單日飆漲106%！國產RAS創新藥一哥，準備起爆

編者按：

港股“淘金熱”下，我們該如何錨定創新藥企的真實價值？

2025年港股創新藥企的上市熱潮，恰似一場壓抑許久后的集中釋放——估值修復的窗口、藥企臨床后期的資金渴求、早期投資人的退出訴求，讓港交所的國際化平臺成為優選。

但與過往不同，當藥企扎堆赴港，市場早已告別“聞創新即追捧”的階段，投資者的標尺愈發清晰。在這波喧囂中，從研發與合作策略，再到商業化賽點的價格博弈與適應證拓展，更深入至管線矩陣的稀缺性與風險平衡——每一個維度，都是投資者判斷“是否值得下注”的關鍵。

這種理性回歸，恰恰是我們推出“透視港股IPO藥企”專題的初衷，希望這個專題能成為投資者的“透視鏡”。

勁方醫藥有著更大的“野心”，正圍繞RAS靶向療法建立產品矩陣，打通不可成藥靶點之路，想從“魚頭”吃到“魚尾”。

資深分析師：堯 今

編 審：頓 河

8歲的勁方醫藥，初登資本市場，便開了一個好頭。

據E藥資本界不完全統計，截至2025年10月底，今年登陸港股的醫療健康企業已超20家。而在這波扎堆上新的港股熱中，勁方醫藥成為這輪IPO中最亮眼標的之一：9月19日IPO首日股價收漲超106%，發行階段還刷新多項港股18A紀錄：

其一，IPO超額配售權行使后募資規模達2.68億美元（約合18.2億港元），創下2022年以來港股18A板塊募資記錄；其二，1億美元基石投資認購額，同步刷新2022年以來港股18A生物科技公司新高；其三，它還是港股18A板塊中，首個在IPO階段便擁有上市產品及授權收入的新藥企業。

即使近一個多月港股整體走勢低迷，勁方醫藥雖難逃波動，但迄今仍穩守100億市值以上，比起同樣聚焦RAS等“不可成藥”腫瘤靶點并布局泛KRAS抑制劑的港股同行加科思，市值近乎翻了倍。

勁方醫藥備受資本追捧背后，核心看點在于其手握國產首個KRAS靶向藥在內的RAS靶向療法產品矩陣，欲打通不可成藥靶點之路，這類稀缺性標的往往更易獲得資本青睞。但當下投資者要求日趨嚴苛，回歸長期價值投資，稀缺性、確定性、成長性往往缺一不可。

這就需要深入追問 ， 面對 一眾 追兵， 這款核心產品的真實含金量幾何？所處賽道的市場空間究竟有多大？接下來的賽點 何在 ？后續管線在同類產品中能占據怎樣的地位？ 百億市值是價值發現還是泡沫初現？ 又 能 給到 多大的 增長 想象空間 ？還 暗藏 哪些 潛在 隱憂？ CM10醫藥研究中心將從行業稀缺值、財務健康度、業務健康度及綜合建議等維度， 深度 拆解勁方醫藥的價值錨點。

▲勁方醫藥上市以來股價表現，數據來源：百度股市通

“不可成藥”百億賽道背后的想象力

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當一個靶點從“不可成藥”到“成藥”，隨著國產玩家的突圍，想象力該如何估值？

這是一個產業合力攻堅“不可成藥靶點”的勵志故事。1982年，Weinberg等實驗室首次發現RAS基因，這一人類首個原癌基因的問世，揭開了腫瘤發病機制研究的重要一頁。隨后，KRAS、NRAS、HRAS等亞型相繼被識別。令人無奈的是，這個與多種高發癌癥密切相關的靶點，卻在長達40年的時間里成為生物醫藥領域不可逾越的堡壘，“不可成藥”的標簽一度成為行業共識。

