，7月28日，北交所向衡美健康下發(fā)第一輪審核問詢函。函內(nèi)共計10個問題，涉及公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)合規(guī)性、財務(wù)狀況、募集資金用途等多個方面，并要求其在20個工作日內(nèi)回復(fù)。然而，截至11月3日，距離發(fā)函已過去67個工作日，該公司仍未公布問詢回復(fù)。

而這大概率是因為北交所要求“保薦機構(gòu)全面核對申請文件，確保相關(guān)文件真實、準確、完整，并提交收入、成本、研發(fā)、銷售費用和管理費用相關(guān)核查工作底稿。”需要指出的是，并非所有保薦機構(gòu)的核查底稿都會被北交所調(diào)閱。這意味著，該項目在材料中可能存在邏輯不清、數(shù)據(jù)異常或核查不充分的情況，監(jiān)管需要通過底稿驗證保薦機構(gòu)是否“真查真核”。

例如，衡美健康一邊有大額存款，一邊又大額借款，商業(yè)邏輯是什么？是否存在未披露的質(zhì)押、擔(dān)保、資金占用等情形？此外，還有應(yīng)收賬款賬齡計算及壞賬準備計提準確性問題，2022年應(yīng)收賬款3950.21萬元，在扣除已知的回款3842.72萬元和核銷應(yīng)收賬款70.57萬元后，理論上應(yīng)該有約36.92萬元的舊賬還沒處理，與2024年末賬齡2至3年的應(yīng)收賬款金額6.22萬不勾稽等。

除此之外，問詢函中還指出，衡美健康以靠“客戶簽收”確認收入，但商品的控制權(quán)真的轉(zhuǎn)移了嗎？是否存在提前確認收入的情形？其主要客戶均存在成立時間較短、注冊資本較小、參保人員數(shù)量較少、股東為少量自然人或變動較為頻繁、與公司發(fā)生業(yè)務(wù)后短期內(nèi)注銷等情形，但貢獻較大銷售額的合理性、說明合同生產(chǎn)模式下品牌商客戶收入的真實性。

而“定制化研發(fā)服務(wù)與研發(fā)費用核算準確性”也尤為值得關(guān)注。衡美健康將大量為客戶定制開發(fā)產(chǎn)品所產(chǎn)生的支出計入了研發(fā)費用，而非營業(yè)成本。這一會計處理的合規(guī)性遭到質(zhì)疑。若這部分支出最終被要求重分類至成本，將直接壓低公司的報告利潤，不僅會顯著改變其盈利能力畫像，更可能引發(fā)市場對其是否通過會計手段“美化”報表的拷問。

綜上，基于業(yè)績增速、客戶依賴、產(chǎn)能利用及監(jiān)管問詢等多重隱患，衡美健康的IPO前景難言樂觀。