李明“收權(quán)”金徽酒第三年，庫存創(chuàng)紀(jì)錄、現(xiàn)金流承壓

導(dǎo)語：“西北白酒優(yōu)等生”能否逆市保增長？

“相信相信的力量”，這是金徽酒（603919.SH）董事長周志剛在2025年度工作會議的發(fā)言。

但到了三季度，這句話顯得有些蒼白——營收和利潤雙降、存貨飆新高、全年目標(biāo)或?qū)⒃俣嚷淇铡Ｔ灰曌鳌拔鞅卑拙苾?yōu)等生”的金徽酒，需要的或許已不是“相信相信的力量”，而是回到商業(yè)的本質(zhì)。

從隴南的老酒坊，到甘肅首家上市酒企，金徽酒的確經(jīng)歷過高光時刻。但金徽酒實控人自2020年經(jīng)歷了從“亞特”李明到“復(fù)星”郭廣昌、再從郭廣昌回歸到李明的兩次變動后，金徽酒的業(yè)績也開始失速。

過去幾年金徽酒持續(xù)優(yōu)化策略，一度靠“柔和金徽”“金徽正能量”等中檔產(chǎn)品撐起了營收，也在營銷上玩過花樣——體育贊助、文化節(jié)、短視頻推廣……但這些努力，在宏觀逆風(fēng)面前都顯得力不從心。

金徽酒的問題也許不在產(chǎn)品，而在戰(zhàn)略和執(zhí)行。

01 三季度業(yè)績“轉(zhuǎn)冷”，凈利暴跌33%

近日，金徽酒發(fā)布2025年第三季度財報。數(shù)據(jù)顯示，前三季度公司實現(xiàn)營收23.06億元，同比下降0.97%；凈利潤3.24億元，同比下降2.78%。單看三季度，營收5.46億元，同比下滑4.89%；凈利潤僅2549萬元，同比下跌33.02%，創(chuàng)下上市以來單季最大跌幅。

被譽為“西北王”的金徽酒，從上半年還與茅臺、汾酒、古井貢酒并列“雙增”的“六君子”，到三季度突然轉(zhuǎn)冷，確實令人意外。

財報顯示，金徽酒今年定下的全年目標(biāo)是營收32.8億元、凈利潤4.08億元。要想達(dá)標(biāo)，第四季度需完成營收9.74億元、凈利0.84億元——相當(dāng)于三季度營收的1.8倍、凈利潤的3倍以上。從市場現(xiàn)狀看，這個目標(biāo)幾乎不可能實現(xiàn)。

2019年至今，金徽酒幾乎年年“立Flag”，但最終成績并不完美，其中年度凈利潤目標(biāo)幾乎沒有完成，而年度營收目標(biāo)也只有2019年、2023年完成。

金徽酒在業(yè)績說明會上解釋，利潤大幅下滑主要受三方面影響：一是政策因素，包括“禁酒令”影響公務(wù)宴請等高端消費場景；二是宏觀經(jīng)濟疲軟，導(dǎo)致整體消費需求下降；三是本季度所得稅費用增加、公益捐贈集中在三季度，使利潤被進(jìn)一步壓縮。

截至9月底，金徽酒的存貨余額高達(dá)17.87億元，同比增加15%，創(chuàng)歷史新高。而合同負(fù)債為6.32億元，同比增長32%，雖然經(jīng)銷商預(yù)付款增加，但也暗示渠道壓力在積聚。

02 全國化擴張失速？省外營收下降，經(jīng)銷商縮減超80家

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，金徽酒正在經(jīng)歷一場“高端化陣痛”。

前三季度，公司300元以上的高端產(chǎn)品（包括“金徽年份”“金徽老窖”系列）實現(xiàn)營收5.37億元，同比增長13.75%；100—300元價格帶產(chǎn)品（柔和金徽、正能量、世紀(jì)五星等）營收12.28億元，僅增長2.36%；而100元以下產(chǎn)品（世紀(jì)三星、四星等）營收4.57億元，暴跌23.6%。

雖然金徽酒的策略傾向于中高端酒，但低端酒下降幅度較大，而在消費需求下滑的背景下，中高端酒的增速也開始變慢，金徽酒未來的增長壓力也值得重視。

《華夏時報》的報道曾提到，公務(wù)禁酒令讓中高端消費場景驟減，消費者轉(zhuǎn)向“喝對酒、喝實惠酒”。而低端酒雖然能放量，卻利潤微薄，導(dǎo)致金徽酒出現(xiàn)了“量漲利跌”的典型困境。行業(yè)研究者歐陽千里直言：“金徽酒的凈利潤下滑，正是‘禁酒令+行業(yè)調(diào)整’的直接反映。”

同時，金徽酒的省內(nèi)外市場雙雙承壓。前三季度，省內(nèi)營收16.89億元，同比下降2%；省外營收5.33億元，同比下降2.46%。其中省外經(jīng)銷商凈減少82家，總數(shù)降至631家。這意味著全國化擴張步伐不僅停滯，甚至出現(xiàn)收縮。

銷售結(jié)構(gòu)同樣不容樂觀。經(jīng)銷商渠道貢獻(xiàn)營收20.9億元，占比高達(dá)94%，但同比下降2.7%；直銷（含團購）渠道營收5651萬元，同比下滑6%；只有互聯(lián)網(wǎng)銷售逆勢增長25%，達(dá)到7294萬元，但基數(shù)太小，對整體業(yè)績貢獻(xiàn)有限。