其中，KRAS憑借高突變率，成為RAS家族中最受關注的“明星靶點”——全球范圍內，約50%的結直腸癌患者、30%的非小細胞肺癌患者及80%-90%的胰腺癌患者攜帶KRAS突變。從突變特征來看，KRAS突變以單堿基錯義突變為主，83%集中于G12、G13、Q61三個密碼子，其中G12突變占比最高，而G12C、G12D、G12V是最主要的突變亞型。

這一家族中，最先得到成藥驗證的是KRAS G12C靶點。轉折點出現在2013年，加州大學Kevan Shokat團隊提出共價靶向KRAS G12C的創新藥物設計策略，為攻克這一靶點開辟了全新路徑。2018年，該團隊關聯的Wellspring Biosciences在《Cell》發表KRAS G12C抑制劑ARS-1620的臨床前數據，瞬間點燃全球研發熱情。

這股熱潮迅速傳導至國內，公開數據顯示，2018-2020年間，國內KRAS相關專利申請激增至一兩百篇，上百余家企業扎堆布局，賽道火熱程度堪比當年的PD-1。然而，即便是開創者Wellspring，其后續研發也遭遇挫折，足見KRAS靶點的攻堅難度。

相對應的是，全球范圍內成功上市的KRAS G12C抑制劑僅5款。全球范圍內，率先破局者為安進，首款KRAS G12C抑制劑Lumakras于2021年獲批，打破“不可成藥”神話；2022年Mirati的Adagrasib緊接著上市。

但關鍵機遇在于，這兩款藥物均未進入中國市場，為國產藥物留出了一定市場空間。

回到國內，這一小眾賽道已經開始變得擁擠了。自2024年以來，一年內三款國產KRAS G12C抑制劑密集獲批，正式拉開國產“三國殺”序幕。率先突破防線的是勁方醫藥，其研發的氟澤雷塞于2024年8月獲批上市，成為國內首款、全球第三款KRAS G12C抑制劑，適用于至少接受過一種系統性治療的KRAS G12C突變型晚期非小細胞肺癌成人患者；緊隨其后，正大天晴/益方生物合作研發的格索雷塞、艾力斯/加科思聯合開發的戈來雷塞片相繼獲批。另濟民可信KRAS G12C抑制劑已于2025年6月在國內申報上市，首發適應癥同樣為非小細胞肺癌。

沙利文也給出了可觀的市場前景預測，全球KRAS G12C抑制劑市場將從2024年的4.89億美元快速增長至2033年的34.91億美元，復合年增長率高達24.4%。

而勁方醫藥作為國內這一賽道率先“吃螃蟹的人”，有多大的競爭優勢呢？

首款國產含金量幾何？

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很大程度上，勁方醫藥而今的估值，是靠這款已商業化產品——首個國產KRAS G12C抑制劑氟澤雷塞撐起來的。接下來要分析的是，這份確定性背后的可持續性。

這就得回到本身產品力和企業的運營力來看了。實際上，勁方醫藥KRAS G12C抑制劑氟澤雷塞速度還是可圈可點的，甚至上演了“后來者居上”的戲碼。公開資料顯示，氟澤雷塞是國內第6個進入臨床試驗的產品，于2021年7月28日獲批臨床。這一獲批時間晚于同靶點研發藥企益方生物和加科思。

然而，讓人沒有想到的是，僅用3年，氟澤雷塞最終第一個跑通臨床，于2024年8月獲國家藥監局批準上市，成為中國首個、全球第三個獲批的KRAS G12C抑制劑類靶向藥物，填補了國內該突變靶向治療領域40年的空白。

它憑什么可以后來居上？路徑能否持續復制？E藥資本界通過梳理公開信息，認為以下幾大關鍵點或是助其研發上市彎道超車的關鍵：

一是立項入局時間挺巧妙的。2017年，勁方醫藥成立不久，看到了《細胞》雜志發表的KRAS研究新進展，彼時全球雖尚無同類藥物完成臨床概念驗證，但還是讓其研發團隊敏銳捕捉到成藥可能性，于是2018年果斷啟動KRAS G12C抑制劑項目，抓住了技術突破窗口，沒怎么在立項選擇上走彎路，也算是為后續研發搶占了時間先機。

二是差異化研發，兼顧療效與成本。2019年啟動化合物結構設計后，團隊通過獨特測試方法鎖定臨床前候選化合物，并同步開發5條原料藥工藝路線。最終確定的最優方案不僅保障了藥物活性，更有效降低了商業化階段原料藥成本，為后續價格博弈預留空間。

三是會借力。2021年7月，這款分子才獲批臨床一個多月后，同行們還在埋頭苦干，勁方醫藥又果斷了一次，迅速決定與“創新藥二哥”信達生物達成合作，由信達負責中國區臨床開發與商業化，自身保留大中華區外權益。這樣做的好處在于，可以借助信達在學術界及臨床機構的深厚資源，使得氟澤雷塞臨床入組速度大幅提升，這成為其趕超競品的關鍵變量。

對比來看，益方生物與正大天晴就格索雷塞的合作始于2023年8月，加科思與艾力斯關于戈來雷塞的合作則更晚了，直到2024年8月，這時勁方醫藥同靶點藥物都獲批了。相應地，后兩者獲批時間分別為2024年11月和2025年5月。不過，此中變量太多，并不絕對，僅有此參考。

值得一提的是，縱觀勁方聯合創始人兼董事長呂強20余年職業履歷，在創業前，他是比較熟稔國內創新藥生態和不同類型企業運作的，這也許有助于其在過程中的關鍵決策。海外曾任職于惠氏、諾華等跨國藥企，主導多個候選化合物開發；歸國后歷任藥明康德、揚子江藥業、譽衡藥業、基石藥業高管；相當于在跨國藥企、CXO、傳統大藥企、本土Biotech都走了個遍。

由此，勁方醫藥獲得了“上半場”的勝利，成為國內第一。

賽點已至

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伴隨而來的是，下半場“商業化”的戰役，已逐漸抵達賽點。

全球KRAS抑制劑市場，面臨著一個共性難題——商業化不及預期。要知道，率先上市的兩款海外產品表現乏力：Lumakras 2021-2023年銷售額分別為0.9億、2.85億、2.80億美元；Adagrasib 2024年一季度僅售2100萬美元。業內分析核心癥結在于：二線用藥定位導致用藥周期短、大量臨床研究分流患者群體等。

不少投資者也擔憂著，同靶點藥物氟澤雷塞或遭遇類似威脅，而且國內市場競爭正逐漸白熱化，已從“突破期”進入“戰國時代”，未來競爭將聚焦三大戰場：醫保談判中的價格博弈、多瘤種適應證的拓展速度、聯合療法的臨床驗證進度。

它如何維持自身競爭力，成為關鍵看點。

相同的打法是，已獲批上市的三款國產KRAS G12C抑制劑，不約而同將產品商業化交給國內合作伙伴，比如勁方醫藥選擇了信達、益方生物格索雷塞授權給了正大天晴、加科思戈來雷塞交給了艾力斯，這都是商業化能力被驗證過的老手了，氟澤雷塞雖為國產首款，但三款國產產品獲批時間相近，勝負還真不好說。

但在價格方面，氟澤雷塞率先動手。早在今年5月，江蘇省公共資源交易中心顯示，氟澤雷塞從上市初定價24900元/瓶，已主動降價25.3%至18600元/瓶，展現了沖進醫保的決心。不過，這三款產品均進入最新醫保目錄初審名單，醫保談判后的最終定價與市場格局仍有待觀察。但如果它能夠在這輪國談中，憑借價格策略搶占更多份額，肯定是有助于加強市場地位的。