此外，金徽酒第三季度單季收入下滑7.7%，說明“壓貨換業(yè)績”的老路也行不通了。在投資者問答中，金徽酒管理層承認(rèn)：“消費疲軟、場景受限，省內(nèi)外市場競爭加劇，渠道動銷受到影響。”

金徽酒近年來一直喊著“布局全國、深耕西北”的口號，但現(xiàn)實是——西北基本盤守得辛苦，全國化沒跑通，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也卡在中端帶不上去。幾年的高端化嘗試，尚未真正轉(zhuǎn)化為利潤。

03 李明“回歸”第三年，金徽酒關(guān)聯(lián)交易、現(xiàn)金流承壓

如果說業(yè)績下滑是“外部壓力”，那治理問題則是金徽酒的“內(nèi)傷”。

今年4月，金徽酒公告稱“生態(tài)智慧產(chǎn)業(yè)園四期技改項目”由關(guān)聯(lián)方甘肅懋達(dá)建設(shè)工程有限公司中標(biāo)，合同金額高達(dá)6.69億元。巧合的是，這家公司法定代表人李鎖銀，是金徽酒實控人李明的侄子。

而這已經(jīng)不是第一次。有報道稱，過去幾年，懋達(dá)建設(shè)已8次中標(biāo)金徽酒工程，總額超過13億元。盡管公司解釋稱“嚴(yán)格遵守公開、公平、公正的原則，并經(jīng)獨立審計”，但投資者并不買賬：“連中八次，還能叫偶然嗎？”

公開資料顯示，金徽酒實控人李明1968年出生于隴南市徽縣，90年代辭職下海，賺到第一桶金。2004年李明創(chuàng)辦亞特投資集團，生意以礦業(yè)為主,現(xiàn)任甘肅亞特投資集團有限公司董事長。2024年胡潤研究院公布的《2024胡潤全球富豪榜》顯示，李明、杜楠以120億元人民幣財富位列榜單2038位。

李明與金徽酒的緣分早在2006年就開始了，當(dāng)時亞特投資入主金徽酒，并在2016年助力金徽酒A股上市。

但在2020年，亞特投資以約18.37億元的價格，將金徽酒30%的股份賣給“復(fù)星系”的上海豫園旅游商城集團股份有限公司（簡稱“豫園股份”），在這比交易前，亞特投資持有金徽酒51.57%股權(quán)。

而交易完成后，金徽酒的實控人由李明變成郭廣昌，此后“復(fù)星系”對金徽酒的持股比例一度增至38%。

不過，“復(fù)星系”控股金徽酒僅僅維持了2年左右的時間，這期間，金徽酒2021年和2022年的凈利潤連續(xù)兩年同比下滑。

2022年9月，“復(fù)星系”以“解決酒業(yè)板塊的潛在同業(yè)競爭問題”為由，作價19.37億元，將金徽酒13%的股份賣回給亞特投資。金徽酒的實控權(quán)又回到了李明手中。

企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，目前李明通過亞特投資和隴南科立特投資管理中心(有限合伙)對金徽酒合計持股約28.21%。金徽酒2024年財報顯示，公司董事長、總裁周志剛，董事張世新，董事郭宏，監(jiān)事會主席周世斌等均來自亞特集團。李明雖然不在金徽酒任職，但金徽酒的發(fā)展方向在李明的實控之內(nèi)。

圖源：企業(yè)預(yù)警通

2025年是李明實控金徽酒的第三年，除了營收、凈利潤降速外，公司現(xiàn)金流也出現(xiàn)警訊。

2025年前三季度，金徽酒經(jīng)營性凈現(xiàn)金流約2.83億元，同比下降18.9%。金徽酒解釋稱，主要原因是年初至報告期末公司營業(yè)收入較上年同期下降，收到的銷售貨款較上年同期下降。

截至11月11日收盤，金徽酒股價20.7元/股，市值約104.9億元，與年初相比變化不大。資本市場的冷淡，也反映了投資者對其治理透明度和增長前景都缺乏信心。

在行業(yè)“去泡沫化”、消費結(jié)構(gòu)下沉的周期中，幾乎所有省級酒都面臨“天花板困境”，金徽酒也面臨同樣問題。

甘肅市場容量有限，金徽酒作為省內(nèi)白酒“龍頭”公司，市占率已接近30%，增量空間不大；而省外市場被汾酒、洋河、今世緣等全國品牌壓制，渠道、品牌、團隊都難以突破。即便在金徽酒主打的西北區(qū)域，競爭對手天佑德、伊力特也在加碼布局，市場被進(jìn)一步切割。

面對困境，金徽酒在三季度業(yè)績會上提出新策略：繼續(xù)聚焦百元以上產(chǎn)品，強化金徽18、金徽28等年份系列；推進(jìn)數(shù)字化營銷與私域運營，拓展年輕客群；優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)，實施“一縣一策”精細(xì)化管理等。

但在消費理性的背景下，中高端市場正在被茅臺、汾酒等強勢品牌“擠壓”，而低端市場又被地方小酒廠圍攻。金徽酒處在一個尷尬的價格帶中，同時平衡規(guī)模和利潤的難度較大。

海通國際在研報中指出，金徽酒雖在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化上有所成效，但“戰(zhàn)略執(zhí)行力與目標(biāo)設(shè)定合理性亟待重新評估”。