對于氟澤雷塞而言，如何將一線聯合治療的臨床優勢轉化為獲批證據，如何在醫保談判中平衡價格與利潤，如何借助信達資源快速鋪設銷售渠道，將決定其能否在全球市場中占據核心份額。

再回到勁方醫藥財報數據來看，體現了創新藥企商業化初期的典型特征：當前雖處于虧損階段，比如2023年凈虧5.1億元到2025上半年凈虧6.98億元，但收入端已實現連續增長，2023年0.7億元、2024年1億元，2025年上半年達0.88億元，已有一定好轉跡象。

面對挑戰，與行業趨勢高度契合，勁方還明確了三大破局策略：一是由于二線治療市場空間有限，氟澤雷塞正積極向一線推進；二是推進聯合療法，拓展適應證，提升療效天花板；三是加速國際化布局，開辟增量市場。

更關鍵的是，在KRAS家族中，尚且只有針對KRAS G12C這一亞型的抑制劑成功實現商業化，業界對于RAS賽道的開發僅冰山一角。目前，國內外研發重心已從G12C向G12D等更廣泛的突變亞型延伸。

這就進入了下一個征程。

更大的想象空間何在？

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顯然，勁方醫藥有著更大的“野心”，想從“魚頭”吃到“魚尾”。

這源于，相較已上市的KRAS G12C抑制劑這款“前菜”，它未來更大的估值想象空間在于在研管線。這是決定其估值能否再上一個層面的關鍵動力。

這或許可以對比三生制藥，剛港交所上市市值也就100多億，但是隨著一個又一個利好管線進展，市值沖上了500億。

縱觀一眾在研管線來看，勁方醫藥的布局思路其實很清晰，集中火力攻打同一座大山——圍繞RAS靶向療法建立產品矩陣，打通不可成藥靶點之路。

而且在這一專一領域，它布局是比較全且前沿的。除了已上市的KRAS G12C抑制劑氟澤雷塞，矩陣還覆蓋了多種選擇性抑制劑（GFH375，KRAS G12D）、泛RAS抑制劑（GFH276，panRAS），分子形態則包括小分子靶向藥、非降解型分子膠和采用創新協同機制打造的新型抗體偶聯藥物（GFS784, panRAS），且多個位于國內賽道首位或第一梯隊。

短期來看，最能提振市場預期的，是一款針對KRAS G12D突變的口服小分子抑制劑——GFH375。

投資Biotech的核心邏輯之一，是挖掘能填補臨床空白的稀缺資產，GFH375正是這類標的的典型代表。它瞄準KRAS突變中最高發的G12D亞型，占比遠超已商業化的G12C亞型，且目前全球尚無針對該靶點的獲批療法，臨床需求處于真空狀態。

其適應癥直擊“癌王”胰腺癌，當前處于口服G12D抑制劑全球在研第一梯隊。就在前兩天（11月11日），藥物臨床試驗登記與信息公示平臺顯示，該在研產品已進入III期臨床研究。根據據弗若斯特沙利文數據，2025年全球KRAS G12D突變新發患者將達138萬，其中約35%胰腺癌患者攜帶該突變，一旦研發成功，市場爆發力或不容小覷。

這條核心管線已提前完成BD布局，于2023年授權給專注于RAS通路的Biotech企業Verastem。與此同時，拜耳與Kumquat Biosciences、祐森健恒授權阿斯利康等多起相關BD交易，均明確印證KRAS G12D成為KRAS靶點領域的下一個核心熱點。

長期來看，已上市的KRAS抑制劑雖實現一定治療突破，但和多數靶向藥一樣，耐藥是無法避免的問題。泛RAS抑制劑作為下一代療法，被業內視為有望解決這一核心痛點，市場空間遠超單一亞型特異性抑制劑。

而勁方醫藥的更大價值亮點恰在于此，它正聚焦于口服分子膠泛RAS抑制劑 GFH276，劍指下一代RAS療法的全球領跑者地位。不同于傳統小分子抑制劑僅針對單一亞型，其可同時抑制KRAS G12C、G12D、G12V等多種突變及NRAS、HRAS亞型，從根源上解決腫瘤異質性與耐藥問題。

更具稀缺的是，目前全球僅有3款泛RAS抑制劑進入I/II期臨床，GFH276是國內首個、全球第三個進入臨床的泛RAS（ON）抑制劑。2025年9月，該產品已完成首例受試者入組，開展針對RAS突變晚期實體瘤的多中心臨床研究。據弗若斯特沙利文數據，2025年全球RAS突變癌癥患者超650萬，若GFH276獲批，將覆蓋這一龐大患者群體，市場規模有望達百億級。

難得的是， 從布局單一亞型到攻克泛 RAS靶點， 勁方醫藥 目前 都 處 第一梯隊， 也就是 說 是 最容易 分羹 的 那一批 選手 ， 這 共同 構成了 它 未來的 想象 空間 。

總結：前路雖難，行則將至

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作為此輪IPO最具代表性的樣本之一，勁方醫藥一度成為明星標的。

不過，當前投資者要求趨嚴，愈發青睞“ 確定性+稀缺性+成長性”兼備的標的。確定性看“可驗證的落地能力”，稀缺性看“不可替代的獨特價值”，成長性看“可持續的增長潛力”。

從這一維度看，勁方醫藥已初步滿足：首款產品KRAS G12C抑制劑氟澤雷塞成功上市，驗證了其全流程研發與商業化落地能力，確定性已然顯現；核心管線瞄準“不可成藥”的RAS靶點，構建起從亞型特異性抑制劑到泛RAS抑制劑的完整布局，憑借差異化研發壁壘形成技術護城河；其中KRAS G12D抑制劑GFH375、泛RAS抑制劑GFH276均處于全球第一梯隊，稀缺性突出，具備全球化商業化潛力。

相較而言，為管線推進提供支撐，勁方醫藥研發投入力度并不弱。2022-2024年研發費用合計約7.86億元，2022-2023 年分別為3.12億元、3.32億元，2024年因臨床后期項目成本優化同比降 57%至1.42億元。另外投入優先級明確，研發投入集中于核心管線，IPO募資14.43億港元中71%用于GFH925與GFH375的臨床開發，其余資金將分配至其他候選藥物研發。

隨著核心管線的臨床推進與商業化落地，長期價值值得期待。然而，創新藥投資高風險屬性顯著，對勁方醫藥仍需重點關注以下核心風險：

其一，核心管線研發失敗風險，比如GFH375（KRAS G12D抑制劑）、GFH276（泛RAS抑制劑）雖處全球第一梯隊，但均未進入關鍵性臨床。其二，商業化放量不及預期風險。已上市的氟澤雷塞面臨安進同類產品競爭，且KRAS G12C患者群體有限；若醫保談判降價幅度過大或未能進醫保，將分別影響毛利率或可及性。其三，競爭加劇與現金流風險，RAS靶點賽道吸引安進、諾華等巨頭入局，GFH375、GFH276的領先優勢可能被縮小；收入依賴license-out合作款，若合作方暫停開發或未達里程碑，將導致現金流波動。

但反之亦然，這是風險也是機會。總結來看，對于勁方醫藥的投資，需從三個維度把握：短期看BD現金流與氟澤雷塞放量，中期看GFH375的胰腺癌適應證獲批，長期看GFH276引領的泛RAS療法革命。任何一處突破，都有助于估值進一步起飛。

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由中國醫藥企業管理協會、中國醫藥生物技術協會指導，北京市海淀區人才工作局、中關村科學城管委會、E 藥經理人、中國醫療健康投資50人論壇聯合主辦，北京中關村科學城創新發展有限公司協辦的2025’第十七屆中國醫藥企業家科學家投資家大會 (以下簡稱“2025啟思會”)，將于2025年11月24～26日在北京舉行。

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